1、关于股权激励市场效应的实证分析 摘要：本文针对我国股权激励的特征，通过事件分析方法，得到了事件窗口内 15 个交易目的超额收益率，并对这些筛选出的上市公司股权激励的市场效应进行检验，发现市场对股权激励作出了正向反应，市场是半强势有效的且存在内幕交易。 下载 关键词：股权激励 事件研究 超常收益 自 2006 年 1月 1 日上市公司股权激励管理办法的颁布，表示着股权激励在我国的正式开始。上市公司的股权激励的约束机制日益受到重视，以解决现代企业激励机制的问题，用来防范高管在经营管理过程中出现的道德风险问题。 国内股权激励在这方面的体制并不完善，直到 2005年 7月公布了股权分置改革的方案后，才
2、有越来越多的公司实施了比较规范的股权激励方案。肖淑芳等 (2009)以 05 年上市公司股权激励管理办法颁布以来沪深两市首次披露股权激励计划的上市公司作为研究对象，运用事件研究法检验了股权激励计划披露前后 超额收益率的变动情况。研究发现，在股权激励计划披露后，证券市场有显著的正面反应，说明公布股权激励计划的上市公司可能存在盈余管理的行为。 本文筛选股权激励板块在 107 家上市公司作为研究的样本，用 state 建立 CAPM 模型对收益率进行事件分析，得出股权激励对上市公司的影响。 一、实证研究分析 1数据选取 本文取 2005 年 1 月 4 日到 2010 年 12 月 31 日中首次公
3、告股权激励方案的公司剔除信雅达后得到了 107 个样本，其中在上海证券市场上市的为 35家，在深证证券上市的公司为 72 家。大盘综合指数和无风险利率均来自万得资讯。根据 CAPM 模型，分别计算出每个样本在每个交易日的回报率、上海证券市场和深圳证券市场的综合回报率。无风险利率采用三个月定期存款利率。对于每个股票在交易日由于各种原因停牌的情况，取停牌日的价格为前一个交易日的价格。原假设为样本公司的超额收益率的均值为零。如果超额收益率显著地不为零，我们可以认为这项激励计划产生了显著地影响。如果超额收益率不显著，那么我们认为股票价格的变化来自于随机游走，这项激励计划并没有产生显著地影响。 2检验结
4、果 利用 state程序得出的检验结果见下表 表 1均值检验结果 可看到在事件日当天， 107支股票的均值 1 48，是窗口里最高的，且它在 95的置信水平下是显著大于零的。其他显著大于零的还有 time=-2和 time=3。 3结果分析 (1)市场有效性分析 通过分析样本股票在股权激励方案信息公布前 150天和之后 15天的超常收益的大小及其分布，可以有效地分析股权激励方案信息公布的市场反应。信息发布前的前两天股票价格的异动，超额收益率显著地大于零。同时，CAR 在第三天时才上升到最 高值，接下来才渐渐趋于平稳，证明股票市场不是强有效的。对于信息发布后第九天后的累积超额收益率已经趋于平稳，
5、显示出此时市场已经吸收这个消息，所以证明了股票市场是半强有效的。 (2)内幕交易分析 实证检验得知在事件日当天， 107 支股票的超额收益率的平均值为1 48，是事件窗口里最高值。并且它在 95的置信水平下是显著大于零的。可以看出，超常收益率主要是由消息公布产生的。其他超额收益率显著大于零的还有信息发布前两天和信息发布后三天。从在消息发布前就存在显著的超额收益来看，在中国股票市场存在一 定程度上的消息的提前泄露和内幕交易。 可以看到公告效应是最显著的，表明消息的公开披露对价格变动的影响的超常收益率绝大部分是由信息披露产生的，只有信息公布前两天有显著的超额收益，所以提前泄密和内幕交易等并没有非常
6、严重，大部分市场股东还是通过公共消息来获得这一公告日发布的预案公告的。 研究得出实际上经理人员是可以利用自己的职务之便和消息不对称这个优势来拥有的内幕消息，通过控制信息的发布日期，和发放 “ 利空 ” 和“ 利好 ” 消息，来控制股价，从而进行套利。 (3)利好消息分析 当股 权激励改变了公司的所有权结构后，公众需要对这个公司进行重新估计。用窗口期的参数来估计时间期的参数可排除公司其它大部分方面的影响，可以说，这一阶段的超额收益率是发布股权激励计划所引起的。 实证数据支持的是股权激励方案的发布是一项利好消息。消息发布当日超额收益率立即大幅上涨，这体现了在公众普遍认为股权激励预案的发布是有助于公司长期发展和协调委托代理问题的，所以大部分都将公司风险预期调整为下降，并且认为这项股权激励计划是一项利好消息。 二、结论 由实证分析知，我国的股票激励机制对市场 起到了积极正向的作用，可以对股价的上升起到促进。但由于我国股票市场是半强势有效的，信息披露还不完善，并在一定程度上存在内幕交易，而股票激励机制也还有待于完善，提高股票市场的有效性。
