毕业论文——金融产品创新视野下的投资者适当性--兼论中国金融投资者保护.doc

1、 金融产品创新视野下的投资者适当性 兼论中国金融投资者保护 内容提要： 中国金融市场在此次危机过后面临全新的发展机遇和更为严峻的挑战。如何在新形势下 协调金融产品创新与金融监管的关系，保护金融投资者权益成为摆在中国金融业面前的一项重大课题。在海外成熟市场，投资者适当性已成为各国金融监管机构普遍采用的适用于产品创新的重要监管理念。在完善我国金融市场的过程中，构建金融监管与投资者保护的重要制度性安排，有必要分析、借鉴海外成熟市场的有效经验，引入投资者适当性。这样，既有利于提高金融监管效率，维护金融市场安全运 行，又可应对国际金融市场风起云涌的产品创新“浪潮”的冲击。 关键词： 金融监管 投资者适当

2、性 金融产品创新 适当性义务 适当性原则 金融危机过后，中国市场面临新的发展机遇与挑战。在此背景下，如何协调金融产品创新与金融监管之间的关系成为摆在中国金融业面前的一项重大课题。在海外成熟市场，“适当性”作为金融监管机构普遍适用于金融产品创新监管的重要理念，效果较为显著。作为金融监管法律制度体系中的又一舶来品，如何在洋为中用的同时，更好地在中国金融市场发挥其作用值得深入思考。 一、金融产品创新与金融监管间的较量提出投 资者保护的重要课题 金融危机的爆发推动全球政治经济格局发生一系列变化。后危机时代的到来更伴随着全球经济形势的进一步动荡。在尚处于未知状态的世界经济形势之下，中国金融业面临更为复杂

3、的新形势、新问题。如何正确认识并深刻反思危机爆发的原因及影响是摆在我国金融业面前的重要课题。此次危机警示我们，投资者在迅速扩张的金融产品创新活动中因缺乏对风险的了解，遭受巨大损失并最终引发危机全面爆发。这在客观上促使全球金融政策制定者、行业自身以及投资者在危机过后重新评估当前金融产品创新活动，并完善监管。尤其是，那些财产有限 且缺乏投资经验的投资者参与具有高度复杂性和风险性的创新产品投资是否适当争议较大，尽管这些创新产品可以成为颇具经验的投资者管理金融风险的有效工具。 金融业市场化发展需要充分的竞争与创新。金融产品创新因具有强大的构造特性，无穷的派生能力而被看作是金融市场发展的重要动力，是金融

4、机构在开放的环境下提升竞争力的主要途径，对中国金融业发展至为重要。但另一方面，金融产品创新增加了市场的可变性，给整个市场带来风险。尽管此次全球性金融危机的爆发与蔓延是诸多因素共同作用的结果，但罪魁祸首还是首推高杠杆、高风险的金融衍生产品，即 在 2000 年前后开始的新一轮金融创新。可以说，金融产品创新是一把双刃剑，在促进金融业快速发展的同时，也在逐步积聚风险。因此，金融产品创新与金融监管间不断博弈，如何协调二者间的关系一直以来被看作是现代金融业发展的关键。回顾历史，伴随金融产品创新的几次推进，金融监管先后经历“自由放任 加强监管 金融创新 放松监管”的循环往复。正确认识并处理二者间的关系，既

5、要避免“过度”监管扼杀金融产品创新及金融市场的充分竞争，又要防范监管缺失从而危及金融稳定。海外市场的经验之一是，确保参与金融创新产品交易的投资者购买与 其财政状况、交易经验、风险承受能力等情况相适应的创新产品，即通过确立经纪商应当遵守的适当性规则并实施有效监管以控制金融创新产品的投资风险，将由创新带来的负面效应最小化。历史表明，金融监管伴随金融危机的局部或整体爆发而完善，是为确保金融体系安全、稳定、有效及可持续运行作出的制度安排。 追本溯源，金融产品创新的初衷在于防范和分散金融风险，为发挥其功能应从两方面入手，一方面规制金融机构的产品创新行为，另一方面为参与金融产品创新的投资者提供与产品属性及

6、风险特性适应的法律保护。中国金融监管一直以来奉行严格的监管理念及 措施。尽管这避免了中国在此轮危机中遭受更大的损失，但也反映出我国金融监管为产品创新预留的空间十分有限。随着世界经济一体化程度加深，国际金融交往日趋紧密，市场竞争也更为激烈。为争夺金融资产的定价权，规避风险，各国纷纷斥巨资投入金融产品创新的竞争中，抢夺有限的市场资源及份额。为更好地服务于产品创新，金融监管应当进一步完善。在海外市场，由于监管对象金融工具的数量庞大且彼此间差异显著，因而对各类创新产品投资者的保护规则范围宽泛且变化很大，既包括严格审慎的投资者参与投资的要求，如美国 SEC在一些案例中确立的“明线规则 ”（ bright

7、-linerules）以限制收入及净资产在特定标准下的投资者进行交易，也包括形式松散、仅作披露风险的要求。美国银行业监管者也曾发布所谓的监管银行衍生品销售的适当性标准，但银行也担心 在衍生品销售活动中遵循严格的适当性标准，将导致其承担沉重的法律责任并因此在竞争中处于劣势。总体上，美国监管机构和自律监管组织均在行使监管权力时要求经纪商应合理地相信其推荐的金融工具是适合投资者的。 二、投资者适当性从自律规则到监管规则的演进提升金融监管的效率 （一）美国适当性规则的确立及发展 投资者适当性早在 几十年前就已经出现在美国证券投资自律监管组织（ SRO）的道德指引中，至目前才被普遍接受，并形成较为完善、

8、系统的适当性规则体系。目前，美国主要的证券行业自律组织都已经有其各自的适当性规则。一般认为，适当性规则最早是全国证券交易商协会（ NASD）为回应 1938 年的马洛尼法案，以公平交易条款第 2节第 3条为载体确立的。根据此规则，经纪商只能向投资者推荐或向其销售适合其需求的金融产品。为执行此规则，经纪商应搜集与客户有关的信息，“了解其客户”，以确保能提供满足客户需求的金融工具或服务（ NASD Rule 2310） 。 NASD 在其规则中还罗列出诸多明显“违反公平交易条款”应受到纪律处分的行为，既包括显然构成“欺诈”的频繁交易，也包括诸如开立虚假账户、从事未经投资者认可的交易等。至于上述行为

9、是否违反适当性规则， NASD 并未给出明确的答复。事实上，市场中存在尚不构成“欺诈”但违反传统适当性规则的交易行为，典型的如在对投资者产生高压的电话推荐中，在尚未了解投资者的财政状况、所持有的其他证券等信息时，证券经纪商便向其推荐具有一定投机性的低价 证券，此时该推荐行为不适合投资者的可能性极高。 2009 年 5 月 15 日，金融监 管局（ FINRA）提出将适当性及 “了解你的客户”义务纳入 2111 综合手册的建议。新建议中的适当性融合了先前 NASD2310 规则及 NYSE401(1)规则中适当性内容，要求公司尽勤勉义务以了解其客户，收集诸如投资者年龄、投资经验、投资期限、流动性

10、需求以及风险承受力方面的信息，以确定投资对投资者的适当性。 FINRA新规则主要包括三项义务： 1.合理基础的适当性，即证券公司必须勤勉尽职以构建合理确信其推荐至少适合部分投资者的基础。 2.特定客户的适当性，即证券公司基于对特定投资者投资组合的了解，应能够合理确信其 所做的推荐适合某个特定投资者。 3.数量标准的适当性，即控制投资者账户的证券公司必须有合理理由确信其参考了投资者的投资组合后仍能够确保其在特定期间向投资者做出的投资推荐数量上并非过度或不适合该投资者，即投资者未因投资推荐而进行不必要的频繁交易。 在美国联邦证券法颁布后，证券交易委员会（ SEC）作为证券监管机构开始在其裁决中对经

11、纪商施加适当性的要求。自此，“适当性”不再仅作为自律规则，其已经通过援引挂牌理论（ shingle theory）而成为经纪商应承担的关键义务，在其裁决中适当性概念也被融入到联邦证券法 “反欺诈条款”中。经纪商据此在向投资者推荐证券时，应根据投资者的财政状况及投资目标确定该证券适合投资者。此后， SEC 根据联邦证券法 1964 年修改时赋予的对所有登记经纪商的监管权限，发布了 15b10 系列规则，并确立了适用于登记证券经纪商的“ SECO”（ SEC-registered Only）监管框架。该框架中规定，任何向投资者销售或交换证券的经纪商，在合理询问了投资者的投资目的，财政状况、投资需求

12、及其他信息后，应当有合理理由确信其所作的推荐适合该投资者。“ SECO”有关证券经纪商合理询问投资者个人信 息的义务，远比 NASD 此前规定“经纪商了解销售的证券及投资者背景信息”的意义更为深远。美国适当性规则体系的形成过程充分展示了投资者适当性从自律规则向监管规则的演变历程，并就以下内容达成共识，即未全面考虑个别自然人投资者财政状况的差异，即向所有投资者推荐同一股票的做法显然不妥当。 （二）日本法中金融产品销售行为的适当性原则 1992 年，日本证券交易法第 43 条规定了适当性原则， “金融机构不得劝诱投资者购买与其知识、经验、财产状况并不适当的证券，以对投资者提供应有的保护”。构成不适

13、当劝诱的情形则由下 位法规范具体规定。 2001 年金融商品销售法统一规范所有金融机构在销售各类金融商品过程中对投资者的劝 诱行为，金融商品销售者必须确保其销售金融商品的劝诱行为具有适当性，并参考劝诱对象的知识、经验及财产状况等制定适合的劝诱方针，公开置于营业厅等地，并禁止劝诱中出现不适当的断定。 2007 年日本颁布了金融商品交易法，在放松金融管制的同时配合金融商品销售法加强金融商品销售过程中对投资者利益的保护，其市场反应及实施效果令人关注。为最大限度地保护投资者的利益，该法详细地规定了金融商品 交易从业人员的行为规则，特别强调从业人员要遵守“销售适用性”原则。从业人员不得为缔结合同，对一般

14、投资者进行与其知识、经验、财产状况不符的不恰当劝诱。在与不同类别投资者进行交易时，金融交易从业者须遵守不同的行为规则，否则，个人投资者可向金融机构主张其违反适当性原则行为的法律责任。 在充分意识到规范金融产品创新、金融交易行为以及投资者保护必要性与迫切性的前提下，日本政府意图构建适应经济全球化趋势，以投资性金融商品为调整对象的统一金融法。不同于美国以自律规则及监管规则调整投资者适当性，日本以基本法律规范的形式将适 当性作为一项“法律原则”加以调整，这与日本当时的立法环境及背景密不可分。日本在适当性法律规范中使用的立法技术及方法与其投资者结构老龄化特征、投资者投资行为极度吻合。同为亚洲国家，这种

15、立法体例对于具有相似文化传统的中国而言，特别在证券法修改时具有重要的借鉴意义。 （三）香港确立投资者适当性监管规则 “雷曼迷你债”事件后，公众及香港金融管理局、证监会对零售投资产品的发行及销售给予广泛关注。香港证监会在致零售投资产品发行人的通函（ 2008 年 10 月 3 日）中规定所有零售投资产品发行人应了解当前市场行情，检讨 其披露的金融产品风险及产品说明是否足以使投资者了解最新信息，并作出投资决定。继 2009 年 9 月发表建议加强投资者保障措施的咨询文件，香港证监会于 2010年 5月公布了加强投资产品销售监管的一系列措施。具体而言，香港资本市场投资者适当性监管规则主要从以下方面保

16、护投资者利益：首先，金融机构应了解投资者。证监会发布证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则以规范金融机构销售金融商品及提供金融服务的行为，金融机构及销售人员应在了解客户经济实力、风险偏好等相关信息的情况下推荐和销售金融商品，确保投资者了解 产品的性质和风险。其次，投资者分类。金融机构基于对客户了解衍生工具情况的评估结果，将客户分为“专业投资者”和 “非专业投资者”。此外，香港证监会发布建议加强投资者保护措施的咨询总结，为中介人提供指引，协助其遵守与投资者分类相关的规范。再次，金融机构向投资者揭示高风险金融衍生工具的投资风险。证监会区分了上市与非上市金融产品，明确具有较高风险的特定金融产

17、品推广材料中应当适当包含对投资者的风险警示。同时，销售人员对金融产品的介绍不宜使用过多专业术语以致投资者在理解上产生困难。适当性规则还要求，金融机构承担投资 产品销售的评估义务。金融机构在向客户提供除定期存款外的投资产品时，应极度审慎，必须根据客户的投资目标、投资经验及风险承受能力妥善评估向该投资者推荐此产品是否适当。当投资者选择投资超过其风险承受能力的产品时， 且金融机构必须提升对该情况的记录层次，以证明该客户完全了解其所作的选择和投资的风险。在这种情况下，金融机构仅要求客户签署相关文件以表明其已接受有关风险或确认此时的“风险错配”并不满足适当性的要求。 三、引入投资者适当性，构建中国金融投

18、资者保护制度框架 完备的金融投资者保护是发达金融体系的共同特征，也 是构成一国金融体系国际竞争力的重要因素。事实上，金融投资者保护的内容非常庞杂，不同国家、不同历史时期，投资者保护制度安排都有各自侧重。在我国构建与金融产品创新相适应的投资者保护制度，应获得其合理性，具体基于以下考虑：首先，符合在金融全球化的背景下完善我国金融投资者法律保护规范的客观性。自上世纪 90年代以来，随着信息技术迅猛发展，全球金融市场掀起了变革浪潮，金融产品及技术、策略创新不断涌现，在为全球投资者提供多元化投资选择的同时，也带来投资风险。我国金融市场尚处于“新兴 + 转轨”阶段，相对封闭，与成熟市场在金 融产品类型、市

19、场规模以及监管水平等方面存在较大差距，由此产生的新问题不断涌现，也为金融市场投资者保护法制建设提出了严峻挑战。如何面对金融全球化浪潮风起云涌的冲击，深入思考、审慎构建完善的投资者保护法律制度环境，深化市场纵深结构，提高监管效率，建立与国际接轨的投资者保护制度实为关键之举 。 其次，有利于在国内开展金融产品创新活动，推动金融市场发展。尽管金融产品创新既存在难以捉摸的可变性，也具有较大风险，但因其强大的构造特性，无穷的派生能力而成为金融市场发展的重要动力，对金融业发展至为重要。我国金融改革起步于 20 世纪 90 年代且发展缓慢，与中国的国家经济地位及宏观经济发展状况极不相称。究其原因，除监管机构

20、一直以来奉行的严格监管理念及措施，不能忽略的是那些关乎金融产品、交易规则创新的制度缺失，包括金融机构在金融创新产品销售环节应予以关注的投资者分类管理以及确定投资者是否 “适合”某产品的适当性评估等制度安排。 此外，投资者适当性规则是公平权在金融产品尤其是创新金融产品交易中的体现。根据结构及风险大小，金融产品分为基础产品和复杂产品。前者如股票，后者主要为金融创新产品。在立法中构建适当性规则旨在保护金融创新产品交易中 的投资者利益，并非普遍适用于所有证券投资。为避免缔约能力较弱的投资者在投资过程中因购买了超过其承受能力的金融产品而遭受财产损失，有必要规制金融创新产品销售行为，确保参与交易的投资者了

21、解金融产品复杂程度及风险特征。金融产品交易采取合约形式，任何缔约当事人在确保违约风险最小化的前提下选择最具履约能力的交易对手方，这是由“理性经济人”的假设决定的。基于此，金融产品销售者在选择交易对手方投资者时，会基于风险控制的角度，选择能够理解并承受交易风险的“适当”投资者，而非泛泛针对普通投资者，尤其是创新类金融产品。对监管者 而言，通过引入并确立规制证券公司向投资者销售金融产品的行为，包括选择投资者、介绍金融产品及风险揭示行为，确保证券交易公平进行，投资者权益获得法律保护。尤其是在中国资本市场发展的初期，证券投资者的结 构很不理想，中小投资者数量庞大，比例偏高，证券投资知识准备不足，风险意

22、识普遍薄弱。基于此情形，投资者的投资理念不够成熟，投机气氛比较浓厚，盲从心理比较强。证券中介机构应承担相应的社会职责，认真执行投资者适当性制度，确保将适当的产品销售给适当的投资者，避免投资者缺乏对金融产品特征的了解，盲目入市遭致损失的结果。可见 ，适当性规则并非重在为投资者设定金融创新产品投资市场的准入门槛，而是通过相应的标准及程序性要求，引导证券中介机构向适当的投资者销售适当的产品，完成交易过程。这在客观上要求证券中介机构充分地“了解其客户”，结合硬性及弹性指标，理性选择客户。参考国际资本市场的成熟经验，选择金融创新产品投资者应通过资金要求、交易经历、专业知识和诚信状况等几项指标综合考察。其

23、中，资金指标可以在较大程度上反映投资者的风险承受能力；专业知识可用于衡量投资者对金融产品的 认知能力，通过专业知识测试的投资者可被认定是较为熟悉产品特性及交易规 则，具有较强的风险意识；交易经历表明投资者对产品及交易规则的熟悉程度，有助于证券公司充分了解投资者的投资经验和风险偏好。上述指标有助于金融机构选择特定投资者作为交易对手方，但是，最终决定是否参与投资的决定权则由投资者自己审慎作出。 参考文献： 1. Lewis D. Lowenfels and Alan R. Bromberg.” Suitabilityin Securities Transactions” , 54 Bus. Law

24、. 1557 1998-1999. 2.Walter C.Greenough .The limits of the suitability doctrine in commodity futures trading. 47 Bus. Law. p.993 1991-1992. 3.NASD,Certificate of Incorporation and By-laws, Rules of Fair Practice, and Code of Procedure for Handing Trade Practice Complaints. 39 (1939). 4.NASD, Special Report to NASD Members (Oct. 9, 1964); NASD MANUAL (CCH) ff 2152, at 2051. 5 . 日 河本一郎、大武泰南 :证券交易法概论，侯水平译，法律出版社 2001 年 3 月出版，第1 2 2 1 2 5页。 6 . 秦川：“日本金融商品交易相关法与普通个人投资者的保护”，载金融法苑总第八十辑，第1 5 7 172 页。