1、分析师预测对中国上市公司 CEO更替的影响 近年来，越来越多的研究表明，经理人变更与公司业绩存在非常高的相关性。影响经理人任免的因素直接关系到公司的治理程度，也关系到企业未来的经营策略和业务拓展。常等人（ Chang et al） 讨论了盈利状况对上市公司高管变动的影响，弗斯等人（ Firth et al）则加入了公司治理结构对 CEO 变动的讨论。 下载 然而，就公司在 CEO 任免中所考虑的因素而言，除了公司的业绩表现，分析师预期也是股东衡量经理人能否实现公司经营目标的重要因素。分析师预测可以作为股东对公司未来盈利预期的象征，而预测偏误则在很大程度上捕捉了公司实际的业绩表现中归咎于经理人的
2、部分。与此同时，分析师对公司的增长预期也可作为评价公司经营策略的指标。 ROA、营业收入增长率等历史指标同时反映了公司经营策略的好坏和 CEO实现目标的成败，而增长预期则主要反映了前者。因此假设，在控制公司的历史表现不变时，如果分析师增长预期较差，公司更有可能聘任外部人员作 为 CEO的继任者以改变之前较为失败的经营策略。当分析师增长预期越趋于一致的时候， CEO更换为外部继任者的可能性越大。 基于 2005 2014 年 844 家上市公司 1028 个总经理工作调动的数据，笔者发现聘任外部继任者与分析师增长预期和预测偏误之间存在显著的负相关关系，说明分析师预期的确会作为股东评判 CEO的业
3、绩并选择其继任者的参考标准。当增长预期较差且预测偏误为负的时候，股东倾向于聘任外部继任者来改变目前的经营策略，当增长预期较好且预测偏误为正的时候，股东倾向于聘任内部继任者来保持现有的成功经验。这一 结果对于 ROA、营业收入增长率和股票收益率等表征公司经营能力的指标并不敏感，但却受到资产负债率、账面市值比、最大股东持股比例、离职 CEO任期等反映公司财务状况、公司规模、治理特征和经理人背景等因素的影响。 基于以上的研究成果，笔者提出两点假设：一，分析师预测和预测偏误能够为董事会选择 CEO继任者提供信息；二，该信息在董事会变更 CEO的决策中将发挥作用。 离职 CEO 类型、分析师一年期 EP
4、S 预测和预测偏误都对股东对 CEO 变更的决策有重要影响。当 CEO被迫离职时，股东更有可能聘任外部继任者，表明当董事会不满当前 CEO的业绩并辞退他后，更倾向于聘任外部人员来改变公司之前的经营模式。 分析师一年期预测与董事会聘用外部继任者的可能性大小负相关表明对于盈利预期较差的公司，股东更倾向于聘任外部继任者。这也表明，尽管公司的历史业绩可能决定了董事会辞去前任 CEO，但董事会是出于改善未来预期的需求，从而聘任外部继任者。 笔者还发现分析师预测偏误与聘用外部继任者的可能性大小显著负相关，表明当实际盈利与预期盈利出现偏差越大的时候，股东越倾向于聘任外部继任者。由于本文之前已经讨论过的原因，
5、即董事会 视经理人有责任完成年初的预算目标，如果没完成董事会就有更换 CEO的动机，因此预测偏误可以作为衡量 CEO 业绩的标准。 以上分析表明，分析师的预测和预测偏误都可以对董事会衡量公司的盈利预期和 CEO的业绩表现提供参考，而这些信息在董事会任免 CEO的决策中的确能够发挥作用，从而验证了笔者的假设。 除此之外，笔者的研究还发现公司的账面市值比与聘用外部继任者的可能性大小显著正相关，而资产负债率与其显著负相关。法马等人（ Fama and French， 1992）的研究发现，高账面市值比的股票未来的收益 更高，低账面市值比的股票未来的收益更低，这种现象又被称为账面市值比效应。近年来国内
6、大量的实证表明账面市值比效应在中国股票市场也普遍存在。从理性定价理论考虑，账面市值比包含了上市公司的财务风险。根据斯泰德曼等人（ Stattman et al）的研究，账面市值比是反映股市投资者对该公司市场预期的风险因素之一。账面市值比越高，其市值相对于账面价值来说就越低，市场对该公司的前景预期就比较差，于是对该公司要求的收益率也比较高。因此，在这种情况下，股东更有可能聘任外部继任者控制先前已经较高的风险。另一方面，资产负债率越 低，企业偿债能力越强，企业越有信心通过聘请外部继任者改善公司的经营情况。 相反的，尽管公司的业绩表现可能对 CEO 变更有较大影响，其对股东选择 CEO继任者的影响程
7、度却有限。通过本文的图三可以发现，与布鲁赫奇等人（ Borokhovich et al.）发现 CEO 变更前一年公司普遍具有较低的 EBIT与总资产比率不同，本文的研究中所有经行业调整的公司 ROA在 CEO变动前均为正值，且持续下跌直至新任 CEO 就任后第三年才出现回升。这表明 CEO更换不一定会对公司 ROA带来即时的改观，而 ROA对 CEO变更种类的影 响程度亦有限。相仿的，股票回报率和主营业务收入增长率的系数虽然在模型中显著，其对解释聘用何种 CEO继任者的经济学含义亦不明显。与凯瑟琳等人（ Kathleen A.Farrell and David A.Whidbee）的研究一致
8、，本文发现尽管公司的历史业绩可能会对 CEO的变更造成影响，其对继任者类别的影响并不显著。 在公司治理结构与经理人背景特征方面，本文发现董事会最大股东持股比例、离职 CEO任期和离职 CEO是否兼任董事长都与聘用外部继任者的可能性大小显著负相关。这表明股东对公司的控制能力越强的时 候，越倾向于在 CEO业绩较差时聘用外部人员作为继任者。与此同时，伴随着经理人任期的延长，董事会聘用外部继任者的概率升高，表明当盈利预期较差或出现较大的预测偏误的时候，考虑到经理人已为公司形成的长期经营理念，股东更有可能会选择聘请外部人员来破除旧有的经营模式，从而改善未来的盈利预期。另一方面，当经理人兼任董事长时，由于其卸任并不会削弱其对公司的影响，其更有可能聘用外部继任者实现改善经营策略的需要。
