万科高管眼中的楼市.doc

1、万科高管眼中的楼市近期各大房企陆续公布 1 月销售业绩，部分公司销售较好，特别是布局三四线城市的房企尤为明显。那么，1 月新房成交真的超预期吗？数字背后的真相究竟如何？Q1：近期部分房企 1 月销售增长很强，全年销售目标也比较高，但是目前政策调控力度在不断增大，特别是在一二线城市，这种销售增长是否可持续？能否对 2017 年整个行业形势做一个大致的判断？房地产这个行业牵涉因素很多，短期对市场预测较为困难，但是对于一些长期问题，市场上都普遍有所共识。对于大型房企未来以及行业中长期前景而言，我们可以从总销售面积、均价走势、市场占有率三个方面来考虑。第一个问题是总销售面积，2011 到 2013 年

2、全国住房新开工面积应该是一个历史峰值，或可作为未来每年新开工的上限水平。下限水平可以参考日本 1992 年之后的人均或户均新开工住宅面积，再乘以 1.2 左右，作为我国未来住房新开工下限的衡量尺度。之所以选择日本作为参考国家，是因为日本的住房更新周期和中国比较类似。欧洲国家的住房更新周期非常长，比如北欧一些国家可以在 100 年以上，这些国家在新开工峰值之后下降的非常快，最后每年千人住房开工量会低到 3-4 套的水平。日本每年每千人住房开工量峰值大约 12-13 套，但是，即使在 1990年代房地产泡沫破裂、人口老龄化越来越严重、生育率下降的背景下，日本新房建设量还保持在每年每人 1 平米（每

3、年每千人建设 8 套），原因就在于日本的旧房更新周期只有 40 年，远低于欧洲国家。中国住房更新周期只有 28 年（2012 年数据），考虑到近几年新建的住房，其更新周期可能会变长，预计会逐步接近日本的水平，但更新速度还是会比日本快一些，所以有了 1.2 这个系数。综合来看，未来中国每年住房新开工规模，下限大概就是每年每人 1.2 平米，按 10 亿人口计算，大概就是 12 亿平米（商品住宅 10 亿平米）；上限大概就是 2011 年的水平，17-18 亿平米（商品住宅 14-15 亿平米）。从历史上来看，因为我们之前是住房短缺，每年的开工要补充每年的销售，也就是销售超过新开工。但是，未来销售

4、和新开工会越来越接近。因此，未来每年的住房销售量大概也是 12-15 亿平米的水平。这样我们就大致解决了第一个问题。第二个问题就是关于销售均价，按照我们的观点，目前中国整体的住房价格是没有泡沫的，或者是最多是在泡沫区的边缘，仅有极少数的城市可能已经进入了泡沫区，但绝大部分城市目前是不在泡沫区内的，这也就意味着我们对未来房价做基础假设的话，应该假设未来房价增速快于 CPI，但是慢于人均收入的增长速度这样的一个趋势。估计未来的 CPI 增速也不会超过美国类似阶段的长期值，或者高也不会高出多少，差不多就是2%-3%的水平，这个可以视作房价未来每年变动趋势的下限。那么房价每年变动趋势的上限是什么呢？是

5、 GDP 年增长率或者人均收入年增长率，中国经济高速增长的时代已经结束了，未来会逐步放缓。我们现在看到的经济增速都是真实经济增速，已经扣除了物价指数了，而房价本身是个名义值，因此，我们预测房价增速时应该把物价指数加回，假如说未来的 GDP 或者人均收入年增速降到 5%或者更低，那么再加上一个 2%-3%的CPI 同比。综上，我们国家未来长期房价名义值变动趋势应该在每年上涨 2%-7%，这是第二个长期因素。第三个因素就是大房企的市占率。目前来看，我们的行业整体集中度比美国日本在成熟阶段低一点。万科或恒大的市场占有率是 3%-4%，美国在成熟阶段龙头的市占率是 6%-8%，有一倍的成长空间。当然也

6、可以考虑下其他的因素，一是如果行业出现并购，某一段时间就会超出这个水平，典型的例子是英国，英国第一大房企的市占率最高达到 13%，远远超过美国和日本的第一大房企的市占率，这背后是一定有着并购的影响。第二个因素是考虑互联网时代的影响，在互联网时代我们看到的是需求的长尾化和供给的集中化。需求的长尾化指的是客户的细分化、个性化需求可以越来越多得到满足，供给的集中化指的是大部分行业在互联网时代都会出现集中化的趋势，互联网化越高的行业的集中度越高，随着互联网时代的全面到来，所有行业的集中度相对来说都会有所上升，意味着美国日本的这一6%-8%的龙头房企市占率上限也会有所提高。综合上述三个指标来看，销售面积

7、是一个历史高位，未来会在均衡水平波动，市场一定有销售的大年和小年，如果之前出现了一个比较大的大年或者出现连续几个大年，那么，接下来就一定会有小年；如果之前出现了一个小年或者出现连续几个小年，那么之后就是大年。很显然，2016 年是一个大年，那么 2017 年继续是大年的可能性就很小。所以，从这个角度来看，对于行业整体来看，无论面积还是金额的增速，都不建议做太乐观的分析。销售面积保持稳定、价格温和上升，这样的假设相对来说比较公允，预测风险比较低。当然，从市占率的角度看，龙头房企依然有比较大的空间。从美国的情况来看，不是一家房企的市占率到 6%，是前几家房企都到了这个水平，所以这一定是龙头的机遇。

8、但是，如果龙头房企在 2017 年的市占率就再翻一倍，那可能就意味着未来的增长空间被一次性透支了。Q2：第二个问题关于中国房地产库存，我们算了一下从 2012 年库存快速积累，2015、2016 年确实有下降的过程，特别是二线城市下降的比较多。最近三四线城市销售比较好，这些城市库存怎么看，能够去化的掉么？房地产库存实际上有四个阶段，对应四类库存。我们通常说得最多的库存，是开发商已经取得了预售证、但还没有卖出去的房子，称为在售库存。这是大家讨论最多的库存，已经可以开始卖了，但还没卖出去、还在开发商手里，待售库存，这是第一类。第二类库存是在第一类库存之前的阶段，叫在途库存，现在还没拿到预售证，但是

9、已经开工，开工了迟早要拿到预售证，之所以没有拿预售证，可能是因为某种原因拿不到预售证，比如有些政府不给、有些开发商控制销售节奏，其实按照拿预售证的标准，已经可以进入可售状态了，还有一些确实没到这个点、但也已经开工了，一旦开工一般几个月后也会达到这个状态。这是第二类，在途库存。第三类库存更早，开发商已经拿到地，地可以开发，但是没有开工，这称为未开工库存，但是因为土地已经出让出去，所以迟早会变成房子，这也是一种库存。第四类库存，就是开发商已经卖掉了，但是从整个市场来看，还属于库存，是因为有些人买了房子不打算住，买房子属于投资行为，在投资性购房者手中囤积的库存，即二级市场库存。我们可以看到，刚才说的

10、第一类库存也就是在售库存在某些城市可能很低，但其他三类库存可能是不低的。去年很多城市地王现象很多，原因就是这些城市的在售库存很少，个别城市去年或者前年的在售库存去化周期只有不到两个月，这是一个很可怕的水平。我们之前有个基本的研究框架，认为在售库存的合理区间是 5-10 个月。它有两个临界点，一个是 5 个月，一个是 18 个月。如果在某个城市在售库存去化周期超过 18 个月，通常房价将会面临短期回调压力；如果低于 5 个月，未来短期内房价上升压力就会比较大（不考虑政策因素，只考虑市场因素）。一个城市保持长期可持续发展的合理区间是 5-10 个月，10-18月的在售库存相对较高，但因为我们国家在

11、过去整体处于住房短缺状态，所以即使超过 10 个月，接下来可能出现的情况可能只是开发商卖房子速度变慢，但房价未必会出现下跌。然而，房价对于在售库存短缺会更敏感，只要低于 5 个月的下限，接下来就有可能出现房价大涨。所以去年有很多城市房价上涨多，出现大量的地王，核心原因在于它的在售库存太低。如果说其他种类的库存也很低，那么短期房价上涨是有一定道理的。但问题就是，有些城市出现一种假象，这种假象就是因为之前两年是行业调整期，导致这个城市的新开工特别少，在售库存逐渐消耗的同时，在途库存也降得很低。但是，未开工库存其实很大，那么这种城市目前的短缺就是个假象。还有一类城市，前三类库存确实都非常少，这可能是

12、因为在之前相当长的一段时间土地供应持续很少，中国是有几个这样的城市。这几个城市的短缺是不是真实的短缺，关键看第四类库存，就是过去买了不住的空置的房子、投资性的二手房库存有多少。因此，要回答这个问题，我觉得首先要认清四类不同库存的性质，每一类库存单独去建数据，最后应该加总出一个总库存量。总库存量低，确实就是库存比较短缺，如果只是在售库存少，但是其他类别库存高，这种城市的短缺现象就是一种假象。基于这个短缺的假象的房价快速上涨就是不合理的，在这之后可能会出现问题。从目前的情况来看，一线城市总体来看是属于四类库存都比较短缺的；二线城市的情况差异很大。二线城市的第四类库存，也就是二手房库存，普遍量都不太

13、小。倒是它的第二类和第三类库存，也就是在途库存和未开工库存，分化特别厉害，无法一概而论。总体来看，二线城市同时满足四类库存都短缺的城市不多，大部分城市是在售库存不足，而在途库存和未开工库存都不是很缺。有些二线城市的未开工库存非常大。从二手住房潜在供应的角度来看，二线城市的第四类库存也都不是很少。因此，房价比较稳定的二线城市，应该是较安全的；但是如果过去一两年房价涨的太快，这样的二线城市，未来房价下行的压力就会会比一线城市大；三四线城市普遍没有库存短缺的情况，都是比较过剩的情况。除了在售库存和在途库存会因为开发商新开工量的波动（三四线城市尤其显著），而出现短暂的阶段性不足，但总体来看，三四线城市

14、的库存整体都是比较充裕的，尤其是第三、第四类库存。比如有些城市的套户比（套户比是评估第四类库存最重要的指标，套户比超过 1 越多，表示第四类库存越大）超过1.4，说明这些城市的总体住房存量是严重过剩。如果接下来没有大规模的人口净流入，第四类库存过剩的情况就很难改变。在第四类库存已经严重过剩的情况下，前三类库存都应该控制在非常低的水平，但即使某一类库存比较低，也不能解决三四线城市的第四类库存过大的问题。三四线城市另一种更普遍情况是，第一类和第二类库存相对少，第三类库存却很大，过去五到六年出让土地很多，有些没开工，但迟早要开工，一旦开工就会变成新的供应和库存。所以，从整个库存的情况来看，城市分化巨

15、大。我们重点建议大家关注两个指标，第一个指标是城市的套户比，城市的套户比决定两个东西，第一是决定它第四类库存的程度，第四类库存的程度又决定了前三类库存的合理水平，套户比越高的城市，前三类库存应该控制的越低。第二个指标是过去五到六年的土地出让量减去同期新开工面积，这个数字越大说明第三类库存可能越大，这个数字越小说明第三类库存越紧张。综上，我们就是从四个维度来理解库存，从两个指标进行诊断。Q3：2016 年土地市场价格是越来越贵，并且有些核心城市的土地供给也在减少，典型的像北京。开发商传统的买地到卖房的模式，赚钱越来越难，那么未来会不会出现更多的新的商业模式？看开发商的经营，有些时候需要逆向考察，因为顺向考察，可以看到的是买入土地的价格，但是未来这块土地上的房屋售价是需要去预测的，那么就存在预测不准确的风险，因为房价是很难预测的。因此，我们还有一个逆向考察的逻辑，开发商每年都在做一个转换，就是把手中的存货出售，同时补充新的土地资源。这两件事情都是既成事实，价格都是锁定的。基于这个逻辑，我们可以把开发商的地产业务价值分成三个部分，第一个部分是其长期持有的存量不动产资源价值；第二部分就是存量周转损益，也就是我们前面提到的逆向考察，这部分的测算可以非常精确；第三部分就是扩容的部分，这就不可避免地要涉及预测未来的房价。