《证券公司客户资产管理业务试行办法》的政策分析.docx

1、证券公司客户资产管理业务试行办法的政策分析 摘要： 2003 年 12 月 18 日，中国证监会颁布了证券公司客户资产管理业务试行办法（简称试行办法），这一办法规定，经证监会批准，符合条件的证券公司可以从事 3种客户资产管理业务：定向资产管理业务、集合资产管理业务和专项资产管理业务。本文通过对办法出台的政策背景的分析，阐述了办法出台的必要性和可行性，该政策的实施，将为券商的规范运作和业务发展创造更好的外部环境，并提出办法出台必将驱动券商迅速加入到目前以银行与信托为主导的产品创新浪潮，并促进券商集合理财业务竞争和产品创新全面升级。 下载 关键词：证券业；资产管理；政策背景；执行效果 一、政策背景

2、及目标 所谓客户资产管理业务，就是券商可以通过股票等金融产品为客户（投资者）进行理财服务。证券公司通过开展资产管理业务，开发不同种类的金融产品，为社会提供形式多样的投资理财服务，以满足各类投资者的不同需要，引导社会资金进入资本市场。 此前，证券公司开展相关业务时的主要政策依据是证监会年颁布的关于规范证券公司受托投资管理业务的通知。证券公司在开展传统客户资产管理业务时暴露出诸如资金来源相对狭窄、资金投向 标的不多、受托资产和理财方式偏少等很多问题，不仅制约了证券公司客户资产管理业务的有效开拓展，同时也从政策上限制了券商产品创新空间的打开，有必要对该项业务作出全新规范，证券公司客户资产管理业务试行

3、办法正是在这样的背景下产生。 证券公司客户资产管理业务试行办法出台的另外一个直接起因可归结为 2003 年上半年银证合作理财产品的兴起。以 “ 招商受托理财计划 ” 等产品为典型的银证合作计划采取券商、银行和客户的 3方协议安排，使得券商可以通过银行渠道集合零售客户的资金并进行统一帐户运作。由于以上集合理财帐户的 设置与使用违背了证监会 2001 年发布的关于规范证券公司受托投资管理业务的通知中有关资产管理业务必须采用客户实名并进行分户运作的规定，证监会于同年 5月对市场自发的银证合作理财业务叫停后，随即进行专门调研，并拟订有关业务规则。该规则的最初草案是在 2001 年原通知基本框架下针对集

4、合理财产品作出补充规定，后经广泛征求多方意见并数易其稿，管理办法对券商资产管理业务进行了系统完整的重新规定，其出台后同时废止 2001 年原通知。因此，最新办法可以视作为券商资产管理业务的根本大法，它以规范集合理财产品为契机， 实现了券商理财业务管理规则的重大跃进。 试行办法在对证券公司现行的受托投资管理业务进一步规范的基础上，规定符合条件的证券公司可以申请设立集合资产管理计划，开展集合资产管理业务，这是证监会适应市场发展需要和投资者要求所采取的一项新措施，对丰富证券市场投资产品，推进证券公司业务创新，满足投资者多样化投资需求等有着十分积极的意义。 二、政策制定 新办法规定，券商资产管理业务分

5、为 3 类，即定向资产管理业务、集合资产管理业务和专项资产管理业务。其中定向业务主要继承现有单一客户受托资 金理财服务的基本模式；集合业务主要开通批量客户受托资金理财服务的创新模式；专项业务针对客户开放多种受托资产的特定理财服务。由于集合业务具有广泛的资金来源以及灵活的分配结构，因此既是将来券商产品开发的重点，也是本次办法作出规范的重点。 第一是对券商开展集合理财业务的特殊要求。具体包括在资格限制方面，除了从事资产管理业务的一般限制条件以外（第 17 条），还须在业务资历、净资本和历史表现等方面符合更为严格的条件（第 20 条）；在业务核准方面，券商除了取得资产管理业务资格以外，还须取得开展集

6、合理财业务的单 项核准（第 16 条）；在产品核准方面，具备业务资格的券商须对每项集合理财计划向证监会进行报告，并在取得备案或核准后方可实施（第 21 条）；在理财合同格式方面，除了一般性约定事项以外（第 24 条），还须附加特定条款并签署券商、客户和托管机构的 3 方协议（第 28 条）。以上多种特设规定表明集合理财业务的开办与实施具有相对更高的门槛，从而有利于该创新业务健康有序的发展。 第二是对集合理财业务资金来源的有关规定。具体包括在受托资产类型方面，券商只能接受 “ 货币资金形式的资产 ” （第 30 条）；在募集方式方面，对最低认购限 额（第 30 条）、分销渠道（第 34 条）、销

7、售方式（第 47条）、集资承诺限制（第 44 条）等要素作出细化规定。以上相关条文明确了集合帐户资金来源的性质是通过私募取得的受托管理资金，而与信贷、举债、股票或基金发行等其他融资方式有根本区别与界限。 第三是对集合理财业务资金运用的有关规定。具体包括在禁入领域方面，券商不得将集合理财受托资金 “ 用于资金拆借、贷款、抵押融资或对外担保等用途 ” 或 “ 用于可能承担无限责任的投资 ” （第 42 条）；在证券投资方面，则具有相应持仓限制（第 37 条）；在关联投资方面，则具有相应规模限 制（第 38 条）。值得注意的是，在办法对受托资产运用方式相当宽泛的总体规定下，集合理财资金投向的相应规定

8、除对证券投资进行单独列述以外，对其余投资采用排除资金借贷、信用担保或无限责任入股的“ 负向清单 ” ，这意味着除去有价证券的现有领地和信贷、担保、无限责任等明令禁区，其他诸如股权收购、项目买断、财产租赁、票据贴现、有限责任创业投资等业务均可纳入集合理财产品的运作方向，这将为券商集合理财业务预留出很大的操作空间。 第四是对集合理财损益分配与风险控制的规定。具体包括在分配形式方面，集合理财合同约定期限届 满后受托资产 “ 以货币资金的形式全部分派给客户 ” （第 56 条），即与客户期初以货币资金参与集合理财计划相对应，到期结算损益由其收回货币资金；在分配依据方面，券商 “ 按客户拥有份额的比例或

9、者集合理财合同的约定 ” 进行资金分配（第 56 条），即可按客户的原始认购份额进行直接分配，也可按客户事先约定的优先或劣后分配条件进行的先依次序再论份额的等级分配，以及按照其他由客户共同认可并协议订明的自由条件进行分配；在风险分级方面，办法明确划分出主要投资于债券、蓝筹股、基金等低风险、高流动性金融产品的限定性集合理财计划，及投资范 围不受以上限制的非限定性集合理财计划（第 14 条），从而有利于客户进行风险识别；在风险控制方面，券商 “ 可以自有资金参与本公司设立的集合资产管理计划 ” ，且 “ 在集合资产管理合同中对其所投入的资金数额和承担的责任做出约定 ” （第 33 条），以上规定不

10、仅允许券商自有资金与客户资金在集合帐户中进行混同运作并且共享收益或共担风险，更重要的是，券商可与客户约定以自有资金对集合投资的可能亏损承担优先责任，即以自有资金 “ 垫底 ” 的方式减少客户资金的亏损风险，即特定比例、特定责任与特定责任期限的自有资金参与额度将成为控制客户亏损风险的 有力武器。以上分配与风险控制规则既有利于客户自主商定到期分配方式，又有利于客户对投资风险进行管理与匹配，从而进一步加强集合理财产品的吸引力。 第五是对集合帐户具体运作方式的规定。如在资产切分方面，规定券商须 “ 将集合理财计划设定为均等的份额 ” ，以便客户进行特定份额的认购（第 31 条）；在帐户存续方式方面，可

11、以有设定期限的封闭式，也可以有不设固定期限的开放式（第 32 条）；在份额转让方面，规定通常情况下 “ 客户不得转让其拥有的份额 ” （第 32 条），即封闭式集合产品只能持有到期，开放式集合产品只能向券商申购与赎 回；在交易下单方面，集合理财计划涉及在证券交易所从事投资交易的， “ 应当集中在固定席位上进行 ” （第 36条）；在资产保管方面，应对集合理财计划 “ 单独开立证券帐户和资金帐户 ”（第 52 条），并由专门机构予以托管并履行相应职责（第 52 条、 53 条和54 条）。 以上主要规定对集合理财业务的各项环节作出了周详规范，实际上也为以集合理财产品为主流的券商产品创新提供了方向

12、指引。 另外，新办法在券商资产管理业务的受托资金来源、受托资金投向、受托资产类型与受托目的等方面取得重大突破。 其一，在受 托资金来源方面，办法明确允许券商可 “ 为多个客户办理集合资产管理业务 ” （第 11 条第 2 款），并可 “ 通过专门帐户 ” 为客户提供集合理财服务（第 13 条）。以上规定彻底突破了 2001 年通知中以实名制和专户制为基本特征的帐户限制规则。在原有实名分户规则下，由于单一客户资金要单独占用一个帐户，券商受制于有限数目帐户的管理运作能力，只能将有限数目帐户底下各笔资金规模尽量放大，资金门槛尽量提高，这客观上造成券商资产管理业务的委托人只能是机构客户以及少量的超大个

13、人客户。在近两年资本市场总体回报日趋下降的形势下，机构客户或 者因为较高的资金机会成本，或者因为以往牛市中取得较高理财收益后形成的心理定势，对券商的资产管理业务仍报有不切实际的回报预期，甚至提出违反规定的保底要求，由此严重制约了券商资产管理业务的正常发展。银证合作理财计划正是券商试图突破原有规定中分户管理的限制，将众多储户的零散委托资金纳入一个相对模糊的中间帐户并进行统一运作，以此谋求零售客户小笔资金的新 “ 蛋糕 ” 。本次办法顺应市场的自发创新，对以集合帐户为基本载体的零售客户理财产品进行明确界定，由此为券商资产管理业务开辟新的资金渠道和新的客户资源。 其二 ，在资金投向方面，办法明文规定

14、券商 “ 为客户资产进行经营运作，为客户提供证券及其他金融产品的投资管理服务 ” （第 5 条），并须在客户资产管理合同中对 “ 投资范围、投资限制 ” 等要件进行约定（第 27条）。上述有关资金投向的宽泛表述舍弃了 2001 年通知中受托资金仅能投资于交易所挂牌上市证券及其衍生品种的硬性规定，因此按新办法券商不仅可将受托资金用于交易所内股票、债券等上市品种的投资交易，还可用于非流通股、银行间市场的票据或债券以及独立注册登记的开放式基金等未上市证券品种的投资交易，甚至还可用于其他非证券化资产 的投资交易。资金投向的放宽将使券商能代理客户进入更多金融资产领域，全方位地把握市场投资机会。 其三，在

15、受托资产类型与受托目的方面，除了通常的货币资金形式的资产以及受托资产的投资增值目的以外，办法明确允许券商 “ 为客户办理特定目的的专项资产管理业务 ” （第 11 条第 3 款），且可 “ 针对客户的特殊要求和资产的具体情况设定投资目标 ” ，并 “ 通过专门帐户为客户提供资产管理业务 ” （第 15 条）。以上规定突破了 2001 年通知中限定受托管理资产除货币资金以外只能是股票、债券等进行集中托管的证券，由此一些非证券化的 资产（如实业股份等股权类资产，应收账款、企业信贷等债权类资产，以及房产、设备、营运项目等实物类资产）原则上也可由客户委托给券商实施专业理财服务，且此理财目的除了传统的谋

16、取投资收益以外，还可包括第三方受益转付、资产清算与产权清理、债务保证等特定或综合目的，这无疑将使券商资产管理业务的运作范围取得极大拓展。 三、政策执行效果 办法出台对券商理财业务的规范管理具有划时代的意义，它势必将驱动券商迅速加入到目前以银行与信托为主导的产品创新浪潮，并促进券商集合理财业务竞争和产品创新全面升级。 首先，各家券商之间在客户来源、盈利模式、产品风险结构以及产品存续期间方面的创新定位与资源竞争。在客户来源方面，从现有银证合作理财模式中对银行客户的集中私募，可能扩展到对券商下属营业网点客户的分头私募，以及通过自身网点和其他金融机构的联合私募等。在盈利模式方面，鉴于目前股票市场的风险

17、程度相对较高，因此先期主力投资品种可能为基金、可转债、国债和企业债等低风险券种，以及回购、现金申购新股等货币市场工具。在产品财务结构方面，根据理财产品的风险程度和客户的风险承能力，券商可以精心设计不同份额的自有资金出资比例 ，使得产品风险特性与客户风险偏好相适应。在产品存续期间方面，将以目前封闭式为主向更具流动性优势的半开放式或开放式产品作渐进过渡。 其次，券商与基金管理公司在产品开发和营销方面的直接竞争。从通知中不难看出集合受托投资产品的基本运作方式与现有证券投资基金有着极大的相似性，因此现有基金产品设计思路可为集合理财产品开发提供直接的借鉴，尤其是最新推出并较受欢迎的指数基金、债券基金和保

18、本基金等产品，更可能成为集合产品的仿制重点。与此同时，跟证券投资基金相比较，集合产品报批程序简单，运作和披露限制较少，不需 要专门成立基金管理公司进行机构化运作。虽然其采用私募方式会使筹资规模受到一定限制，但同时却有利于保护产品赢利模式的隐私性。最关键的一点是，券商能通过自有资金优先承担损失，从而大大改善理财产品的风险结构。说得更透彻一点，就是基金可以做的集合产品都可以做（除了公开募集发行和封闭式品种的挂牌交易以外），而集合产品可以做的基金却不一定能做。因此券商在与基金管理公司进行产品竞争的过程中，总体上将处于较为主动的地位。 再次，一些结构性理财产品的创新开发。在集合理财产品中允许券商自有资

19、金 “ 垫底 ” 承担优先责任，实 质上是通过不同优先等级分配权的设置对理财产品的风险收益结构进行重新分割。推广而言，这种风险收益的特定分割不仅局限在券商和客户之间，也完全可以在客户群体内部进行。通过在客户之间进行不同等级分配权的设计，可在集合产品的同一风险收益结构中分割出不同的风险收益子结构，这些子结构即形成单一集合产品下多样化的结构性子产品。实际上目前集合信托产品中已有山东国投、江苏国投陆续推出所谓 “ 选择性收益 ” 产品，委托人可在相对稳健的优先收益子产品和相对激进的一般收益子产品之间进行自由选择，相信同样依托于集合理财帐户的券商产品同样能在 结构性创新方面作出尝试并取得突破。 其四是

20、银证合作理财业务的升级。首先是由投资帐户产品到多功能帐户产品的发展。现有集合理财产品中银证合作基本都限于将客户储蓄资金转化为券商受托资金。随着将来货币市场集合理财帐户的兴起和发展，结合国外现金管理帐户（ CMA）、自动转换储蓄存款帐户（ ATS）等先进产品理念，银证合作也必然由目前的单纯资金交流型提升至未来的多重功能互补型，即通过超额存款自动转帐等机制完成理财帐户与存款帐户的实时联通，从而使得仅具投资收益功能的集合理财帐户具备刷卡、透支等联名帐户的延伸功能。此 外，由于办法对 2001 年通知中仅限非银行企业法人才能作为委托客户的明文限制未予保留，因此银行不仅能向券商介绍私人客户并筹措资金，银

21、行还可以法人客户身份将自有的信贷资产直接委托给券商开展专项资产管理业务，使券商为信贷资产的 “ 脱媒 ” 处理发挥应有作用，更为将来参与信贷资产证券化打下伏笔。 其五是 “ 非通道产品 ” 将试验推出。所谓非通道产品是与交易所 “ 交易跑道 ” 无关的理财产品，即除去股票、债券、基金等上市交易品种以外的多种投资理财服务。按办法规定，券商理财业务的资产来源可以是货币资金或上市证券以外 的其他资产，资产运用可以是对上市证券以外的非禁令资产进行投资以及非投资性受托目的下的其他理财方式。因此针对多样化资产的多样化理财产品有可能起步发展，并使券商理财业务突破目前单纯依赖股票、债券等投资品种的 “ 通道

22、” 限制。 参考文献： 1陈振明主编政策科学北京：中国人民大学出版社， 1998 2刘伯龙，竺乾威主编 当代中国公共政策上海：复旦大学出版社，2000 3（美）卡尔帕顿，大卫沙维尔奇著政策分析和规划的初步方法北京：华夏出版社， 2001 4中国社会科学院公共政策研究中心，香港城市大学公共管理及社会政策比较研究中心编中国公共政策分析北京：中国社会科学出版社，2001 5庄心一关于我国证券公司发展问题的若干思考中国证券业研究，2004 年 4 月 6傅斌著证券的经济分析北京：中国统计出版社， 2001 作者简介：东南大学政治与公共管理系硕士研究生，国泰君安证券南京高楼门营业部总经理。 收稿日期： 2004-06-08。