上市公司企业并购的财务风险管理 【毕业论文+任务书+开题报告+文献综述+外文翻译】.Doc

1、本科毕业论文（设计）论文题目上市公司企业并购的财务风险管理以国美收购永乐为例所在学院专业班级会计学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日毕业论文独创性声明本人郑重声明所提交的毕业论文是本人在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除文中特别加以标注的地方外，论文中不包含他人已经发表的学术成果或者他人为获得高等院校学位而使用过的材料，论文中不涉及任何知识产权纠纷。否则，本人将承担一切责任。学生签名_日期_I摘要进入21世纪以来，随着世界性产业结构调整和经济一体化的步伐越来越快。中国企业的并购活动也快速发展起来。企业并购的成败是影响公司业绩、企业盛衰的关键因素之一。然而许多大型企业因盲目扩

2、张使得组织结构繁琐、内控失效，这些问题严重困恼公司治理层。所以风险及风险管理便成为公司治理层高度关注的问题。本文正是在这种大环境下着眼分析上市公司应如何管理并购中的财务风险。本文将通过理论与案例分析相结合的方式进行阐述。首先将对企业并购理论进行深入研究。接着分析企业对并购的财务风险管理。在两者理论的基础上引入国美收购永乐电器案例，旨在发现国美是如何进行筹划和后期的风险管理。本文的特色在于结合企业并购理论、企业价值评估理论、融资理论、并购支付理论、资本结构理论等相关理论知识，并与企业并购财务风险管理理论相融会，建立一个关于并购企业如何进行并购财务风险管理的理论框架。以及用案例生动地分析来支持我的

3、论点。让读者看了之后对企业并购的财务风险管理有更深的思考。关键词并购；风险管理；价值提升IIABSTRACTINTHE21STCENTURY,WITHGLOBALINDUSTRIALRESTRUCTURINGANDECONOMICINTEGRATIONOFTHEINCREASINGLYRAPIDPACEMANDCHINASMERGERSANDACQUISITIONS,THEFINANCIALRISKMANAGEMENTNEEDSINOTHERAREASOFCONCERNCHAPTERTHROUGHTHEACQUISITIONOFCASEDESCRIPTIONANDANALYSIS,MERGER

4、SANDACQUISITIONSTOTHEREADERSTHEREASONSFORSUCCESSORFAILUREOFFINANCIALRISKANDMANAGEMENTACQUIREDSOMEOFTHEBASICMETHODSANDPROCEDURESTHEFOURTHCHAPTERSUMMARIZES,THISPAPERSUMMARIZESTHECONCLUSIONSOFTHISPAPERDURINGTHEPROCESSOFWRITINGANDTHINKINGLESSTHISFEATUREISACOMBINATIONOFMERGERSANDACQUISITIONSTHEORY,BUSINE

5、SSVALUATIONTHEORY,FINANCETHEORY,MFINANCIALRISKRISKMANAGEMENTIII目录1企业并购及其财务风险基本理论111企业并购基本理论1111企业并购的定义1112企业并购的目的212企业并购的财务风险的基本理论3121企业并购的财务风险的定义3122企业并购的财务风险的成因32企业并购的财务风险管理621企业并购财务风险管理的含义622企业并购财务风险管理63国美并购永乐案例分析831并购双方简介8311国美电器有限公司简介8312永乐电器销售有限公司简介932并购动因9321国美并购永乐的具体动因分析9322永乐出售的原因1033并购方式11

6、34并购的财务风险分析11341并购的定价风险分析12342并购的融资风险分析14343并购的流动性风险分析1535并购后的财务风险管理16351并购前尽职调查的必要性错误未定义书签。352并购后财务整合为中心的整合错误未定义书签。4研究结论与建议19参考文献21致谢231自20世纪90年代起，西方发达国家已掀起第五次并购浪潮。企业并购方式已成为经济全球化条件下企业增强国际竞争力和推动企业快速发展的重要手段。企业的良性发展是一个国家综合实力在微观层面的体现。企业对于一个国家，就像细胞对我们的身体。现代企业发展的方式主要有两种，即通过自身积累的内涵式发展和通过并购进行扩张的外延式发展。美国著名诺

7、贝尔经济学获得者施蒂格勒曾说过这样一句非常有名的话“没有一个美国大公司不是靠某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张成长起来的”。这是因为通过企业并购实现企业扩张与通过自身积累来实现扩张比较，既节约时间又节约成本，此话道出了近百年发达国家企业成长的机理。换而言之，近百年的兼并与收购历史造就了美国今天的产业巨头和金融巨头。所以说并购是促进产业结构调整和优化升级，迅速完成经营扩张，实现企业规模效应的最佳途径。今年来我国企业也融入了并购这一潮流中。然而企业并购充满着商机，充满着利益的诱惑，然而同时它也存在着不稳定性和巨大的风险，如战略风险、财务风险、市场风险、政治风险

8、、法律风险和体制风险等，如何管理和控制风险是人们所关心的问题。并且国内的企业并购活动还处于发展的初期阶段，缺乏科学理论的指导，也不能充分发挥市场机制作用。本文介绍了企业并购理论、企业价值评估理论、融资理论、并购支付理论、资本结构理论等相关理论知识，与企业并购财务风险管理理论相融会，建立了一个关于并购企业如何进行并购财务风险管理的理论框架。最后以国美收购永乐为例分析企业并购财务风险管理的并购前选择和并购后整合的必要性。既有理论，又有案例，在社会并购浪潮掀起的大环境下提出一些自己的见解和看法。1企业并购及其财务风险基本理论11企业并购基本理论111企业并购的定义并购指物体之间或权利之间的融合或相互

9、吸收，即企业之间的合并与收购行为。企业合并是指两家或更多的独立企业合并组成一家公司，常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。收购是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。合并与收购两者密不可分，它们分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。合并以导致一方或双方丧失法人资格为特征。收购以用产2权交易行为的方式现金或股权收购取得对目标公司的控制权力为特征。由于在运作中它们的联系远远超过其区别，所以兼并、合并与收购常作为同义词一起使用，统称为“购并”或“并购”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。112企业并购的目的按照古典经济学理论，横向并购的动因主要在

10、于降低成本和扩大市场份额，现代企业理论则是从降低交易费用和代理成本角度解释了纵向并购的动因。具体的说，并购的动因主要可以概括为以下几种1获得经济规模规模经济是指随着生产经营规模的扩大，生产成本随着产出增加而下降，收益不断递增的现象。通过横向并购企业可以快速将各种生产资源和要素几种起来，从而提高单位投资的经济收益或降低单位交易费用和成本，获得可观的规模经济。为此并购是企业扩大生产规模最便捷有效的途径之一。零售企业为了获得规模经济，通过并购整合实现的例子比较多。如武商联要约收购鄂武商、华润收购洪客隆等。2降低交易费用按照科斯的理论，企业是市场经济的替代物，市场和企业是资源配置的两种互相可替代的手段

11、。通过并购，主要是纵向并购，企业可以将原来的市场交易关系转变为企业内部的行政调拨关系，从而大大降低交易费用。正如产权经济学的开山鼻祖美国经济学家科斯（RONALDCOASE）在其著名论文社会成本问题中所说“如果交易费用过高，会使最佳的权利安排以及由此带来的更高的产值永远也不能实现。”交易费用的大小将对并购行为的成败产生决定性的影响。3多元化经营战略多元化经营战略不仅可以降低风险、增加收益，而且可以使企业发掘出新的增长点。所以多元化经营往往成为企业发展到一定阶段后的重要战略之一。从CSST、海康威视的并购到今天的安居宝欲打造“社区安防”之路和佳能的安防战略，都在围绕安防行业做产业规模的扩张，并购

12、可以实现多元化经营，而佳能更是展出大手笔运作，实现跨行业的多元化。312企业并购的财务风险的基本理论121企业并购的财务风险的定义企业并购的财务风险是指因为企业并购定价、融资、支付等各项财务决策所导致的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购的价值预期与价值出现严重负偏离而引起的企业财务困境和财务危机。它也是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿于企业并购全过程中的不确定性因素对预期价值产生的不良影响。常雅文（2010）认为企业并购的财务风险是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而

13、导致的企业财务困境和财务危机。刑星（2010）从广义和近义两个方面对并购财务风险进行了定义，他认为并购是以产权为交易对象，通过产权转移实现企业控制权的转移和资源重组等行为的总称。从广义来讲，并购财务风险是指由并购涉及的财务活动所引起的财务状况恶化或财务成果损失的可能性。122企业并购的财务风险的成因从企业实施并购活动的全过程来看，并购财务风险主要来源于以下四个方面。（1）对并购企业自身的认识不足。首先，对企业集团战略发展结构的取向存在认识误区。其次，对并购企业自身的财务分析不足。如并购企业目前的获利能力、经营能力、发展能力、抗风险能力如何，现金流量是否充裕，融资能力是否强大，都是在实施并购前必

14、须考虑的财务问题。对这些问题认识不足，容易造成企业对自身实力的盲目夸大，造成并购决策失误。（2）对目标企业的认识不足及估价不准确。首先，目标企业的财务报告存在局限性。因此，有时难以对目标企业的财务状况作出全面准确的判断，影响对目标企业的定价决策。其次，对目标企业的价值评估不准确。此外，评估人员的业务水平、评估数据的准备等都会对风险的形成产生影响。（3）对并购融资工具和并购出资方式的选择不当。企业并购往往需要大量的资金，并购的融资风险主要是指与并购资金保证和资本结构有关的资金来源风险。但由于占用企业的流动资金，容易产生流动性风险，降低企业对外部环节变化的反应能力。债务融资容易引发偿债风险，权益性

15、融资会产生稀释股权4的风险。5（4）并购后不能实现一体化整合。主要指并购后不能实现资产债务整合而给企业带来的风险。债务整合风险主要表现为并购方承担了目标企业债务后可能导致的偿债风险。62企业并购的财务风险管理21企业并购财务风险管理的含义企业并购的风险管理是指并购方在正式接交被并购方的权利、义务、资产负债之前的风险管理，主要包括在签订并购合同日之前的搜寻、评估目标企业阶段，以及签订并购合同日之后至正式接交日之前期间，并购方所面对的风险管理，包括风险识别、风险评估、风险控制与应对。同时，并购财务风险管理也强调在并购决策上，必须以信息为基础，根据并购交易对手的行为来不断调整自己的行动战略，实施动态

16、决策管理。任陈（2010）提出企业并购财务风险管理是指并购企业识别并购活动过程中的各种财务风险并对其进行必要的管理活动，以达到规避、转移和控制财务风险的目的。从理论上讲，风险管理的方法可分为三种，即风险规避，风险融资和风险控制。22企业并购财务风险管理在分析并购财务风险的成因后，我们可以有针对性地控制风险影响因素，并从以下几个方面对财务风险进行管理。（1）对并购企业自身进行全面的财务分析。首先，结合企业集团的经营战略来确定企业集团的财务战略。明确了企业集团的财务战略后，在并购实施前，必须对并购企业自身进行财务分析，从而对财务状况作出评价。（2）对目标企业价值进行合理评估。第一，分析目标企业的财

17、务指标。要从总体上了解企业财务运行状况的全貌，还可以使用财务指标的综合指数评价法。第二，关注目标企业报表中影响并购的重要事项。（3）选择适当的并购融资方案和支付方式。第一，选择恰当的并购融资途径，以保证并购资金的取得。第二，灵活选择并购支付方式。资金的筹措方式及数额的大小与并购方采用的支付方式密切相关。并购支付方式多采用现金支付、股票支付和混合支付。（4）重视并购后的资产债务整合。从我国企业并购整合的实践看，资产整合主要侧重于固定资产整合、长期投资整合和无形资产的整合，而流动资产、递延资产及其他资产的整合则主要通过财务处理进行。纵观国内外并购案例，有成功亦有失败的。成功的案例都有一个共同点在并

18、购之前进行了慎重的选择，并且在并购之后进行了有效的财务整合。有清7晰的自我定位和战略方向，不断提升的创新能力和对市场的准确把握。例如东升集团收购重庆开关厂、吉利并购沃尔沃。失败的案例也无疑是这两个特点事前没有进行慎重选择以及并购之后没有进行有效整合。例如上汽集团并购双龙，整合不利导致并购失败。中铝集团入股力拓，中国央企在海外投资时往往以资金充裕著称，公关能力却只能勉强徘徊在及格线附近。而央企与政府的连带关系却常常使得企业的投资行为被赋予了国家意志的猜想，在这种情况下，中国国企的收购行为自然就很容易遭到被投资国民众排斥，导致并购无疾而终。所以，企业在进行并购时，并购前必须进行慎重的选择和分析，以

19、及并购之后要进行有效的整合，两个企业互相融合，从而形成利益最大化。83国美并购永乐案例分析2006年7月25日，国美电器（0493HK）和中国永乐（0503HK）联合召开新闻发布会，宣布双方合并，国美电器将以03247股自身股票置换1股永乐电器股票（308股永乐换1股国美），国美还将为每1股永乐股票支付01736港元现金（合计约48亿港元）。并购完成后，永乐将在中国香港退市，但永乐品牌仍然保留，新的集团公司将实施双品牌战略，永乐将成为国美全资子公司。由此揭开了“中国家电连锁业第一并购案”的神秘面纱。由于此次并购产生的影响不仅涉及并购双方，而是直接影响中国电器零售行业的未来走向，引起广泛关注。对

20、此，本文根据此案例进行分析。31并购双方简介311国美电器有限公司简介国美电器（英语GOME）是中国的一家连锁型家电销售企业，也是中国大陆最大的家电零售连锁企业，2009年，国美电器入选中国世界纪录协会中国最大的家电零售连锁企业。成立于1987年1月1日。董事局主席张大中。在北京、太原、天津、上海、广州、深圳、青岛、长沙、香港等城市设立了42个分公司，及1200多家直营店面。国美电器控股有限公司（港交所0493）是在香港交易所上市的综合企业公司。公司在百慕大注册，创始人为黄光裕。现任董事会主席为张大中。国美电器一直居于国内领先电器行业。来自中怡康的权威数据显示，2010年国美集团空调销售达60

21、0万套，据中国电子商会2006年以来对空调市场份额监测显示，国美集团空调复合增长一直保持行业领先水平，并持续稳居空调市场销售份额第一，是中国空调渠道的第一渠道。另外，国美集团率先在行业通过与上游厂家深度合作及大单采购、淡季打款等措施，国美集团终端空调零售价格在2011年继续保持低于其他渠道的竞争优势，并力争在2011年空调旺季来临之际，抑制空调价格上涨苗头，维持空调低价位水平。国美电器集团坚持“薄利多销，服务当先”的经营理念，依靠准确的市场定位和不断创新的经营策略，引领家电消费潮流，为消费者提供个性化、多样化的服务，国美品牌得到中国广大消费者的青睐。本着“商者无域、相融共生”的企业发展理念，国

22、美电器与全球知名家电制造企业保持紧密、友好、互助的战略合作伙伴关系，成为众多知名家电厂家9在中国的最大的经销商。312永乐电器销售有限公司简介永乐（中国）电器销售有限公司创建于1996年，前身是上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产上亿元的民营股份制大型家电连锁零售企业，中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。永乐家电经历了八年家电零售业巨大变革的洗礼，从成立初年销售额只有100万，到2003年实现销售突破100亿元，销售产品类别囊括了日常生活电器的方方面面，达5万种，在上海、江苏、浙江、广东、福州、河南等地已拥有超过六十家的家电连锁大卖场，保持了年年翻翻的超常规发展业绩，成为国内家电连锁业

23、的领头羊之一。入选2004年、2005年中国企业500强。公司于2004年年底成功引入美国摩根斯坦利战略投资，顺利跻身中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。永乐人与全球优秀家电供应商结成战略合作伙伴，同舟共济、携手共进，为优质家电产品和品牌提供广阔的展示舞台，创造一个双赢的空间。中国永乐2005年10月14日在香港主板成功上市，并将致力于发展成为以家电连锁、家居连锁等为主业的大型集团公司。不过，2005年的销售收入，国美将近有500亿元，苏宁将近400亿元，而永乐仅150亿元，难以摆脱区域性公司的形象。32并购动因一切商业行为的最根本动机都是为获取利润。企业并购作为一种商品经济活动也不例外

24、。因此，利润最大化的动机构成了并购最根本动机。企业并购的另外一个动力源泉来自竞争的压力。竞争的存在使市场经济得以生机勃勃，对手带来的竞争压力与战胜对手的渴望交织在一起，构成了企业家进去精神动力。上述两种并购原因仅仅是原始动力，西方学者提出了多种关于企业并购的动因理论，主要有效率理论、市场势力理论、代理理论、企业发展理论、价值低估理论等。321国美并购永乐的具体动因分析（1）效率理论认为企业并购对社会具有潜在的收益，可以获得协同效应，及我们常说的“112”。但协同效应的体现需要两家企业的有效整合才能够发挥出来。国美并购永乐的协同效应主要将体现在成本的削减、管理效率的提高10方面。国美和永乐的经营

25、业态相同，供货渠道、管理模式也基本相同，网络资源也有很好的互补性便于整合。国美采取的是收购公司的方式并购永乐，更能快速获得由公司的特有的组织资本而产生的核心能力。国美并购永乐保留了永乐的品牌有利于国美的品牌多元化发展起到分散风险的作用。（2）并购可扩大市场份额，形成对市场的控制力。按照市场势力理论的观点就是可以减少竞争对手，增强对经营环境的控制，提高市场占有率。如果加上属于国美未上市的母公司的店铺，国美和永乐合并后的店铺数量将是苏宁的3倍，更重要的是，国美将成功实现分别占据北京和上海两大市场超过50市场份额的目标。（3）扩大规模，获得更多赞助商。作为典型的横向并购，国美并购永乐后最直接的影响是

26、规模的迅速扩大。通过（表1）对比可以发现新国美门店总数达到了838家，覆盖全国160多个城市，其中进入一级城市26个、二级城市134个。并购之后的新国美门店数量远远高于同行业。同时新国美当年销售额比电器大商苏宁远远多出260亿。表15大电器商销售数据国美苏宁五星大中三联销售额（亿元）86960917887179店铺个数83852022997130资料来源新浪财经网（4）防御型战略，主要是应对国美电器连锁巨头百思买。百思买集团是目前全球最大的家电连锁零售商，涉足的领域包括家用电器、消费电子产品、个人电脑、娱乐软件和设备等，2005年营业额高达240多亿美元，位列全球500强企业前200强。200

27、6年该集团挺进中国，斥资18亿美元以51的股权控股国内排名第四的江苏五星电器，五星电器在中国八个省份中的136家门店为百思买进入中国市场提供了捷径。2007年，又有传闻百思买准备以1亿美元收购在家电连锁业排名全国第五的山东三联。如此态势，势必会引起包括国美在内的中国本土家电连锁巨头的警惕与防范，带着国际企业经营成功经验的百思买将是国美最大的竞争对手，这也无疑加快了国美通过并购实现快速扩张的步伐，而永乐是最佳选择。322永乐出售的原因永乐作为区域性的龙头企业有着敏锐的市场洞察力。其深知靠自己的实力只能停滞不前。要想发展必须要傍个大款，这样才能并肩齐驱的发展。这直接为永11乐的出售提供了良好的内部

28、环境。深入分析可以发现永乐的出售主要存在以下原因（1）由于竞争激烈，2005年以来，永乐门店每平方米销售额下降了28，毛利率也下降了0669。（2）对永乐来说，最大的压力还是来自一项“对赌协议”。2005年，永乐上市融资时期，摩根斯坦利和鼎晖投资公司等斥资5000万美元收购永乐家电20的股权，并与永乐的管理层签署了一项“对赌协议”如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润超过75亿元，外资股东将向永乐管理层转让469738万股永乐股份；如果净利润等于或低于675亿元，永乐管理层将向外资股东转让469738万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层想外资股东转让的股份最多将达到93

29、9476万股（占总股本约41）。而且，摩根斯坦利对净利润的计算非常苛刻，不能含有水分，不能包含非核心业务的任何利润。这就意味着永乐两年内的净利润增长率至少要达到60，才不将至于将股份拱手让人。而据市场人士分析说，这基本是不可能完成的任务。为了这个“对赌协议”，为了维持利润增长，永乐不得不出售旗下7家非核心业务的附属公司股权，并大规模裁员、减薪。而永乐被国美收购之后，与摩根斯坦利旗下的私募基金的“对赌协议”仍然有效，不过美国可能会与私募基金协议修改相关条款，以化解“对赌协议”僵局。33并购方式2006年7月25日，国美与永乐双方联合发布了国美、永乐合并背景及公告内容，经多次博弈后达成的“股权现金

30、”收购方案永乐1股换03247股国美股份加01736港元现金补偿。按照此价格，永乐股份相当于以22354港元价格被收购，较7月17日永乐停牌价溢价9。而国美在换股后，需向永乐再支付409亿港元现金。这样，国美为收购永乐付出的“总代价”为5268亿港元，约合5597亿元人民币。8月29，永乐电器、国美电器以及保荐机构高盛、永乐财务顾问分别在香港联交所发布了公告，并分别致函双方股东，确定左后收购期限在2006年10月17日下午4时。34并购的财务风险分析财务风险与财务决策有关，而直接与财务风险来源有关的财务决策包括融资决策和支付决策，而融资决策和支付决策建立在定价决策基础上并影响着税收决12策。因

31、此根据财务决策类型我们可以将财务风险来源分为三类定价风险、流动性风险和融资风险。这三种风险来源彼此联系、相互影响和制约，共同决定着财务风险的大小。财务分析的目的是为了全面、准确地揭示与披露企业的财务与经营状况，进而对企业的经济效益的优劣做出系统的、合理的评价。通过财务分析可以看到企业在并购中对财务风险是否进行了有效的防范。所以通过并购前后国美的各主要财务比率的分析，就可以看出国美电器在此次并购过程中对财务风险管理的优劣。341并购的定价风险分析定价风险主要是指目标公司的价值评估风险。即由于收购方对目标企业的资产价值和预期盈利价值（获利能力）估计过高，以至出价过高而超过了自身的承受能力，尽管目标

32、公司运作很好，但过高的买价也无法使收购方获得一个满意的回报。定价风险主要来自两个方面一是目标公司的财务报表风险；二是目标公司的价值评估风险。在确定目标公司后，并购双方最关心的问题莫过于以持续经营观点合理地估算目标公司的价值，以此作为并购双方成交谈判的底价。目标公司价值的评估取决于对未来收益大小和产生收益时间的预期，而这种预期又是建立在目标公司提供的财务报表基础上，一旦财务报表有虚假性，或是评估过程中方法有误，则可能导致预测不当或预测不准，从而产生定价风险。在并购中，目标公司的价值评估是并购最为关键的环节。对收购方而言，合理的价格是成功收购的第一要素，而过高的收购价格是很多公司并购失败的主因；对

33、目标公司而言，公司的管理层需要知道，对方收购公司必须注意避免为收购目标支付过高的价款。在并购中，对方出的价格是否最大限度地符合股东利益，因此也是公司管理层下决心的前提。国美并购永乐的“股权现金“收购方案为永乐1股换03247股国美股份加01736港元现金补偿。根据协议，按照2006年7月17日联合公告之日的前一日的国美股份在联合交易所的收盘价635港元计算，03247股国美股份加01736港元的现金价值约为22354港元。对于这个价格的形成，高盛亚洲称双方是根据永乐最近期的财务表现，其中包括市盈率和纯利率等盈利指标，并考虑到永乐股份近期交易情况后，经双方磋商而定价。22354港元的价格比国美、

34、水乐发布联台公告前水乐的最后交易口也就是2006年7月17口的收盘价205港元溢价9，比最后可行日期2006年8月25日永乐的收盘价187港元溢价196。相对于2006年7月17目之前的10、20、30个交易日的收盘价也分别溢价63、114、109。然而从更长的时间看，仅仅就在几个月前永乐13国美股价05101520252006年4月10日2006年6月10日2006年8月10日2006年10月102006年12月102007年2月10日2007年4月10日2007年6月10日2007年8月10日2007年10月102007年12月102008年2月10日国美股价的股价尚同国美并驾齐驱。在20

35、06年4月24日发生的大摩降低对永乐电器评级，并将约15的永乐股权集中抛售的事件，造成永乐股价的大跌。可以说，并购发生时永乐的股份正值低谷，这个22354的收购价格值得探讨。按照可比公司法进行的定价分析，该方法最关键的环节是对组相似的公司或相似的交易进行计算，并把它作为对兼并或接管涉及的公司进行价值估计的基础。可比公司法最为常用的足股权市价/净利市盈率、股权市价/净资产、股权市价/销售额三种比率模型。要应用可比公司法的重要难点在于寻找与目标公司相似或者相近的公司。可喜的是与永乐相似的公司刚好有存在。在家电连锁领域国美电器、苏宁电器、永乐电器排在该行业前三甲，并且在规模、收入、风险等当面都有相同

36、的地方。家电与消费类电子产品零售公司的市盈率介于882倍与4625倍之间，美国资本市场上的公司市盈率明显低于中国内地与香港。同国内公司国美、苏宁相比，永乐的市盈率显然要低很多。这当然与永乐2006年中期业绩净利润较去年同期下降893。（1）如果按照行业平均市盈率2487计算，2005年永乐的每股盈利为163港仙港仙等于001港元，则永乐的股价应为4053港元，显然应高于22354港元的收购价格。（2）如果按照行业平均市净率7226，截至2006年6月30日，永乐股份的净资产为2358974万元人民币，永乐总股份数为2356629785股，则市净率为1001，永乐的股价应为72元人民币也高于22

37、354港元的收购价格。苏宁的市净率要远高于其他公司，将它剔除后行业的平均市净率为4735，即使照此计算，永乐的股价为47元人民币也远高于22354港元的价格。3由于销售收入对于家电连锁企业而言十分重要，它体现了企业的销售渠道影响力、议价能力与其总体实力，对企业价值的影响很大。再按照股价对销售收入的行业平均比率06975进行核算，2005年永乐的销售收入为12246168万元人民币，永乐总股份数为2356629785股，则永乐的股价应为36245元人民币，合36港元，也高于22354港元的收购价格（具体股价变化图见图1）。在图1国美电器股价走势14资料来源新浪财经网而且从图1中可以看出，并购后的

38、国美股价稳步上升。综上所述，可以看出，对国美而言永乐股份22354港元的收购价格是十分低廉和理想的。使得国美自身得到了迅速的发展，股价节节攀升，从而避免了定价风险。342并购的融资风险分析并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购的顺利进行，如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。并购对资金的需要决定了必须综合考虑各种融资渠道。如果企业进行并购只是暂时持有，待适当改造后重新出售，这就需要投入相当数量的短期资金才能达到目的。这时可以选择资本成本相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，企业若届时安排不当，就会陷入财务危机。如果买方

39、是为了长期持有目标公司，就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需用，来确定收购资金的具体筹集方式。并购企业应针对目标企业负债偿还期限的长短，维持正常的营运资金，使投资回收期与借款种类相配合，合理安排资本结构。比如用短期融资来维持目标公司正常营运的流动性资金需用，用长期负债和股东权益来筹集购买该企业所需要的其他资金投入，在并购企业不会出现融资危机的前提下，尽量降低资本成本，力求资本结构的合理性。从对国美财务状况的前期调查分析，我们可以看出国美在融资环节的财务风险其根源主要是融资结构不合理，其债务主要是流动负债，几乎没有长期负债。而在流动负债中，又以应付账款、应付票据为主。根据国美2006年

40、中期报告，国美截至2006年中的流动负债为9,423,738元，占总负债10,145,050元的9289，流动负债中应付账款、应付票据合计8,356,307元，占流动负债总额的8867。更有甚者，国美截至2005年末的流动负债为7,496,600元，占负债总额100，应付账款、应付票据合计6,805,277元，占流动负债总额的9078。（新浪财经网）国美出现以上数据所显示的财务状况，主要由于其在规模扩张中采取占用供货商资金的运作模式。若继续保持这样的融资结构一旦发生信用风险，支付危机随即爆发资金链断裂造成毁灭性打击。因此，国美在并购后进入新一轮的发展阶段之前，首先必须面对的是如何在满足巨额的融

41、资需求的同时改善其融资结构。家电零售连锁经营企业最显著的特征和竞争优势是通过充实资金、扩大经营规模、跨地域连锁经营来掌握庞大的市场销售网络。由于我国家电产品呈现买方市场，能否掌握家电零售终端成为家电生产和销售流程中的关键因素。国美电器面15临的融资需求可分为两个方面短期来看，采用“股权现金”的方式完成对永乐的收购，按1股国美新股换取3股永乐股份,外加5亿港元的现金。虽然5亿港元的现金支付只占总价的10不到，但5亿的绝对数对于国美来说也不是一笔小数目。同时，国美并购永乐后将加大力度整合，后期运营资金、整合成本的支出，不由得又将加重国美的融资负担；从长期来看，中国家电及零售电子产品连锁经营店正在以

42、极快的速度扩张，行业的竞争呈现集中化和激烈化的趋势。以国美电器、苏宁电器等为代表的行业巨头正在进行加速的扩张以期在未来的竞争中处于有利的地位。国美电器作为行业的领导者更是立下了到2008年销售收入达到1200亿，市场份额达到1520的目标。要实现这个目标，国美电器将面临着巨大的融资需求。综上所述国美在扩张中运用供货方资金虽然存在比较大的财务风险，但其只要控制得当，完全有能力得到较好的资金运营效果。343并购的流动性风险分析流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业中表现得尤为突出。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资

43、产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越高，企业越能迅速、顺利地获取收购资金。这同时也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自有资金投入不多，企业必然采用举债的方式，通常目标企业的资产负债率过高，使得并购后的企业负债比率和长期负债都有大幅上升，资本的安全性降低。若并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来资产流动性风险。本节选择了三大主要财务指标来评价并购前后的国美流动性风险。（1）流动比率流动资产/流动负债100（2）速动比率（流动资产存货）/流动

44、负债100（3）资产负债率负债总额/资产总额100表2国美与苏宁流动比率对比2004200520062007200820092010国美141112104138122113120苏宁153125145119138146141资料来源新浪财经网表3国美与苏宁速动比率对比162004200520062007200820092010续表国美109076071105086081119苏宁088060083079098115102资料来源新浪财经网短期偿债能力指标反映的是企业能否在短期内，在不受任何不正常压力的情况下偿还其负债的能力。表2可知国美与苏宁的流动比率都在1左右。对于家电销售连锁企业的供应商，

45、流动比率应该至少大于1。并购之后，国美的这一比率和之前同期苏宁的比率变化不大，体现了较强的偿债能力。而在速动比率方面，国美的速动比率相对于苏宁来说有了很大的提升。表4国美苏宁资产负债率对比2004200520062007200820092010国美075080075065068067059苏宁058071064070058058057资料来源新浪财经网如图所示，并购使国美的资产负债率从2004年的075到2010年的059，在2010年与苏宁的这一指标大体相当。这表示，并购并没其有给国美带来沉重的偿债压力，相反长期偿债能力得到了很大的提升，反映出其经营更加稳健。通过以上分析，总的来说，从国美财

46、务数据来看，3年来偿债能力上升。总体指标情况良好，资产负债率在并购后大幅降低，流动比率和速动比率虽略有波动但总体良好。说明国美电器在并购永乐之后对财务风险控制的管理相对来说还是比较成功的。流动性风险控制得比较成功。35并购后的财务风险管理国美电器在并购永乐电器的过程中把定价风险、融资风险、流动性风险都控制的比较好，使得其在往后的经营中减少了许多不必要的风险。然而并购带来的风险不仅仅如此，要想成功驾驭一家新企业需要对其进行一系列规范的整合。如统一财务核算、统一各种经营方式等等。这些后期工作都是一个集团工作所必须要经历的过程。从目前企业并购的案例中可以发现一个集团企业要想把被并购企业真正的融入到旗

47、下，至少要花费1年的时间。国美并购永乐将财务整合作为并购后企业整合的重要组成部分，统一财务目17标、财务制度，整合各种资产与负债，以达到轻装上阵。在整合财务的同时公司经营班子也对经营网络、供应链、人力资源及企业文化进行整合。这些内容的整合是与财务整合相辅相成的，相互作用的。财务的良好整合，使得国美平稳地度过了并购期，降低了流动性风险和融资风险。通过查询资料，我们可以发现国美对永乐的财务风险管理是非常严格。在并购初期，其财务总监亲自带队研究该公司最近三年的财务做账情况，财务软件运行情况。其二运用预算管理对该公司进行控制，要求每月至少报五趟当月预算和营运情况，做到时刻监控。其三派审计中心人员进驻该

48、公司进行为期1个月的驻场审计，监督不合理的情况并及时纠正。通过一系列的举措慢慢使永乐公司融入到国美这个大家庭。在整合财务的同时国美花巨资替换永乐原有的供应链系统、仓储系统等各业务系统，这也在一定程度促成良好的财务风险管理。国美成熟的企业财务风险管理能力使得其在并购永乐后收益颇多，也使其成为家电零售业的龙头企业。在此案例中本文认为国美统一的财务制度具有非常好的执行力。因为（1）统一的财务是国美战略有效实施的基础。完善的财务制度是国美今后战略有效实施的保证。在国美并购永乐完成之后，新集团的经营发展战略是基于并购双方的经营状况来确定的。因此新国美必须对并购双方的财务进行统一管理，使其拥有统一的财务保

49、证，对财务资源统一调配和使用。财务管理的统一性是对新集团经营战略统一性的支持。（2）统一的财务是国美资源有效配置的保证。现代企业的内部资源配置都是根据一定的财务指标进行。并购后的新国美拥有更多的连锁店铺，但作为一个整体，必然需要统一的财务基准来保证财务活动的效率，从而最大程度保证内部资源配置的效率。此外由于新国美内部的任何资源配置都必须在财务上有所反映，所以财务管理也的监督企业内部资源配置有效性的重要手段。为了发挥这种监督手段，新国美必须使财务管理具有统一性和一致性，这样才能使财务对资源配置的效率性和可靠性体现出来。（3）统一的财务是国美对永乐实施控制的重要途径如何对永乐进行有效控制是国美面临的重要问题。虽然国美可以通过人事安排对永乐进行控制，但这种方法的作用有限。此外，过多的人事干预有时会损害并购整合的进行。经济基础决定上层建筑，通过掌握永乐生产经营的财务信息，国美可以很好的控制永乐，这是单纯的人事控制所不能做到的。要准确了解永乐的财务信息，就必须进行有效的财务整合。国美在这方面的整合措施对我国零售连锁企业并购后的整合有很大的借鉴意义。我国零售连锁业并购整合主要存在以下问题首先，不能有效整合并购双18方的实际资源。存在招牌和店面变了，但各方企业仍独立运作，长期存在多套采购体系、信息管理系统、配送系统，造成资源的巨大浪费。其次，由于