分析师理论研究综述.doc

1、国外证券分析师理论研究综述王宇熹 陈伟忠 肖峻（同济大学 经济与管理学院 上海 200092）摘要： 证券分析师的理论基础经历了从现代经典金融理论到行为金融理论的发展。本文从四种研究角度：评估体系、盈余预测、羊群行为、推荐价值对国外证券分析师理论进行了分类综述，总结了国外证券分析师理论研究的最新进展，并揭示了其对于完善国内证券分析师制度和防范市场操纵的意义。关键词：证券分析师；推荐报告；证券分析作者简介：王宇熹，上海同济大学经济与管理学院博士研究生， 研究方向：投资与融资管理。陈伟忠，上海同济大学经济与管理学院教授、博导。肖峻，上海同济大学经济与管理学院博士生。中图分类号 F830.9 文献标

2、识码：AThe Literature Review of Security Analysts ResearchAbstract: The theory basis of security analyst has revolved from classic finance theory to behavioral finance theory. We review the foreign analyst literatures from four aspects: evaluation system, earnings forecast, recommendations value. We co

3、ncluded the latest fruit of analyst literature and show the practical and theoretical meaning to improve Chinas analysts and to prevent manipulation. 证券分析师（security analyst）是证券市场中的专业分析人员，其作用在于通过其优于一般投资者的信息收集途径和专业分析能力，向市场参与者提供合理反映证券内在价值的价格信息，从而减弱证券市场的价格偏离，促进市场的有效性。他们的主要工作是对上市公司盈余进行预测、撰写公司研究报告、提供产业和部门

4、分析并给出所跟踪股票的推荐评级。对证券分析师的研究已成为当代金融学中最活跃的一个分支。许多学者从不同角度、不同前提假设等出发，探讨分析师盈余预测、分析师羊群行为、分析师的股票推荐与股票价格形成的内在机理。首先，根据证券分析师定义不同，现有的证券分析师理论可以分为两大阵营：（1）对上市公司进行盈余预测并公开发布股票推荐报告的卖方分析师理论研究，他们主要供职于大券商或者证券研究机构。 （2）研究上市公司并预测盈余但并不公开发布推荐报告的买方分析师理论研究，他们主要供职于大投资机构和证券投资基金。其次，根据研究理论基础的不同，现有证券分析师理论也可以分为另外两大阵营：（1）基于有效市场理论（EMH）

5、的证券分析师理论研究，主要理论依据为理性人假设和有效市场理论；（2）基于行为金融理论的证券分析师理论研究，主要理论依据为正常人假设、期望理论和反应不足与过度反应理论。最后，根据研究角度不同，证券分析师研究理论也可以分为以下几大阵营：（1）证券分析师绩效评估理论研究， （2）证券分析师对上市公司盈余预测研究， （3）证券分析师羊群行为研究， （4）证券分析师推荐报告投资价值和投资策略研究。 本文主要按照研究角度的分类方法对国外有关证券分析师理论的研究现状作一个综合性介绍和评价。证券分析师绩效评估理论一、基于 CAPM 模型的传统证券分析师绩效评估理论传统证券分析师绩效评估方法是基于 CAPM 系

6、列理论。Markowitz（1952）组合选择理论研究对象是单个投资者行为，其目的是探讨投资者如何实现投资决策最优。Sharpe（ 1964） ，Lintner（1965）从 Markowitz 的对单个投资者的最优投资决策研究转向整个市场的研究，据此推得著名的 Sharpe-Lintner 资本资产定价模型。但是 Sharpe-Lintner 的CAPM 中假定存在无风险资产，投资者可以无风险利率借款、贷款，而在现实中可能不存在无风险资产， Black（1976 ）考虑了不存在无风险资产情况，得到了更为一般的 CAPM模型。这个模型将零贝塔组合收益作为不可观测量来处理。基于 CAPM 模型的

7、证券分析师绩效评估理论是将一只被推荐的股票的实际收益或一系列被推荐股票的加权平均收益与标准指数收益或模拟随机选择的股票池收益做对比。传统方法不足之处是其并没有考虑到风险的调整，而这种风险可能因为他所研究的行业或公司而有很大的不同。另外的不足就是该方法无法将市场走势与分析师绩效分离开，而分析师可能在市场上升时用拙劣的技术得到正确的预测结果。除此之外，传统绩效评估方法参照标准存在如下假设：资金被平均分配给所有股票。这对于分析师来说并不公平：首先，市场收益也许因为更大的分散度而风险更低，其次，分析师的分配决定并没有和他们自己暗示的预测能力相比较。更好的测量方式应该不仅使用收益率标准，而且提供一个准确

8、预测的概率。传统的绩效评估方式通常还忽略了“卖出”或“观望”的建议，只考虑了实际购买的股票，而这样又会使得评估过程受到投资经理偏见的影响。二、基于贝叶斯修正概率的绩效评估理论Frank Mastrapasqua 和 Steven Bolten（1973）认为证券分析师的所有建议都应该被考虑，这样才能有效的对绩效进行评估。为了解决证券分析师绩效评估中的困难，应该使用概率作为测量预测准确度的工具。他们提出了一种新概率形式： ， 是证券分析师()aePra建议的投资组合在一段给定时期的收益。 是建议的投资组合调整过风险的期望收益，该er收益在该时期初就已经决定。理论上，在一个有效市场中， 应该等于

9、并且e应该为 1，但是，由于市场并不完美，并且没有任何证券分析师具有完美的预见，()aePr因此 应该小于 1，这反映了在预测中所包含的不确定性和风险。 是一()aer个预测绩效的客观（先验）概率，它并没有包含证券分析师的预测和任何可能的风险减少。给出以下贝叶斯修正概率： ，在这里： 为证券分析师在开始期对建议投*(/)aemPrU*m资组合增加价值的预测。使用贝叶斯公式，可以得到：)/()()/()(/)/( * eaeaeaeamea rUPrrrUrP 这里 为先验概率。 为后验概率。如果将贝叶斯修正概率和先m验概率相比较，能够发现证券分析师预测是否有效：如果贝叶斯修正概率比先验概率高，

10、这意味着证券分析师建议将会减少不确定性和风险，增加了准确预测概率，也就是1；如果贝叶斯修正概率等于先验概率，即该式等于 1，可以认*(/)()aemaerr为证券分析师并没有提高绩效；如果贝叶斯修正概率小于先验概率，即该式小于 1，证券分析师推荐将会产生更准确（更不准确）的影响。他们还总结了分析师偏见的定义：如果分析师在推荐买入时比推荐卖出时更准确，那么该分析师就被称为具有向下的偏见，相反，则称之为具有向上的偏见。基于贝叶斯公式的评估方法相对传统评估方法提供了更清晰测量分析师绩效的方法，更正了传统方法由于没有正确考虑风险、市场波动和资产分配而产生的扭曲效果，而且该方法既可以被用来评估分析师的“

11、买入”推荐，也可以被用于“卖出”推荐。证券分析师盈余预测理论与实证一、证券分析师盈余预测优越性实证研究证券分析师盈余预测和简单时间序列模型盈余预测孰优孰劣一直是国外学术界争论不休的焦点。Lawrence D.Brown 和 Michael S.Rozeff (1978)提出证券分析师盈余预测比公司盈余单变量时间序列模型预测更能准确测量市场对上市公司盈余的期望。这是因为单变量盈余时间序列预测忽略了在其它时间序列中潜在的有用信息，因此不能够提供最精确预测。由于证券分析师处理的信息量要远远大于公司过去盈余的时间序列数据，因此证券分析师的盈余预测能更好的测量市场的盈余期望。由于雇佣分析师是比时间序列模

12、型成本更高的预测方式，这意味着分析师必须产生比时间序列模型更好的结果。对于盈余预测的使用者来说，预测精度总是通过比较不同的预测方法统计上的误差分布进行评估。Lawrence 建议采用非参数检验来替代成对差值 t 检验：威斯康星配对法/ 配对符号秩和检验（Wilcoxon Signed Ranks test） 。他们对四种预测方法的结果进行了年度比较，这四种方法分别是：季节性鞅方法，季节性子鞅方法，BoxJenkins（BJ）方法和价值线投资咨询公司的分析师预测法，并做了 Friedman 检验和 Wilcoxon 检验。他们发现 BJ 模型仍然能够产生显著比鞅和子鞅模型更好的预测，而价值线投资

13、咨询公司能够持续产生比 BJ 和简单时间序列模型更好的预测。这个结果是符合市场对于盈余理性预测和对分析师长期雇佣现象的。二、证券分析师对盈余信息的过度反应/反应不足研究在上个世纪 80 年代末 90 年代初，国外学者发现了股票短期收益（Conrad 和 Kaul （1988，1989）与 Lo 和 MacKinlay（1988） ）和长期收益的可预测性（Fama 和French（ 1988）和 Poterba 和 Summers（1988） ） ，对股票收益可预测性的一个更加流行的解释诞生了：一些学者认为股票市场将会持续的对新信息做出过度反应， “股票市场过度反应假说”认为股票的价格会暂时偏离

14、它们的基本价值，这主要是因为人们乐观和悲观的情绪造成的。长期过度反应的有名的证据首先被 DeBondt 和 Thaler（1985）提出，他们的执行了一个长期策略来评估他们构建的赢家和输家组合所获得的异常收益，输赢是根据他们在过去的三到五年的相对于整体市场的收益，而能够在未来的三到五年持续的跑输和跑赢市场。特别的，DeBondt 和 Thaler（1990）首次将过度反应研究引入了证券分析师盈余预测领域。他们的方法很简单，他们估计，在这里 为实际盈余， 为预测盈余。他们用 t1 到 t11()tttttEFEeEF时刻盈余实际变化对盈余预测变化进行回归，他们发现系数 为 0.65,这意味着盈余

15、预测变化已经被按比例的缩小以符合盈余的实际变化，也就是存在过度反应。现在这一结论通常被称之为“广义过度反应” 。但它并没有说明证券分析师究竟对何种信息产生过度反应。唯一清楚的是盈余预测变化不得不按比例缩小来适应实际变化。Abarbanell 和 Bernard（1992）检验了是否证券分析师对以前披露的盈余信息存在反应不足或过度反应，并且检验了这种行为是否能够解释股票价格异常波动。他们发现了分析师预测对近期盈余反应不足的证据。他们对 Debondt 和 Thaler（1990）提出的广义过度反应提出了质疑。他们认为股票价格的过度反应可能是由于投资者心理因素造成的，而这些因素可能和盈余预测无关。

16、证券分析师行为最多只是作为股票价格对盈余反应不足的部分解释，也许与股价的过度反应无关。John C. Easterwood 和 Stacey R. Nutt(1999)的研究将 DeBondt 和 Thaler（1990）的分析师过度反应与 Abarbanell 和 Bernard（1992）的分析师反应不足这两种截然相反的结论联系到了一起。他们认为分析师是否反应不足或过度反应取决于其接受到盈余信息的本质。他们通过对信息本质的分类研究发现分析师对坏消息反应不足和对好消息过度反应。这显示分析师在考虑新信息含义时存在系统性乐观主义，而不是系统性错误理解了所有新信息。分析师显示出系统性乐观的三种可能

17、原因是：第一，在以前研究中通常使用的卖方分析师都被大券商和投资银行所雇用并且他们存在推销本公司承销股票的经济激励，因此他们并没有发布最优预测。第二，分析师从其跟踪公司的高层管理人员接触中能丰富他们的专业知识，并获取有用信息。如果分析师向投资者发布所跟踪公司的负面信息，这个接触渠道有可能会消失。第三，分析师所在公司的机构客户可能拥有大量的分析师跟踪的股票，公司可能担心失去机构投资者业务，而不允许分析师发布影响机构投资者证券组合的负面报告。三、证券分析师盈余预测精度影响因素研究Terence Lim（2001）研究了分析师理性与预测偏差之间的关系，建立并检验了一个二次损失效用方程来对公司盈余预测进

18、行建模研究。他发现分析师预测无偏性并不意味着它们是最好或最准确的。如果分析师已经被分配任务做出关于公司盈余的准确估计，那么有偏预测可能是最优的。他们的预测正偏差减少了均值方差这被分解成为一个偏差的平和一个方差通过提升到达管理层的信息接触渠道来减少预测方差。建立了所跟踪公司管理层接触渠道的分析师被认为能够做出更加乐观的预测，这是因为分析师一直在最小化他们的预测误差。这些解释被分为两种：第一种解释认为，分析师面对着相互矛盾的激励，例如投行客户关系和自身声望的考虑，而这些又会和准确的盈余预测产生冲突。第二种解释是来自于认为分析师存在认知缺陷的心理学研究，如反应过度或反应不足。 Michael B.

19、Mikhail，Beverly R. Walther（2003）检验了当分析师跟踪研究特定公司的经验增加时，分析师是否能够更充分的将以前盈余信息包含到他们当前季度盈余预测中去。他们用每个季度分析师发布的有关特定公司盈余预测个数来测量分析师有关特定公司的预测经验。他们的研究发现随着分析师经验增加，分析师对以前盈余信息反应不足效果变低了，这也许能够解释为何随着分析师经验的增加，分析师的预测精度也变得更高。Ahmed M. El-Galfy，William P. Forbes（2004）复制了 Keane 和 Runkle（1998）的研究方法并检验了在他们建模策略中的潜在假设来检测分析师盈余预测是

20、否具有理性。特别的，他们检验了两个关键假设：一个是跨期预测误差的独立性，另一个是预测误差无法溢出的行业界限。他们通过实证发现了自相关和行业内预测误差溢出的有力证据。他们将Keane 和 Runkle（1998）的研究方法扩展到了一个对模型参数修订的广义矩估计（GMM）方法，这个修订的广义矩估计方法设计了两个工具变量来描述自回归和溢出效果。这些修改后的估计结果暗示在考虑到公开可获得信息条件下，分析师盈余预测是非理性的。David K.Ding，Charlie Charoenwong，Raymond Seetoh（2004）尝试了利用 Tversky 和Kahneman（1979 ）的期望理论来解

21、释股票收益和分析师盈余预测行为，他们研究了分析师情感因素在盈余预测过程中的影响，并将预测误差对盈余增长、情感和分析师数量进行回归，使用事件研究法来检验在正负盈余增长预期和正负意外盈余情况下实际季度盈余公布效果。他们发现意外正盈余伴随着异常收益增长，但意外负盈余对收益的负面影响有限。他们还发现分析师面对正负盈余增长时显示出不对称行为。分析师盈余预测在盈余正增长期是准确的，但是在负盈余增长期却显得过度乐观。这导致了相对于正盈余增长期在负盈余增长期时的更大的绝对预测误差。他们的结果和 Tversky 和 Kahneman（1979）的期望理论假设相一致，也就是收益和损失对于期望的价值有着不对称影响。

22、Jeffery Abarbanell，Reuven Lehavy（2003）研究目的是对当前出现的大量相互矛盾的分析师盈余预测属性做出深层次的解释。他们的主要观点是许多看上去异常和相互冲突的分析师盈余预测研究结果是因为研究者没有考虑到正确的分析师预测误差属性。他们发现了分析师预测误差的横截面分布上的两个较小的不对称现象，A&L 将其称作中部不对称和尾部不对称，A&L 还发现成比例的预测误差并不服从正态分布。这是一个重要的发现，他们的结论动摇了许多使用对变量分布属性敏感统计技术的研究人员研究结论的稳健性。证券分析师羊群行为理论与实证Scharfstein 和 Stein（1990）认为证券分析师

23、为了提高其声望也许会进行羊群行为，并首先建立了声誉羊群模型。Trueman （1994）发现即使分析师私有信息认为更极端预测是正确的，他们也倾向于发布一个接近前期盈余的盈余预测，这是因为更中庸的预测保证了投资者对于分析师预测能力的评估。由于能力弱分析师比能力强分析师对于自己的声誉更加关注，所以他们更容易进行羊群行为。John R.Graham（1999）按照 Scharfstein 和Stein（1990）的声誉羊群模型检验了证券分析师在决定是否进行羊群行为时面临的激励。在模型中，每个分析师都属于两种类型：灵巧和迟钝的。灵巧分析师接收到有关股票市场期望收益的有信息含量私有信号，而迟钝分析师接收

24、到无信息含量信号。灵巧分析师信号是横截面正相关的，这意味着遵循私有信息的灵巧分析师具有行动模仿倾向。模型中的分析师按照贝叶斯法则顺序行动。在特定环境下，一个分析师能够通过羊群行为“看上去很聪明” 。他们的主要结论是：如果一位分析师具有高声望或低才能，或者当公共信息与分析师私有信息（取决于分析师的分析能力）不一致时，他很有可能产生羊群行为。当有信息含量的私有信号在分析师之间逐渐加强时，羊群行为就会普遍存在。Ivo Welch（2000）对于羊群存在进行了检验并且发现了羊群被经常提及的环境中的决定因素：证券分析师对于单个股票的推荐（买入，持有或卖出） 。正是这些公开推荐促成了信息集中，并且羊群行为

25、可能是一个将信息包含进证券价格中去的主要机制。Ivo Welch 发现主流平均预测对分析师推荐有影响。但当这个平均预测呈现出能正确预测随后股价的移动时，这个影响并不是特别强。他还发现在市场上升时期，更容易引发分析师的羊群行为，在市场下降时则相反。Hong（2000）等人检验了 Scharfstein 和 Stein（1990）的声望羊群模型。他们发现经验多的分析师比经验少的分析师更倾向发布激进盈余预测并且券商更倾向于解雇那些预测精度低和预测激进的低经验分析师。他们的结果和 Scharfstein，Stein(1990)还有Trueman（1994 ）一样，暗示着低经验分析师发布激进预测的可能性

26、更小。也就是说，低经验分析师更关心他们的声望并因此进行羊群行为的频率更高。但是 Hong 等人的研究焦点是分析师的经验年限，并没有检验分析师能力的其它方面。Clement 和 Tse（2005）研究了分析师特性和盈余预测羊群行为之间的联系，通过检验激进预测和羊群预测的精度差异和反应分析师私有信息的差异，他们发现分析师发布激进预测的可能性随着预测期限、前期预测精度、券商规模、预测频率和普通经验的增加而增加，并随着上次预测时间间隔和跟踪行业数目的增加而减少。他们还发现激进预测比羊群预测更加准确，激进预测者显示出拥有相关私有信息并且将信息包含进盈余预测修订中；与之相反，羊群预测者则用相对很少信息来修

27、订他们的预测。证券分析师推荐的投资价值和投资策略研究James H.Bjerring Josef Lakonishok 和 Theo Vermaelen（1983）对加拿大的一家全国性券商的分析师推荐进行了研究，结果显示分析师推荐的信息内容并不是立刻反映到市场价格中，但遵循分析师推荐的投资者在扣除交易成本后将会得到显著的正异常收益。他们研究的主要不足是样本单一，并且分析师的推荐集中于少数行业（石油，天然气，林产品和采矿业） 。Kent L.Womack（1996）对美国 14 家主要券商的证券分析师买卖推荐进行研究发现了股票价格形成和分析师推荐影响股价能力的证据。Womack 按照两条不同思路

28、进行了研究，首先分析了价格和交易量在事件期、事件期前和事件期后对于不同推荐变化的反应。他发现了显著的初期价格和交易量反应。Womack 的第二个研究焦点是他发现的分析师推荐后6 个月的超额收益。为了检测这个漂移是否暗示着证券分析师具有预测能力，Womack 使用计算机模拟技术对分析师推荐的市场择时和股票选择“精度”进行比较，通过持有那些增加到买入或增加到卖出样本中的公司并比较在实际推荐期后的原始收益和模拟事件期（随机选择事件期）后收益。结果显示：在推荐前的股票价格和最终价值之间存在明显的系统性差异。对于买入推荐，平均的事后漂移是温和和短期的，但是对于卖出推荐，事后漂移更大，并且持续时间到了 6

29、 个月。分析师显示出有市场择时和选股的能力，分析师买入推荐最具备市场择时和短期择股的价值。Roni Michaely 和 Kent L.Womack（1999）研究了承销方分析师的推荐行为和利益冲突，发现承销方分析师推荐买入的股票比那些没有承销关系分析师推荐的股票表现要差。他们得出结论承销方分析师的推荐存在偏差，而市场并没有完全认识到这种偏差。承销方分析师存在强烈激励不顾上市公司的质量去推荐本公司承销的股票，这与分析师同投资客户之间的责任产生了利益冲突。Barber 等人（2001）研究了投资者根据证券分析师推荐构建投资策略获利的可能性，他们发现：在不考虑交易成本的情况下买入那些评价最高的主流

30、推荐股票并卖空那些评价最低的主流推荐股票，同时根据推荐变化进行投资组合头寸的日调整，将会得到大于 4的年度异常总收益。调整频率的降低或者对调整变化反应的延迟都会消除该收益。而且他们的交易策略会产生高交易成本，扣除成本后他们的投资策略收益并不能显著大于 0。Zoran Ivkovic 和 Narasimhan Jegadeesh （2004）研究了分析师一个季度前在相对盈余公告日盈余预测修订和推荐修订的信息含量。在进行了三种检验后，他们发现推荐修订至少在盈余公告后一周内有信息含量并且推荐修订的信息含量在事件期一直增加。盈余公布前一周的盈余预测和推荐评级向上修订的信息含量快速增长，但对于向下修订并

31、没有发现类似的增长。他们的研究结果为投资者利用分析师推荐报告进行投资提供了经验依据。Narasimhan Jegadeesh，Kim 等人（2004）检查了证券分析师推荐和其他同时期可获得的公共信息之间的关系，研究发现证券分析师偏爱推荐成长性好的股票，例如具有正动量，高增长，高交易量和相对昂贵的股票。经过更深入的研究，他们发现分析师推荐和动量指标正相关，但是和反转指标负相关，主流推荐评级只会增加那些具有优秀定量特性股票的价值（如价值股和正动量股） 。而在那些具有较差定量特性的股票中，更高主流推荐评级将会导致更差的随后收益。他们发现，主流推荐的季度性变化是一个有效的收益预测指标，并且包含了与大量

32、与预测变量不相关信息。他们还在 Barber 等人（2001）的研究基础上首次对主流推荐评级和评级变化做了对比研究，发现在推荐评级和评级变化的价值之间存在显著差异。他们还探讨了利用分析师推荐构建投资策略的可能性，当分析师推荐和一个组合投资信号（Q 值）冲突时，应该以 Q 值为主要判断依据，但是在 Q 值类型中，分析师推荐在收益预测方面具有价值，尤其是主流推荐的变化具有显著的横截面收益预测能力（312 个月） 。结论与意义国外证券分析师研究理论基础经历了从现代经典金融理论到行为金融理论的发展，证券分析师的分析框架也从经典金融理论中定义的“理性经济人”发展到了行为金融理论中定义的“正常经济人” 。

33、在经典有效市场中，分析师做出的盈余预测是完美无偏的，并且分析师能够通过对所跟踪公司盈余和评级调整将新信息迅速包含进股票价格中去；在现实市场中，由于证券分析师的行为不可避免的受到来自外部（公司及客户利益等）和自身内部（能力及心理情感因素等）条件的约束和影响，分析师做出的盈余预测往往是有偏的，并且分析师对不同的消息类型存在不同的反应且反应速度存在滞后。分析师和所在公司、投资者、上市公司管理层及分析师之间的相互影响和互动将会对整个市场的配置效率及价格运动产生影响。分析师行为导致的局部市场无效为构建基于分析师推荐的投资策略提供了可能性。新兴金融市场证券分析师由于缺少自律和监管往往存在“道德风险”和“缺

34、乏独立性”问题。与世界主要证券市场的分析师注重基本面分析的价值型推荐不同，我国证券分析师倾向于短线技术分析的“投机型” ，其“私有信息”往往是股票操纵的内幕信息，而不是有关上市公司内在价值的信息。借鉴发达国家金融市场中证券分析师研究理论对于保证我国证券分析师的独立、公正、有效；防范股价操纵；发挥证券分析师在维护市场效率中的作用有着重要的理论意义和现实意义。 基金项目：国家自然科学基金项目（编号：70273027）参考文献：1 Abarbanell and Bernard, 1992, Test of analysts overreaction/underreaction to earning

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