汇率传递理论与文献回顾.DOC

1、 汇率传递理论与文献回顾虽然本文主要研究汇率传递的非线性问题，但是汇率传递非线性都是建立在汇率不完全传递基础之上的。正是因为存在汇率变动对价格的不完全传递，所以才会造成汇率变动在不同的情况下对价格水平造成不同程度的影响，因此才会有非线性问题的存在。因此，从理论上来说，一切造成汇率传递不完全的因素的变动都会造成汇率传递的变动，所以我们对汇率传递不完全理论的回顾就显得很有必要了。对于汇率传递问题的研究从内容上来看，既有理论探讨又有实证检验。其中理论研究主要涉及到对于汇率传递是否完全的争论，以及从各种角度需找造成汇率不完全传递的原因。实证方面，主要是衡量汇率传递程度的大小以及对经济方面的影响。这一章

2、我们主要介绍一些有影响力的汇率传递理论模型。从时间上来划分，基本上可以分为三个阶段。最早是从传统宏观经济视角对汇率传递的分析，基于一价定律（LOP ）或购买力平价理论（PPP）得出汇率完全传递的结论。但大量证据表明汇率变动对价格的传递是不完全的而且还存在着滞后，简单来看是因为完全的汇率传递所依赖的一价定律或购买力平价定律在现实中是不成立的。们便开始从微观视角展开了不完全汇率传递的研究，提出了各种解释汇率不完全传递的理论。后期随着新开放宏观经济学的发展，学者们开始了从宏观视角来研究汇率传递。理论的发展和改善可以看成是一个逐步放松假设、逐步与现实情况接近的过程。（一）传统宏观经济视角对汇率传递的分

3、析：完全传递传统宏观经济学通常认为市场时完全竞争的，一价定律和购买力平价是成立的。 一价定律是关于汇率与物价之间关系的最简单也最具代表性的经典理论，也是购买力平价假说（ppp）成立的基础。其实最早的研究认为,基于一价定律和购买力平价定律，汇率变动对于价格的传递是完全的。一价定律：一价定律指的是同一种商品在不同的国家的价格，按照相应的汇率折算后，价格应该是相等的。但是一价定律的成立需要满足诸多条件，比如：不存在运输成本、关税、非贸易壁垒等摩擦因素，市场是完全竞争的而且不存在无风险套利机会，任何套利机会的出现都马上会被套利力量给瞬间消化掉。一价定律可由下式给出：*edfP：某商品的国内价格 ； ：

4、同种商品在国外的价格 ； ：汇率（这儿采用直d f e接标价法， 上升表示本币贬值） ；e汇率变动不会对在两个国家的产品价格（根据汇率而折换成同一种货币表示的价格后）的差异产生任何影响，不管这两个产品是相同的产品还是不同的产品。如果是相同的产品，那么经过折算后它在两个国家的价格差异一直为零。如果是不同的产品，在汇率变动之前的价格差异假设为 a,那么汇率变动之后二者的价格差异仍然是 a。也就是说，汇率的变动不会影响两个国家之间的商品与商品的实际交换比例。如果一价定律成立的话，那就意味着商品换商品的比例是固定不变的，所以汇率的变动所带来的影响会完全通过价格的变动来吸收，以维持商品换商品的比例不变。

5、此时汇率变动对于价格的传递是完全的。只有这样才能维持一价定律的成立。维持一价定律成立的机制是套利。一旦偏离等式所表示的均衡关系，便会出现套利机会，触发套利行为的发生，最终在套利的作用下恢复 所表示的均衡关系。也可以由下面的式子看出：*edfP对一价定律的式子取对数并一阶差分 lnPllndfe上面的式子中各项均表示变动率，商品在国内价格的增长率等于该商品在国外的增长率加上汇率的增长率。假设商品在国外的价格不变，商品在国内的价格的增长率就等于汇率的增长率，所以此时汇率传递是完全的。在完全汇率传递下，汇率的变动对于一个的贸易收支和国内物价水平都有重要的影响。如果本币升值那么会有很强的支出转换效应，

6、进口增加出口减少都很显著，国内物价显著下降。购买力平价理论：最初是由英国经济学家桑顿在 1802 年提出，其后成为李嘉图的古典经济理论的一个组成部分，由瑞典经济学家 Gustav Cassel 在其 1922 年出版的1914 年以后的货币与外汇一书中作了详细论述和发展。购买力平价理论已经成为汇率理论中最具影响力的理论之一。汇率决定的基础是两国货币的购买力之比，两国购买力的变化将会导致汇率发生相应的变化。这一理论就叫做购买力平价理论（Theory of Purchasing Power Parity,简称 PPP 理论） 。（1）绝对购买力平价理论：绝对购买力平价理论是购买力平价理论的早期理论

7、，指的是在某一个时点上两国之间的汇率取决于两国货币的购买力之比，是一种静态的观点来看汇率和价格水平之间的关系。如果把所有商品都看成同质的话，甲乙二国的汇率就等于甲国一单位货币所能购买的商品数量比上乙国一单位货币所能购买的商品数量。通常可以用一般商品价格指数的倒数来衡量一国货币的购买力。所以如果 表示本国aP的物价指数（因此 1/ 就是本国一单位货币的购买力） ， 是外国的物价指数（1/aPb就是外国一单位货币的购买力） ，因此本国货币兑换外国货币的汇率bP abaE/（2 ）相对购买力平价：相对 购买力平价理论是 GCassel1918 年分析第一次世界大战时通货膨胀率和汇率变动关系时提出的。

8、根据相对购买力平价理论，即期与远期之间的通货膨胀率的差别应该等于该期限内汇率之差，否则就会出现套利的机会，套利的力量最终使这个关系成立。这是一种从动态的视角来看价格水平和汇率之间的关系。该理论认为两国汇率的变化取决于两国物价水平或购买力的相对变化。它研究的是汇率变动与通胀之间的关系，为汇率预测提供了一个理论基础，预期的汇率变化应该等于预期的两国之间的通货膨胀率差异。以中美两国为例，如果中国的通胀率低于美国的通胀率，虽然人民币和美元的的绝对购买力都在下降（表现为一单位货币在各自的国内购买的商品数量下降） 。但是一单位美元的购买力下降程度高于一单位人民币购买力的下降程度，所以相对于美元而言，人民币

9、是升值的。绝对购买力平价和相对购买力平价二者之间的关系：绝对购买力平价理论用来说明汇率的决定，是从静态的视角来分析二者之间的关系。相对购买力平价用来解释汇率的变动，说的是一种动态关系。正是由于某个时点的汇率取决于两国的物价水平，所以汇率的变化也就取决于物价水平的相对变化。购买力平价理论具有较强的合理性，从长期来看，汇率的实际变动趋势与根据购买力平价理论所判断的趋势是一致的，购买力平价理论为长期的汇率变动的预测提供了很好的理论基础。但短期而言，由于存在各种短期的冲击，而且购买力平价理论成立所需的各种前提条件在短期中很难成立，所以对于短期汇率波动的预测能力较差。一价定律和购买力平价理论都是在说价格

10、的变化影响汇率的变化。但其实汇率的变动也会影响到价格，二者之间是相互影响的关系。一般而言，汇率变动会影响到一国的进口商品价格，从而影响到国内生产者价格，最终传到至国内物价水平，这就是所谓的汇率变动的传递过程。如果一价定律和购买力平价成立，其隐含的意思是汇率变动也会通过价格的调整来维持一价定律或购买力平价的成立，从而表现为汇率的完全传递。虽然汇率传递研究是布雷顿森林体解体以后才兴起的，而且“汇率传递”概念本身是20 世纪 80 年代才提出来的，但是在此之前，人们基于一价定律和购买力平价认为汇率变动对价格的影响是完全的。然而完全的汇率弹性显然与实际中观察的到现实大相径庭。布雷顿森林体系瓦解后越来越

11、多的国家采用浮动汇率制度，因为普遍认为在布雷顿森林体系之下，汇率长期偏离均衡值，大家对于浮动汇率充满了期待，认为浮动汇率能更好的调节国际贸易流动。在浮动汇率制度下，汇率波动加大，然而国际间的贸易流动并未向期望的那样随汇率的变化而做出有效地调整，这就是“调整之谜 adjustment puzzle”。 甚至面对汇率的变动，进口价格的表现也没有预期的那样剧烈的波动。尤其是美国在上世纪九十年代前后经历了大幅度的币值变动，然而其进口价格却保持了相对的稳定。汇率变动并没有及时、完全地体现在进口价格的变动上，汇率贬值并没有发挥如预期那样大的改善贸易支出的作用。对此，学者们最初仍然没有放弃一价定律和购买力平

12、价，在此基础上发展了弹性理论（elasticities approach）来加以解释。根据这个理论，汇率变动对于进口品价格的传递取决于对于进口品的需求和供给的弹性。由于进口品的需求和供给的弹性受一个国家的大小和开放程度有关，所以这个理论认为对于小的开放经济体汇率传递是完全的，对于大的封闭经济体，汇率传递是不完全的。Menon1995 根据弹性理论建立了一个两国的局部均衡模型，从进口需求的角度来研究汇率变动对进口价格的传递作用，根据国内进口需求与国外供给推导出汇率传递弹性。、 分别是对进口产品的需求和供给。 分别是以进口国货币表示的DQS pdf进口价格和出口价格。e 是双边汇率，表示以进口国货

13、币表示的一单位出口国货币的价格。 (p)/eDdSfQ基于一价定律 我们可以根据以上式子我们可以推导出汇率传递弹性的/df表达式：对上式分别对价格取微分得： (/)DDQP2(/)(1/e(/e)SFD均衡时 ，同时 为需求弹性，SdQ(/)/QDDP(/)(eSFP于是我们得到：2(/)(1/e)(/e)/DSDDeQPQP 简化为： /1/ddspe和 分别表示进口品需求的价格弹性和进口品供给的价格弹性。如果供给弹ds性 无限大的话，根据式子可知汇率变动对以进口国货币表示的进口价格的传递是完s全的，而出口商面对的价格则是稳定的。反之，当供给弹性 趋于零时，根据式子可s知汇率传递弹性为零，此

14、时出口厂商调整价格吸收汇率的波动而维持了以进口国货币表示的价格不变。然而，供给在短期内难以调整而在长期内可以认为自由调整的，所以供给弹性在短期内是很小的，而在长期内被认为是趋于无穷。所以，短期内的汇率传递不完全，而长期内由于供给弹性是趋于无穷的，所以在足够长的时间内汇率传递必将是完全的。弹性分析法能够给出汇率传递系数简单的表达式，认为汇率传递单纯的取决于供给和需求的价格弹性。基于弹性理论，经济学家提出“悲观弹性” （指供给需求弹性低）来解释“调整之谜” ，认为供给弹性在短期内较小从而汇率传递不完全也是一个短期的现象，长期内汇率传递会随着供给弹性的趋于无穷而变为完全。但是大量实证研究发现，即使是

15、长期内汇率传递也不是完全的，该理论仍然无法解释“调整之谜” 。事实上弹性理论有以下缺陷。（1 ）它是建立在一价定律基础之上的，但是研究表明一价定律和购买力平价成立所需的前提条件（比如：市场完全竞争、 货币自由兑换 、货币、商品、劳务和资本流通是完全自由的、信息是完全的、交易成本为零、关税为零等）在实际中是不满足的（2 ）该方法不能提供汇率传递在时间上的动态特征（ 3）它忽略了面对汇率变动时厂商供给的变化（Venables,1990） 。然而供给的反应取决于产业组织的特点和生产技术。基于弹性理论来对汇率不完全传递的认识其实还停留在比较粗浅的阶段，（二）微观视角对汇率传递的分析：在布雷顿森林体系崩

16、溃之前，一价定律和购买力平价主导了人们对于汇率和价格之间关系的认识。但是基于一价定律和购买力平价的传统宏观经济学无法对“调整之谜”进行有效的解释，在认识到一价定律自身成立的条件限制后，学者们开始从微观的各种角度来研究厂商的定价行为，试图找到汇率不完全传递的原因。研究认为市场分割、产业组织结构与产品异质性、沉没成本、菜单成本等因素都会影响微观厂商面对汇率变动时候的定价行为，从而这些都是造成汇率非完全传递的潜在因素。上世纪八十年代美元走强，进口至美国的商品的售价并没有像预期那样显著下降，甚至有些还上升，最明显的例子是来自欧洲产的豪华汽车。当美元相对欧元升值时，按理说欧洲车在美国的售价应该降低，但实

17、际上却有上升。所以造成同一种汽车在两个国家的售价（折换成同种货币来比较）不同。这种价格上的差异会触发第三方套利行为的发生，从而造成黑市“grey market”，即美国人不会通过正常的销售渠道进口欧洲汽车，而是直接从价格更低的欧洲市场购买。这种，当美元升值时，进口至美国的产品价格下降很少或保持不变甚至是上升，从而使得同一种产品的国内价格和出口价格产生价差。这种现象被 Krugman(1986)称为 “按市定价” （PTM,Pricing to Market） 。Krugman(1986) 为了解释这个现象提出了“依市定价”PTM(Pricing to Market)的概念。“依市定价”是以市场

18、分割为基础的，而且还要求不能进行有效的第三方套利，以及出口厂商生产的产品具有异质性。 “依市定价”将市场分割是作为基础是因为市场分割条件下厂商才能针对不同的市场制定不同的价格实行价格歧视，而且才能够维持这种不能被绝对或相对一价定律所解释的价差。Goldberg and Knetter(1997)认为出口国和进口国之间的地理位置如果影响商品贸易价格，那么两国的市场就是分割的；反之，如果两国的相对地理位置不影响商品贸易价格，那么两国的市场就是一体的。有了分割市场的存在，具有垄断能力的出口厂商才能对不同的市场根据消费国的偏好习惯来实行价格歧视，面对汇率冲击自由调整成本加成，实现依市定价。如果市场是一

19、体化的，即使厂商对于不同的市场进行差别化定价，那么在套利力量的作用下最终两个市场的价格也会变为一致，厂商在这种情况下不具有差别化定价的能力，一价定律得到满足。然而现实情况是，一价定律和购买力平价是不成立的，套利也受到了诸多的限制，出口厂商具有在不同市场进行价格歧视的能力，所以市场是分割的。在不完全竞争下，外部冲击对于价格的传递受边际成本之上的加成行为的影响。如果市场是完全竞争的，那么价格就等于边际成本，利润为零。如果是非完全竞争，公司就会在边际成本之上有一个加成（mark-up over marginal cost）以获得超额利润。关键的问题是由汇率变动造成的这个在边际成本上的加成会如何变化？

20、即厂商能多大程度将汇率变动造成的成本变动通过价格转嫁给消费者取决与厂商的定价能力，而定价能力受两个因素影响（1）进口品的异质性或差异性，或相互替代性（2 ）市场分割的程度至于产生“依市定价”现象的原因，Krugman(1986)提出了多种解释，既有供给方面的原因，比如供给调整成本，也有需求方面的原因，比如需求弹性的变化和需求缓慢调整。这些原因会使得“依市定价”行为对汇率传递产生影响。Krugman(1986)还从动态角度分析了暂时性汇率变动和持久性或永久性汇率变动带来的不同影响，认为厂商在面对暂时汇率变动时一般不调整价格。基于 Krugman(1986)的模型，一些文献研究研究影响加成定价的因

21、素，这些文献一般采用一般均衡模型，将汇率变动视为外生，从需求角度或供给角度还有供需两个角度来研究厂商面对汇率变动时的定价行为。其中从需求角度分析的有：价格歧视（Krugman1986,Marston1990 ） ，市场份额（Donher1984,Froot and Klemperer1989,Feenstra et al1996） 。从供给角度来分析的有：沉没成本 （BaldwinandKrugman1989,Dixit1989,Baldwin1988，1990） ，调整成本 Kasa。而基于市场结构的解释是既有需求方面的原因又有供给方面的原因。2.1 价格歧视与依市定价从需求面来看，当市场分

22、割且第三方套利无效时时，同一种商品在两个需求弹性不同的市场上可以制定不同的价格，使得总利润最大化。Krugman 针对依市定价现象提出的解释就是从需求方面来分析的。假设一个欧洲垄断厂商以一个不变的边际成本 c（以欧元计价）来生产产品，其产品既在欧洲销售又出口至美国销售，该产品具有一定的异质性，因此出口厂商具有一定的垄断能力和定价能力，否则它将被动地接受市场价格。这里汇率 e 采用间接标价法，表示一单位美元（进口国货币、本币）所能兑换的欧元（出口国货币、外币）数量，所以 e 上升表示美元升值， e 下降表示美元贬值。该垄断厂商在欧洲市场和美国市场制定不同的价格，分别为 (欧元标价 )和 P（美元

23、标价） ，那么厂商的决策目标就是如何针*对欧洲和美国两个市场分别制定价格（ ）以达到两个市场的利润总和 最大化。,* )()(*CeD其中 表示欧洲市场的需求函数，D 表示美国市场对该产品的需求函数。*对 和 分别求一阶导数：*P： （1）* 0)(* PDCD： （2）P*e对（1）式两边同时乘以 得到： *DP0)(* PDCP是欧洲市场的需求弹性，代表消费者需求对于产品价格的敏感程度。*DP记为 ,所以得到下式：*0)(*CP因此，对于欧洲市场的最优定价为：， 其中*1P*1由于这里假设厂商的边际成本是不变的常数，所以欧洲市场最优定价等于边际成本的一个加成（mark-up over ma

24、rginal cost）,加成率是关于需求弹性的一个函数，即。需求弹性 越大，加成率越小，价格越低；反之需求弹性小，加成率越大，1*价格越高。如果厂商没有垄断能力，市场完全竞争，需求弹性为无穷，那么厂商没有定价能力而只能被动接受价格，最优定价就等于厂商的边际成本 ，成本加成为零。*C同理，对（2）式两边同时乘以 ，并且DP是美国市场对该产品的需求弹0)(*CeP性，记为 ,所以得到下式：)(*CeP所以 eP*1同样，对于美国市场的定价也是基于边际成本（以进口国货币标价的边际成本，即 ）的一个加成，加成率是关于美国市场需求弹性的一个函数，即 。*Ce 1从上式可以看出，进口商品的国内售价是汇率 e 的减函数，美元升值（e 上升）则以美元计价的进口价格 降低，汇率变动对进口价格的传递作用为负，且进口价格P降低的绝对程度取决于加成率 的大小。而加成率又取决于进口国的需求弹性，需1求弹性越大，加成率越大，汇率变动对于进口价格的绝对影响就大。为了求得汇率传递系数，我们对？式两边取对数得： eCPlnl)1ln(ln*两边对 求偏导得：el 1lnl)1(ll *eCeeP