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1、债务抵押凭证 (CDO)的风险与信用评级研究 摘 要：债务抵押凭证（ CDO）是金融市场重要的风险转移工具，具有信用级别高、收益水平高的特征，其市场规模扩展迅速。但这种金融创新产品因较复杂的基础资产和分层结构，产生出异于传统公司债券的风险特征。很多投资者没有真正了解其潜在风险，且信用评级质量不佳，致使 CDO投资者在次贷危机中遭受严重损失甚至破产。因此有必要深入了解 CDO所具有的风险特征和 CDO产品信用评级的一般方法，纠正现有评级方法的不足，分析其对次贷危机的影响。 下载 关键词：债务抵押凭证；风险；信用评级 中图分类号： F830 文献标识码： A 文章编号： 1674-2265（ 20

2、13）05-0038-05 债务抵押凭证（ Collateralized Debt Obligations， CDO）是 20 世纪 80年代发展起来的一种结构性金融产品，是金融市场重要的风险转移工具，有利于实现投资者资产组合的分散化，金融危机发生之前受到投资者热捧。 一、债务抵押凭证风险特征分析 通过分层的结构化手段， CDO 发行方构造出不同收益和风险水平的层次部分，极大地满足了不同投资者的投资需求， CDO 产品的市场规模不断扩大。2007年美国次贷危机爆发后， CDO市场泡沫破裂，投资者遭受沉重打击，市场规模极度缩水。 CDO 按照证券化方法可以分为现金型 CDO、合成型 CDO 和市

3、值型 CDO；按照交易目的可以分为资产负债表型 CDO 和套利型 CDO；按照基础资产的类型可以分为贷款抵押凭证（ CLO）、债券抵押凭证（ CBO）、保险抵押凭证（ CIO）、结构性金融债务抵押凭证（ SFCDO）、 CDO 的平方和立方等；按照到期日时间可分为长期型 CDO 和短期型 CDO 。 CDO 产品结构化的技术构造实现了现金流由上至下的分配以及风险由下至上的分担，以此实现了内 部增信，强化了杠杆效应，创造了价值。但是，这种分层技术手段使得 CDO的违约风险不仅受到信用风险因素影响，还受到很多非信用风险因素的影响，风险构成更加复杂。 （一） CDO 不仅受到资产池个别资产的违约风险

4、影响，还受到整个资产池的违约风险影响 资产间不同的相关性水平对于资产池的违约风险有较大影响。通常资产间关联性较大，因个别资产违约而将致使整个资产池遭受更大的损失，这会降低权益层风险缓冲的作用。为达到一定信用级别，就要有更多的信用增级措施。 CDO 结构越复杂，对于相关性数据的敏感性越强。因此，相 关性数据定将成为估计资产池预期损失分布的关键参数。 （二）一般而言， CDO 分为优质层、中间层和权益层三部分，这种瀑布式的分层结构将会产生利益冲突 优质层投资者希望基础资产池信用质量尽可能高，以将其损失降低到最小程度。权益层投资者为尽早收回投资而愿意降低资产质量，换取高收益。尤其在资产管理者又是权益

5、层持有者的时候，这种利益冲突更为明显。资产管理者有可能为了自身利益的最大化而提高投资风险，进而损害其他层次投资者的利益，这就需要在制度安排上做出制约。 （三） CDO 的发行和存续过程会涉 及很多参与者，存在第三方风险 资产管理者要确保基础资产的保值和增值、维护投资者的利益，在资产出现违约的时候要及时做出反应，将投资者的损失最小化。因此，资产管理者的能力、过去的表现、团队稳定性都将对基础资产池产生很大的影响。服务商的主要职责在于收取资产池现金，在扣除必要成本费用后，将现金及时由上自下分发给各个层次的投资者。如果服务商退出后不能及时寻找到替代者，将影响现金的正常分配。总之，各个主要参与者能否履行

6、相应的职责是 CDO 能否有良好表现的重要因素。 （四）基础资产池将面临提前偿付风险 提前偿付风险很大程度上取决于当时基础利率水平。如果利率水平不断下降，贷款者有动力通过再融资提前偿付贷款，以享受低利率的好处；如果利率水平上升，提前偿付的可能性将降低。一旦贷款提前偿付，将会缩短资产池投资期限，投资者未来所能获得的现金流面临更多的不确定性。同时，基础资产还有可能面临利率风险和汇率风险。 （五）法律风险突出 基础资产是否真实出售、特殊目的载体（ SPV）是否完全独立于发行者以实现破产隔离、各个参与者的职责义务是否已界定清楚等法律问题将直接影响 CDO的表现，关系投资者的 利益。通常，发行者需要聘请

7、律师对上述法律问题做出书面的表述，并就相关法律问题与评级机构沟通。 二、 CDO 信用评级 1980 年前后，信用评级机构开始对抵押贷款支持证券评级，随后业务范围扩展至其他资产支持证券，诸如信用卡应收款、汽车贷款、学生贷款等等。 20世纪末，现金流型 CDO信用评级开始起步。 CDO信用评级已成为信用评级业务的重要组成部分，其业务收入已占到总收入的 50%左右，反映出CDO 信用评级市场的异常繁荣。但是，美国三大信用评级机构（穆迪、惠誉、标准普尔）的 CDO 信用评级表现不佳，被认 为是引起次贷危机爆发的重要原因，受到了来自学者和政府的质疑和批评。本文将就 CDO信用评级的特征和方法展开讨论。

8、 （一） CDO 信用评级特征 CDO 主要特征表现为：大量资产组成的资产池、风险从发行人处转移出来、分层结构等，这就增加了风险计量和定价的难度，并且公开信息少、评级过程透明性差，致使 CDO 信用评级显著区别于传统的公司债券评级。 首先，信用级别已预先设定。 CDO 的设计机制在于利用不同投资者的风险偏好，设计相应产品，满足对不同收益水平的追求。很多 CDO在评级之前已设计好，包括分 层和各层次的信用级别。实际上，很多时候信用评级机构会指导或者参与结构设计，帮助发行人获得预设的信用级别。传统的公司债券发行人是无法预先设定信用评级级别的，二者评级机制正好相反。 其次， CDO 信用评级以定量评

9、级为主，涉及复杂的计量模型。区别于公司债券评级主要依赖分析人员对发行人所处行业、竞争水平、财务实力等方面的定性分析， CDO 评级面对的是大量的抵押资产和分层结构。仅使用定性分析无法考量信用风险，需要借助较为复杂的计量模型量化风险来确定信用级别。而且，不同的金融产品因其结构差异性所使用的模型参数或者模型结构会有一定差别。对于同一种产品，不同的信用评级机构所使用的计量方法也会有差别。可以说，信用评级质量的高低关键在于风险计量模型能否准确反映 CDO 风险特性。 再次， CDO 评级透明性差。一方面， CDO多为特定投资者设计，公开信息较少，评级信息大都由发行者提供，而且相关信息没有经过审验，投资

10、者对结构性产品了解少且可靠性不高。另一方面，评级机构没有公布计量模型的原理和相关参数设置，诸如相关性的定义及内涵、对宏观经济形势的判断等等，使得整个评级过程成为 “ 黑箱 ” ，缺乏透明性，不利于投资者正确认识 CDO 和评级。 最后， CDO 产品信用符号内涵有变化。对于传统的公司债券来说，信用评级能够较好地衡量该债券的信用风险，原因在于评级与其他风险（诸如商业周期引起的损失变动）存在稳定而合理的关系，并且高信用等级债券更易在市场上变现，低信用等级债券市场变现难度大，信用级别与流动性有一定的关联性。但是，用来构造 CDO的组合、分层技术打破了这种关联性，构造的证券预期损失率低，但对于商业周期

11、具有较高的敏感性和脆弱性。 CDO市场不活跃，高信用等级与流动性没有必然联系。在市场不利的条件下，可能就不存在交易者。美国的次贷危机正是说明 了这一点。因此，相同的级别符号其内涵也有所不同，很多投资者对此并不了解，可能会误导投资决策。 （二） CDO 信用评级方法 CDO 信用评级方法包括定量分析和定性分析两部分，以定量分析为主。由于 CDO种类较多，不同种类产品的定量分析存在一定差异，但一般都包括对资产池预期损失分布的估计和针对特殊证券化构造而进行的一系列测试两部分。诸如现金流型 CDO要针对资产池现金流进行利率、提前偿付等压力测试，各种压力情景将会直接影响交易期限内本金和利息回收的时间和数

12、量，以此评估各层次投资者能否根据交易规则获得 相应的利息和本金，这将对最终的信用级别产生重要影响。以惠誉公司 CDO信用评级方法 为例，重点描述定性分析和定量分析中资产池违约损失分布估计。 1. 定性分析。定性分析一般包括法律问题分析和抵押资产池管理经理以及相关参与者的分析。 CDO 产品涉及较为复杂的法律合约，包括抵押产品是否真实出售、资产管理经理职责的划分、资产池现金流分配等方面。分析人员需要检查法律合约描述与现实是否相符，避免出现法律问题，侵害投资者利益。评级机构除了向参与产品设计的律师询问有关法律问题外，还会向未参与 CDO 项目的律师咨询，以 尽可能降低法律风险。 资产池建立后，由特

13、定的管理者负责资产池的监管和资金的投资、分配。优秀的资产管理经理能够实现抵押资产的保值、增值，即使出现资产价值下降，也能及时做出反应，确保投资者的利益。惠誉公司自 2002 年开始对资产管理者进行评级，主要考察其个人能力、过去的业绩和表现、自身所拥有的资源、团队的稳定性等方面，对于等级过低的管理者所负责的资产池，惠誉对其不进行信用评级。 2. 定量分析。定量分析是 CDO信用评级的核心部分，惠誉公司对各个资产违约风险的估计以及整个资产池违约损失分布的估计 ，主要通过使用 PCM（ Portfolio Credit Model） 模型实现。 该模型以违约概率（ PD）为基础来估算资产池违约风险，

14、主要有三个假设前提：资产违约可能性、回收率、关联性，需要输入 6个参数。资产违约可能性取决于资产信用等级和期限。一般来讲，信用等级越高，违约可能性越低；信用等级越低，违约可能性越高；期限越长违约的可能性越高。惠誉根据以往公司债券评级历史数据计算出了 30 年各信用级别累计违约率数据，作为支持个别资产违约可能性估算的因子。回收率依赖资产类型和国家分布。模型中已载有各国家不同 类型资产信用级别所对应的回收率，对不同区域回收率进行了信用时间调整。惠誉划分了 5个社会部门，每个部门包括 1 8 个产业。模型中假设每一种资产与另一种资产有 2%的相关性，如果处于相同的部门，相关性将增加 2%；如果既处于

15、相同的部门又同时处于相同的产业，那么相关性将高达 20%。 相关参数全部输入后，模型将通过蒙特卡罗模拟的方法得到资产池违约损失分布情况。这其中包括资产池平均加权信用级别（ Portfolio WARating）、资产池平均期限（ Portfolio WALife years）、资产组合相关性水 平（ Portfolio Correlation Level）等若干指标。模型中设有目标违约可能性的相关因子，最后将计算的资产池违约可能性与目标违约可能性相比较，实际违约可能性小于目标违约可能性是理想的状态。如果实际违约可能性大于目标违约可能性，那么就对基础资产进行调整、进行信用增级，以保证达到理想状态

16、。 （三）评级方法的比较 对于 CDO 信用评级而言，各个评级机构所使用的方法有较大相似处，但也存在一定区别，表现为： 1. 评级机构选择的风险计量工具不甚相同。在对现金流型 CDO产品 评级时，穆迪主要使用二项式方法，惠誉和标准普尔主要是使用蒙特卡罗模拟方法。但在评估合成 CDO、市值 CDO 时，三大机构都会使用蒙特卡罗模拟方法。评级机构针对不同种类 CDO选定风险计量方法时，在很大程度上是对准确性和效率的权衡。 2. 各个评级机构计量违约风险所依据的主要指标不同。穆迪主要使用预期违约损失率来评估资产池违约损失分布情况，惠誉和标准普尔则依据违约概率评定信用等级。预期违约损失率评级方法给予

17、“ 厚 ” 优质层的信用级别更高些，而违约概率评级方法给予 “ 薄 ” 中间层的信用级别更高些。那么，发行者就有可 能通过选择评级机构，来获得尽可能高的级别。但考虑到多数 CDO产品都是有两家以上评级机构进行评级的，现实的产品和评级过程更为复杂，上述情况发生的可能性较小（芬德和基夫， 2004）。 3. 相关性假设不同。穆迪主要是以代表性资产组模拟现实资产组，通过 CDOROM 模型计算出相关系数。惠誉则是在明确划分部门、产业的基础上计算相关性的，一般假设两种资产的相关性为 2%，并根据不同情况进行调整。 标准普尔假设行业内的相关性为 30%。 三、 CDO 信用评级存在的不足 通过对资产重新

18、划分层次， CDO 具有 了区别于一般资产组合的风险特征。信用评级就在于能够通过建立适当的模型，对影响 CDO信用风险的多种因素合理量化。由于 CDO的复杂性和不透明性，投资者很难准确估量 CDO的风险和定价合理性，更多依靠信用评级传递信息，辅助投资决策以及事后的风险管理。但是，信用评级机构对于 CDO产品的评级质量并不能令人信服，尤其是次贷危机出现后。例如， 2007 年 10月及 11 月初，穆迪对 198 个 Aaa 级 CDO 分层降了级，大多数都由 Aaa 级降至 Baa1 级， 30 个分层部分由 Aaa 级降至投资级以下。其中有一个分层部分降至了 Caa1级。与此相 比，参看穆迪

19、 1970年依赖公司债券评级调整数据库，没有 Aaa级公司债一次就降至 A级的。这不仅使投资者承受信用风险，而且加剧了投资者的恐慌心理，进一步恶化金融市场局面。 不仅相关学者对信用评级机构的不佳表现提出了严厉的批评，国际证监会组织、金融稳定论坛、美国证券交易委员会在报告次贷危机时同样对信用评级机构提出了批评。例如，巴塞尔委员会的一份工作报告中称， “ 虽然美国次贷危机不能完全归罪于信用评级机构，但与其评级失误有直接关系 ” ；国际证监会组织在其报告中指出， “ 信用评级质量及公正性问题加重了 2007 年金 融市场爆发的流动性危机 ” ；金融稳定论坛有关增强市场和机构弹性的报告中认为， “ 信

20、用评级机构不佳的信用评估既为现在的危机埋下了祸根，又促使了危机的爆发 ” ；美国证券交易委员会的经济学家则提出， “ 信用评级机构在结构性金融产品评级中的表现，引起了对评级准确性和公正性的质疑 ” 。 信用评级质量不好，除了与利益冲突、追踪评级管理不到位、政府监管过于宽松等方面有关，更重要的是作为一种发展仅仅 20 多年的新业务，信用评级的评级方法和模型存在诸多问题。 （一）模型所依据的历史数据不能真实反映现实状况 信用评级的模型构建都是依赖所积累的历史数据，以过去预测未来。但是，现实是 CDO基础资产多是发放给收入低、信用记录不佳人群的次级贷款，次级贷款信用违约风险要远远高于非次级贷款。历史

21、数据无法涵盖这一新变化，信用评级机构也没有相应调整基础数据。有限而失真的数据将致使信用评级在很大程度上低估 CDO 的信用风险。 （二）相关性假设存在缺陷 如果资产不相关，那么一种资产违约或价值变动不会影响其他资产。但是，如果资产存在较高的相关性，一种资产的价值变动或者违约必将引起其他资产的相应变动，甚至对整个资 产池产生较大负面影响。如果关联性数据没有合理纳入评级模型，将造成较大损失，事实也正是如此。受数据累积和关联性风险认知不足限制，各个评级机构并没有很好地对相关性假设做出估计，而是仅从地理分布角度评判资产的相关性，缺乏说服力。 （三）缺少对宏观经济趋势的预测 大量资产构成的资产组合能够分

22、散非系统风险，但不能分散所有的风险，系统性风险将依然存在。这表明 CDO产品对于利率、房价等宏观经济因素变动有较大敏感性和脆弱性。信用评级机构的信用等级是基于中性经济环境的，这对于公司来说尤其合理，因为影响公司 信用风险的因素更多是非系统风险。即使受系统风险影响，发债公司也可以通过其他渠道获得流动性，保证自身的偿债能力。而 CDO产品则不相同，各个评级机构并没有将各种宏观因素纳入模型，也没有解决损失分布肥尾问题，致使其严重低估了 CDO 的信用风险。 （四）对结构风险考量不足 资产组合结构性的安排涉及多方参与者，参与者的信用风险同样影响CDO 的信用风险。 CDO 产品会涉及利率互换、信用风险

23、互换，交易对手的履约能力和风险将直接影响产品的价值和利息支付，从而形成对手交易风险。CDO 信用增级通常是由保险商来 完成的，然而涉及众多结构性产品担保业务的保险商本身将会带有较大的关联性风险，因此其保险效率同样遭到质疑。现有的评级方法对上述非信用风险重视程度不够，降低了风险量化的准确性。 总而言之，作为评级的核心要素，评级方法存在缺陷将会降低信用风险信息的可靠性。次贷危机的爆发为重新审视现有评级方法提供了机会，当然这样的代价太大了。根据 CDO信用评级的表现，三大评级机构都对自身的评级方法重新做出调整，包括违约率数据的调整、相关性假设的改进、对系统性风险的重视等。创新金融产品信用评级应该是个

24、漫长的自我改进和自我完 善的过程，何况 CDO带有复杂的风险特征。评级方法会随着时间和数据累计而逐渐完善。 四、启示 2006 年国家开发银行发行了两期 CLO，拉开了我国结构性金融产品的序幕。但受多种因素制约，我国 CDO市场发展滞缓，需要通过制度安排和提高投资者风险管理能力，逐步推动 CDO产品的发展，发挥其风险转移和优化资源配置的经济功能。次贷危机中，国外信用评级机构出现的问题为我们敲响了警钟：一方面，我国信用评级机构要不断积累历史数据，完善现有评级方法，降低模型风险，定期披露信用评级表现，提高评级信息的有用性和可 靠性。另一方面，监管部门要增强监管效率，包括定期和不定期的现场检查，加强

25、外部约束，维护行业有序的发展。 注： 发行时，到期日超过 18 个月的为长期型 CDO，少于 18 个月的为短期CDO。 以惠誉 2008年 4月更新的 CDO评级方法为主要参考，详细评级方法见年，惠誉以 PCM模型取代了早先的 VECTOR模型， PCM在参数设计方面做了改进。 参考文献： Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions， The Role of Credit Rating Agencies In Structured Financial MarketsR/OL，

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