万科股权收购实务研究.docx

1、万科股权收购实务研究 摘要：自 2015年以来，万科遭遇了 “ 门口的野蛮人 ” 的疯狂敲门，其股权之争作为中国资本市场的标杆式案例备受关注。文章回顾了万科股权收购事件，并进行双方博弈分析，进而论证了万科股权收购事件的原因，以及如何进行并购防御。 下载 关键词：万科 股权收购 实务 布莱恩 ?伯勒的门口的野蛮人再现了华尔街历史上的公司争夺战，“?T 口的野蛮人 ” 被用来形容不怀好意的收购者。 2015 年下半年以来，万科遭遇 “ 门口的野蛮人 ” ， 2016 年宝万之争持续发酵，今年年初成为各大财经媒体关注的焦点，让大家在和平年代亲身领略了商业战场中的 “ 刀光剑影 ” 。宝能系恶意收购，

2、第一大股东华润坐观虎斗，恒大搅局，万科控股权岌岌可危。 今年 1 月 12 日，万科 A 股、 H 股突然停牌，万科股权收购之争出现转机，第一大股东华润宣布将所持有的 16.89 亿股万科 A 股以 371.71 亿元转让给深圳地铁，华 润退出，深圳地铁以 22元 /股溢价接手，万科股权收购之争离大结局更近了一步，但整个事件对资本市场的影响仍将持续。 一、万科股权收购事件及博弈分析 （一）万科股权之争事件回顾 万科成立于 1984年，总部设在广东深圳，现已发展成中国最大的房地产公司，地产蓝筹第一股。其董事长即白手起家的创始人是爬得了珠峰、上得了哈佛、煮得了红烧肉的王石，一个自信潇洒、情怀侧漏的

3、职业经理人。 万科集团的股权收购事件始于 2015年，一方是以万科总裁郁亮和董事会主席王石为代表的万科管理层，一方是以 钜盛华和前海人寿为代表的宝能系。 7 月 10 日，来自大海边的宝能系持股达到 5%，第一次举牌万科，一年多来，通过前海人寿（持股 18.74%）和钜盛华（直接持股 8.39%，通过九个资管计划间接持股 10.35%）先后收购万科共 25.40%的股权，成为万科第一大股东，距 30%的控制权仅不足 5%（见表 1）。 安邦于 2015 年底也开始收购万科股票，虽然仅持有 5%，持股不多，但如果安邦和宝能系形成一致行动人，二者联合持股将超过 30%，对万科构成实质上的控制。但从

4、安邦每次的增持来看，安邦只是纯粹的财务投资者，不觊觎万 科的控股权。同年，恒大于 8月 4日起开始收购万科股份，直至持股 14.07%，后表示无意进一步收购万科股份，对万科的投资将账列为可供出售金融资产。二者对万科控股权不存在不利影响。 2015 年 12 月 17 日，王石发表内部讲话，明确态度 “ 不欢迎宝能 ” ，因为 “ 宝能系信用不够 ” ，是 “ 走钢丝的暴发户，万科不欢迎爱冒险的大股东 ” 。次日，总裁郁亮也表明了一致对外的决心，认为宝能是敌意收购。 “ 宝万之争 ” 持续经年，今年 3月 27日恰逢万科董事会三年任期届满，万科管理层其时表示，董事会换届方案仍在酝酿，换届延期原

5、因之一或与“ 宝能系 ” 未明确表态会否提名董事有关。 2017年 1月底，华润协议转让其持有的万科 15.31%的股份，深圳地铁成为万科的第二大股东。万科和深圳地铁的合作终于落成，开启了 “ 轨道 +物业 ” 的地下、地上模式。 继而，深圳地铁与恒大集团签署了战略合作。据中国恒大 3月 16日晚间在港交所公告称，董事会宣布公司于 3 月 16 日与深圳市地铁集团有限公司签署战略合作框架协议，据此公司将公司下属企业所持有的万科企业股份有限公司 1， 553， 210， 974 股 A 股（约占万科总股本 14.07%）的表决权不可撤销 地委托给深圳地铁集团行使，期限一年。倘若此番深圳地铁能够顺

6、利拿到恒大 14.07%万科股份表决权，深圳地铁合计持有万科股份表决权将达到 29.38%，超过 “ 宝能系 ” 的 25.4%约 4个百分点成为万科第一大股东。然而，深圳地铁受限于持股时间短，尚无资格提名万科非独立董事。 截至目前，万科的股权结构为宝能系持股 25.4%，深铁持股 15.31%，恒大持股 14.07%，万科管理层持股 7.12%，安邦保险持股 6.18%，刘元生持股1.21%。其中，深铁、恒大、万科管理层、刘元生作为现任管理团队的支持者，合计持股比 例达到 37.71%（见图 1）。 （二）万科和宝能的博弈选择 2016年，伴随着宝能及恒大等大举买入万科股票，万科 A股价曾在

7、 2016年 11 月 18 日触及历史最高点 29 元 /股。截至今年 5 月 18 日收盘，万科 A股价报 19.04 元 /股。自股价在今年 4 月 27 日跌破 20 元 /股后，其股价一直徘徊于 20 元 /股以下，结束了自 2016 年 8 月开始的股价保持在 20 元以上的纪录，严重损害了中小投资者利益。宝万之争持续发酵，双方都面临艰难选择。 万科面对野蛮人敲门，要么管理层妥协、投降、合作，唯宝能系之命是从 ；要么继续对抗，通过低价向盟友定向增发稀释宝能系的股权；或者停牌， 12 月 18 日万科突然宣布停牌正是因为增发事宜。 当前万科的优势也依然存在，直到 2017年 5月，王

8、石及管理层都能牢牢地掌控董事会，并出台对大股东宝能系不利的政策。 宝能系的优势在于：宝能系已有两成多股份及百多亿元的浮盈，且小股东不愿意看到估价下跌。因此，宝能系的选择有： 继续增持，获 30%的股权，触发全面收购要约； 宝能持股 30%，但保持第一大股东身份，提议召开临时股东大会，搞定足够数量股东，提出修改章程议案强行通过。宝能 系的软肋在于：受限于资金量和监管限制，触发全面收购要约难以成行；资金成本高，宝能系通过连环质押的方式筹得收购万科股权资金，杠杆操作的年化利息成本最低为 6%，需要支付高额的保证金和利息。 5月 9日，万科股份狂跌至 18.47 元，跌破宝能系资源计划平仓线。并且，

9、2015 年宝能地产交易额只有几十亿，这种能力管控地产大鳄万科是不够的。 二、万科为什么会出现股权收购 一个优质的企业，无形资产价值巨大，股票市值一直低估，管理团队没有风险意识，是一个多好的 “ 红烧肉 ” ，门口的野蛮人早已垂涎三尺。 （一）股权过于分散 万科是改革开放以后上市比较早的一家上市公司， 1988年万科股份化改造，当时是四六开， 4100万资产做股份， 40%归个人， 60%归政府。王石是唯一的创始人，并且没有合伙人，即使把一些高管算在内，王石应该占有绝大部分股份。但在红头文件下来的第二天，王石放弃了自己个人拥有的股权，选择当职业经理人，这一度被传为业内佳话。王石赢得了节操，却留

10、下了软肋，一直到今天，王石在万科仅拥有极少的股份（ 0.052%）。 2000 年， ?资委直属企业华润开始持股万科，其间虽然几次改变持股比例，但 从未控股超过 20%。华润和万科一直保持着微妙的默契，华润作为大股东，并不干涉万科的管理。 对于此次万科股权战争的根源，有很多的解读。回归到 “ 股权 ” 原点讨论万科的股权战争，万科这种 “ 人格分裂型 ” 股权结构肯定是引发股权战争的重要原因。 身份错位：王石选择做职业经理人，干的却是创始人（ Founder）的活。 权利错位：王石标榜 “ 职业经理人 ” 的身份，但寻求大股东的控制权。 利益错位： “ 所有权与经营权相分离 ” 导致的 “ 所

11、有人不经营、经营人不所有 ” 的利益分配格局。 从宝能 敲门开始，王石表现得过于自信，过于直率，太不老谋深算，率性而为。过早暴露了决绝的态度，又不能有效的合纵连横，最终大股东关系搞得很差。不断刺激大股东的，很多都是自己乾纲独断甚至可以说是暴走的行为。用评论员魏英杰的话说： “ 作为公司创始人，王石所做的一切都可以理解；但作为职业经理人，这可能已经越过边界，走得太远了。 ” （二）持续被低估的股权价值 万科以 “ 让建筑赞美生命 ” 为理念打造中国房产，其管理团队、公司文化均为业界翘楚， 2011 年被评为最具应变能力的地产航母，上榜 2016 中国民营企业 500强 ，名列第十，是投资者眼中以

12、及股市中的代表性地产蓝筹股。2016 年万科财务报告显示，销售业绩突破 3000 亿元，首次进入世界 500 强居 356位，在股权纷争混乱的一年却创造了集团史上最好的销售业绩。然而，与其他房地产企业相比，万科估价存在被低估现象。以 5 月 19 日证券市场数据为例，万科的市盈率低于同行业的恒大和碧桂园（见表 2），反映了万科的股权价值仍存在低估现象，是众多投资者及野蛮人中意的标的。 （三）相对固定的现金股利分配政策 相对固定的现金股利分配是万科一直坚持的股利政策，这无疑也是吸引投资 者尤其是野蛮人并购的一个因素。 2010 年之前，万科每年的现金股利维持在 0.05 元 -0.2 元，波动幅

13、度不大，基本保持稳定，为股东提供了稳定的分红预期。如图 2所示， 2012年现金股利为每股 0.18元， 2013年开始，突破 0.2 元界限，逐年较大幅度上升，股利支付率也逐年增加。 2016 年虽然出现股权之争，但不影响现金股利的发放， 2017 年 3 月 26 日，万科披露的 2016 年分红派息预案为每股 0.79 元（含税），共计 87.2 亿元，股利支付率高达 41.58%，实属业内罕见（见图 2）。若分红派息预案在 6 月 30 日的股东大会上得 以通过，且前三大股东宝能、深圳地铁、恒大在股权登记日的股权持有比例不变，那么，三方将分别获得 22.15 亿元、 13.35 亿元和

14、12.27 亿元分红。 三、由万科股权收购实例谈并购防御 作为经济运营主体的企业，从其自身内部而言，可采取以下措施防御野蛮人的进攻：寻找白衣骑士、毒丸计划、焦土计划、驱鲨剂条款。 （ 1）寻找白衣骑士，即在遇到恶意收购时，向关系密切的企业求助，通过关系企业参与收购竞争，从而挫败恶意收购行为或者迫使恶意收购方提高收购价格。从 2015 年 7 月 “ 万科股权大战 ” 开始之初 华润位列万科第一大股东到 2017 年 1 月华润宣布转让其所持有的全部万科股权，在这期间，以王石为代表的万科管理层至少找了华润董事长傅育宁 12 次请求支援阻击宝能系成为第一大股东，但是结果却未能如愿。华润作为万科的原

15、第一大股东，在遇到他人频频举牌、意欲强行夺取万科的控制权时，华润在期间除了做过一次象征性的增持外，一直没有任何实际行动。华润这一白衣骑士是难以指望。另外， 2016 年万科曾筹划与深圳地铁的重大资产重组事项，意图引进另一位 “ 白衣骑士 ” ，稀释宝能系持股。也正是由于华润方面的极力反对，这一重组事项未能成行。 （ 2）毒丸计划，也称股权摊薄反收购措施，是公司面临敌意收购时给予股东或债务人的特权。 2005 年，盛大恶意购买新浪股份，新浪实施毒丸计划，迫使盛大 2006 年无奈抛售新浪 17%的股份。万科曾拟通过定向增发的毒丸计划，来提高盟友的股份占比。增发价格通常是按照停牌前二十个交易日均价

16、的 90%计，假如以今年 5月 19日为停牌日，万科增发价格为 17.5，而当时万科股价为 19.17元，也就是说，无论此次谁参与了万科的定增，价格都颇具吸引力。 （ 3）焦土战略，是一种目标公司 “ 自残 ” 的战略，主要包括加速还款、高 价购买不必要的资产、或大量举债等。对收购方而言，影响了目标公司的估价，使收购方的收购兴趣下降，尤其对杠杆收购不利，因为现金流价值下降，导致收购时的融资变得困难，也加大了收购后的整合难度。作为第一大房地产集团，显然万科不适宜也不会选择 “ 自残 ” 的战略。 （ 4）驱鲨剂计划，即为了防止公司被恶意收购，在公司章程中设立一些条款，通过这些条款来增加收购者获得

17、公司控制权的难度，这类条款就被称之为 “ 驱鲨剂 ” 条款，如董事会轮选制、董事资格限制、超多数条款等。超多数条款中有一类叫金色降落法，它是一种补偿协议，规定目标 企业被并购的情况下，高层无论是被迫还是主动离开企业，都可以领到一笔巨额的安家费，这将增大并购企业的并购成本。若此次宝万之争能如愿够保留王石、郁亮董事局的权利和地位，管理层应吸取教训，完善公司控制权制度，引入战略投资者，完善独立董事制度与中小股东监管机制，谨防类似事件再次来袭。 与此同时，对于政府和监管机构而言，适时规范市场发展责无旁贷。在此次宝万之争处于胶着状态时，证监会、保监会对于宝能系施加了压力，国资委撤出华润，深圳市政府出力，

18、 2017 年 3 月 29 日，万科被划为深圳市属国资房企，万科股权收购战进 行了一年半后尘埃落定。但门口的野蛮人仍窥视着，万科管理层仍需小心应对。 2016 年度股权大会将于今年 6 月 30日召开，董事会换届方案仍在酝酿中，万科董事会席位的博弈仍未结束，或在等持股未满 180天的深圳地铁集团拥有提名权之后再进行改选，确保董事会的平稳过渡。 参考文献： 黄金曦，徐丹 .不完全信息下上市公司股权反收购动态博弈 基于万科与宝能系的股权之争 J.财会通讯， 2016，（ 32）： 86-88. 陈淑贞，罗琦，张歆晨 .万科未了局 N.第一财经日报， 2017-3-28（ A03） . 于德江 .华润 372亿元转让万科股权，深圳地铁 22元 /股溢价接手 N.证券时报， 2017-1-13（ A08） . 李勇 .以宝能收购万科为例分析企业的股权结构问题 J.财经界， 2016，（ 4）： 99. 赵思茵 .万科这一年：地产丰年，股权之乱 N.中国经营报， 2017-1-2（ C07） . 梁梦雅 .万科股权之争或将迎来大结局 N.中国联合商报， 2017-1-23（ A02） . （作者单位：郑州财经学院）