“营改增”行业效应及其影响因素研究.docx

1、“ 营改增 ” 行业效应及其影响因素研究 【摘 要】 税收是影响公司价值的重要因素。 2012 年实行的 “ 营改增 ”试点使交通运输业和现代服务业税负发生变化，从而引起试点公司及同业竞争对手公司价值发生变化。文章着重探讨 “ 营改增 ” 对同业竞争对手上市公司价值的影响，探讨试点公司竞争对手股票市场 “ 平均异常回报 ” 的影响因素。研究发现， “ 营改增 ” 将在试点行业引发 “ 竞争效应 ” ；进一步研究发现，现代服务业因 “ 营改增 ” 引发的竞争效应比交通运输业更加显著。研究认为，实行 “ 营改增 ” 能够促进试点行业发展，实现预期的税收改革目标。 下载 【关键词】 营改增； 市 场

2、反应； 异常回报； 竞争效应 中图分类号： F230 文献标识码： A 文章编号： 1004-5937（ 2015）18-0072-03 一、引言 2011 年 10 月 26 日，国务院决定在部分地区和行业开展深化增值税制度改革试点，并逐步将征收营业税的行业改为征收增值税（简称 “ 营改增 ” ）。2012年 1月 1日起，在上海交通运输业和部分现代服务业开展首批次 “ 营改增 ” 试点。至 2012 年底，试点扩大至北京、天津、江苏、浙江、安徽、福建、湖北、广东、厦门和深圳 10 个省市，全年共五个批次。 2013 年 8 月 1日起交通运输业和部分现代服务业的 “ 营改增 ” 试点在全国

3、范围铺开。“ 营改增 ” 试点是完善我国税制和深化经济体制改革的必然要求，具体包括税率、计税方式和试点期间过渡性政策安排等内容。 关于 “ 营改增 ” ，可以从宏观与微观、政策动因与政策后果、政府行为与企业行为等多个角度进行学术探讨。经典理论认为， “ 营改增 ” 会对相关公司的税负产生影响，进而影响其价值。本文具体拟从微观角度（企业角度）研究此次 “ 营改增 ” 的政策后果，重点关注如下问题：同行业竞争对手公司是否作出预期的市场反应？是表现为 “ 传染效应 ” 还是 “ 竞争效应 ” ？“ 营改增 ” 效应的影响因素是什么？ 二、文献回顾 由于 “ 营改增 ” 是我国税制建设和发展过程中特有

4、的现象，国外罕见同类实证研究成果。国外实证税务研究主要集中在四大领域：财务会计报告所得税费用的信息含量研究，企业避税研究，税收对公司投资、资本结构和公司组织形式选择等决策的影响研究，以及税收与资产定价研究。关于税制改革的股价效应， Downs & Hendershott（ 1987）研究发现，美国 1986年的税制改革（ TRA1986）使股价上升了 10% 13%，其中由于税率降低带来了 3%的股价提升。 国内相关研究文献主要有：关于 “ 营改增 ” 的政策意义，高培勇（ 2012）认为， “ 营改增 ” 绝非一般意义上的税制调整或税制改革举措，它预示着一场可能涉及整个财税体制和整个经济社会

5、体制的重大变革的到来。马海涛（ 2012）对 “ 营改增 ” 试点的地位给予充分肯定，认为 “ 营改增 ” 不仅能为服务业及其他相关行业减轻税负，还能推动第三产业发展。关于 “ 营改增 ” 试点的宏观效应，宋晓亮（ 2012）研究发现， “ 营改增 ” 后将带动 GDP增长约 0.5%，第三产业和生产性服务业增加值占比将分别提高 0.3%和 0.2%，此外还能拉动居民消费 增长，促进社会投资和出口增长。关于税制改革的股价效应，王跃堂等（ 2009）研究发现：市场能够识别税率变化对公司价值的影响，市场对税率降低的公司给出了正面的反应。万华林等（ 2012）发现，增值税转型对投资价值有影响，存在投

6、资补贴的正面效应和所得税负面效应，所得税税率越低增值税转型对投资价值的促进作用越大。 一家公司发生的 “ 事件 ” 对其他上市公司股价产生影响的现象称为行业效应（林小驰， 2008）。由于同行业公司在产品生产或服务、技术支持、资本结构和管理模式等方面存在高度的相关性，因而同行业里一家公司（简 称“ 事件公司 ” ）事件的发生或者信息（合称为 “ 事件 ” ）的发布会对同行业的其他公司股价产生影响。根据行业里其他公司对 “ 事件 ” 的反应与 “ 事件公司 ” 对 “ 事件 ” 的反应是否一致，将行业效应区分为 “ 传染效应 ” 和“ 竞争效应 ” ：当同行业其他公司对 “ 事件 ” 的反应与

7、“ 事件公司 ” 对“ 事件 ” 的反应相一致时，称之为 “ 传染效应 ” ，反之称为 “ 竞争效应 ” 。 Otchere & Chan（ 2003）研究澳大利亚联邦银行（ CBA）私有化对其自身和同行业竞争对手绩效的影响发现， CBA 主要竞争对手对私有化反应为负。林小驰、王立彦（ 2008）主要通过市场对于中国银行上市过程中关键事件公告（如 IPO 聆讯、宣布上市）的反应来研究银行上市的行业效应，并从 “ 竞争效应 ” 和 “ 监管效应 ” 角度对上述关键事件的市场反应进行了解释。 尽管上述文献较少与税收相关，但是我们可以借鉴其研究方法。本文在整理已有文献的基础上，主要用事件研究法研究相

8、关公司股票的异常回报与行业效应，并运用多元线性回归模型研究影响这些公司平均异常回报的因素。 三、研究假设 现实世界中税收是影响公司价值的重要因素之一。 Zeng 等（ 2006）研究税收对公司价值的影响时 发现，税负降低预期引起公司价值上升，而税负增加预期引起公司价值下降。 Downs & Hendershott（ 1987）研究发现，美国 1986 年的税制改革（ TRA1986）使股价上升 10% 13%。国内万华林等（ 2012）研究我国 2009 年增值税转型发现，增值税转型对投资价值相关性有影响，存在投资补贴的正面效应和所得税负面效应，并且所得税税率越低增值税转型对投资价值相关性的促

9、进作用越大。王跃堂等（ 2009）研究发现，我国市场能够识别税率变化对公司价值的影响，税率降低公司市场反应为正。 “ 营改增 ” 是 结构性减税，是通过优化税制结构来消除重复课税因素，延伸统一市场公平竞争环境中的抵扣链条，鼓励有潜力、有能力作专业化细分的企业提升核心竞争力，能产生一系列正面效应（贾康， 2013）。从2012 年初起的 “ 营改增 ” 试点包括税率、计税方式和试点期间过渡性政策安排等内容，对相关公司的税负乃至其价值产生影响。鉴于我国资本市场已经处于由 “ 弱势 ” 有效向 “ 半强势 ” 有效变化过程之中， “ 营改增 ” 将对同业竞争对手股票市场表现产生影响。在交通运输业和部

10、分现代服务业进行 “ 营改增 ” 试点将向这些行业竞争对手公司传递两种信号：第一，试点公司 优先享受好处，意味着 “ 利好 ” 消息，而对其竞争对手而言则意味着 “ 利空 ” ，因此竞争对手上市公司股票市场反应显著为负；第二，对一部分公司进行试点，对全行业公司都意味着利好消息，从而引发 “ 传染效应 ” ，所以竞争对手上市公司股票市场反应显著为正。由此提出本文的第一个研究假设（ H1）： H1： “ 营改增 ” 对同业竞争对手股票市场回报产生影响。 H1a： “ 营改增 ” 导致同业竞争对手上市公司股票异常回报显著为正（传染效应）。 H1b： “ 营改增 ” 导致同业竞争对手上市公司股票异常回

11、报显著为负（竞争效应）。 一般地，多个因素都可能影响到上市公司股票收益，宏观因素如经济周期、利率、税收和产业政策等，微观经济因素如公司业绩、公司成长性、行业和公司资产收购与重组等。根据樊其国（ 2013）的研究， “ 营改增 ” 导致交通运输业和有形动产租赁服务业的税负略为上升，研发和技术服务、信息技术服务、物流辅助服务、文化创意服务业和鉴证咨询服务的平均税负稍有下降。所以，与交通运输业公司相比， “ 营改增 ” 给现代服务业试点公司带来更多的好处，相应地其同业竞争对手公司受到的冲击更大，因而 “ 竞争效应 ” 更显著。综上，提出本文第二个研究假设（ H2）： H2：在其他条件相同的情况下，与

12、交通运输业相比现代服务业因 “ 营改增 ” 引发的竞争效应更加显著。 四、研究设计 （一）数据来源与样本选样 本文所用股票市场数据、个股交易数据和财务数据来自 CSMAR 数据库，“ 营改增 ” 试点的信息来自新浪财经及各类媒体的公开报道。 本文涉及的 “ 营改增 ” 试点上市公司共 101家，其中交通运输业 47家，现代服务业 54 家。根据中国证监会行业分类标准，这里交通运输业具体包括公路运输业、水上运输业、管道运输业、航空运输业、交通运输辅助业 、其他交通运输业和仓储业，这里现代服务业具体包括公共服务设施服务业、邮政服务业、专业科研服务业、餐饮业、旅馆业、租赁服务业和其他社会服务业。 2

13、012 年共发生五个批次 “ 营改增 ” 试点，按时间先后顺序各批次试点公司数分别是 19、 16、 18、 33 和 15。 （二）研究方法 本文研究需要运用两类模型，分别反映 “ 营改增 ” 引起的同业竞争对手股票市场异常回报及其影响因素。 1.股票市场异常回报模型与变量 Ri t 是 “ 营改增 ” 上市公司同业竞争对手投资组合在 t 日的回报率。 Rm，t 是市场日的 回报率，即考虑现金红利再投资的综合日市场回报率（流通市值加权平均法）。 Rm， t 用来控制整体股市变动， Rm， t-1 和 Rm， t+1 是为了修正非同时性交易的影响。 Di， t 是反映 “ 营改增 ” 信息发布

14、的哑变量，在事件窗内取 1，在事件窗外取 0。 i 表示 “ 营改增 ” 上市公司同业竞争对手投资组合在相应事件窗内的日异常回报，也就是 “ 营改增 ” 公告引起的同业竞争对手上市公司的反应。若该 “ 营改增 ” 公告对同业竞争对手上市公司未来的盈利能力有负向影响，那么这个系数应当小于 0，反之则大于 0。 由于本文样本在同一时间受同 一 “ 营改增 ” 事件影响，不能直接使用传统事件研究方法，借鉴 otchere（ 2003）与林小驰（ 2008）的研究方法，并使用 zellners（ 1962）提出的联立方程回归方法中的近似无相关回归 SUR方法。本文估计期是 -240 到 -1 日。 2

15、.竞争对手股票市场平均异常回报影响因素模型与变量 本文用模型（ 2）（同林小驰、王立彦， 2008）研究竞争对手股票市场平均异常回报影响因素。模型因变量为 “ 营改增 ” 引起的同业竞争对手组合平均异常回报，自变量 In（ MVi， t-1）、 ROEi， t-1 和 DEi， t-1 分别控制规模、盈利能力和风险对竞争对手组合股票市场平均异常回报影响。其中In（ MVi， t-1）为日个股流通市值自然对数， ROEi， t-1 为相关公司净资产回报率， DEi， t-1为相关公司负债权益比率。 DLoc， i为反映 “ 营改增 ” 试点地区（或称批次）的哑变量， DIndustry， i 为

16、反映 “ 营改增 ” 行业的哑变量（现代服务业为 1，交通运输业为 0）。 五、实证结果 （一） “ 营改增 ” 竞争效应统计检验 通过似无相关回归分析，本研究发现：在 2012年五个批次 “ 营改增 ” 试点中，上海市首批次试点 ，安徽和江苏第三批次试点，天津、浙江和湖北第五批次试点，事件窗口期（ -6， +6）变量系数均在 0.05 水平上显著为负，详细情况略。该实证检验结果表明， “ 营改增 ” 试点产生了政策后果，在试点行业引起竞争效应。因为 “ 营改增 ” 使交通运输业和现代服务业试点公司直接受益，同业竞争对手公司由于没有同步试点而利益受损，所以其市场反应显著为负，从而证明本文假设

17、H1b 成立。 事件窗口期（ -6， +6）第二批次和第四批次 “ 营改增 ” 试点的 Di， t 系数统计检验不显著，表明这两个地区 “ 营改增 ” 信息发布并没有引起其同业竞争对手股票 市场回报发生显著变化。主要原因是：第一，北京市此次“ 营改增 ” 试点交通运输业与现代服务业公司占比与其他地区不同，其交通运输业公司仅占 25%。因为 “ 营改增 ” 给不同行业带来的影响不同（樊其国， 2013），所以此次 “ 营改增 ” 试点信息对其行业竞争对手影响也可能不同。第二，尽管广东等地 “ 营改增 ” 涉及交通运输业公司比例与上海等地相近，但是广东等地产业结构和企业规模与其他地区（特别是上海地

18、区）明显不同，这里服务业发达，中小企业数量众多，上市公司对同业竞争对手的影响相对较小。为进一步厘清该问题，笔者在下面的研究中进行多元线性 回归分析，研究企业规模、地域分布和行业等因素对同业竞争对手平均异常回报的影响。 （二）平均异常回报影响因素统计检验 为研究上市公司市场反应的影响因素，在模型中加入规模、盈利能力和风险等控制变量。此外，笔者在模型中加入了行业哑变量 DIndustry， i（交通运输业取 0，现代服务业取 1）和 “ 营改增 ” 试点地区变量。通过相关系数分析发现，在（ -6， +6）事件窗口期 DIndustry， i 与 ARI， T（平均异常回报）在 10%水平显著负相关

19、；控制规模、盈利能力和风险等因素，发现这两个变量在 1%水平显著 负相关。因此，本文假设 H2 得到证实。 （三）稳健性检验 为检验本文结论的可靠性，笔者又选择（ -5， +5）事件窗口进行实证分析，得到与（ -6， +6）事件窗口期一样的结论，再次证明本文假设 H1 和假设 H2 均成立。本部分似无相关回归分析结果统计表略。 六、结论 2012 年在我国部分省市交通运输业和部分现代服务业实行的 “ 营改增 ”试点导致上市公司税负发生不同程度的变化，并影响其公司价值。从行业效应角度看，此次 “ 营改增 ” 使试点公司受益，而同行业暂未实施税改公司则不能享受这样的好处，因而 对他们而言 “ 营改

20、增 ” 试点消息是个坏消息，其股票市场反应为负，即 “ 营改增 ” 试点在同行业引起 “ 竞争效应 ” ；进一步研究发现， “ 营改增 ” 试点同业竞争对手公司的平均异常回报主要受公司规模、盈利能力、风险和行业等因素影响，现代服务业因 “ 营改增 ”引发的竞争效应比交通运输业更加显著。上述结论在（ -6， +6）窗口成立，通过稳健性检验发现该结论在（ -5， +5）窗口也成立。本文表明，实行 “ 营改增 ” 能够促进试点行业发展，实现预期的税收改革目标。 【主要参考文献】 Downs， Thomas， Hendershott ， Patrick H. Stock Policy and Stoc

21、k Priceshere I， Chan J. Intra-industry Effects of Bank Privatization： A Clinical Analysis of the Privatization of the Commonwealth Bank of Australia3 Zellner A. An Efficient Method of Estimating Seemingly Unrelated Regressions and Test for Aggregate Bias： 348-368. 高培勇 .多重目标宏观经济政策布局下的中国结构性减税 J.中国市场，2012（ 12）： 31-33. 樊其国 .“ 营改增 ” 试点地区税负差异的影响因素分析 J.交通财会，2013（ 2）： 76-79. 贾康 .“ 营改增 ” 属结构性减税，不是简单普惠性质 N.中国城乡金融报， 2013-04-29（ 03） . 林小驰 .银行业股权改革：绩效、行业效应及盈余管理 D.北京大学博士研究生学位论文 ， 2008. 万华林，朱凯，陈信元 .税制改革与公司投资价值相关性 J.经济研究，2012（ 3）： 65-75. 王跃堂，王亮亮，贡彩萍 .所得税改革、盈余管理及其经济后果 J.经济研究， 2009（ 3）： 86-98.