在斯洛文尼亚时期私有化后的管理层持股与公司绩效关系【外文翻译】.doc

1、1本科毕业论文外文翻译译文标题在斯洛文尼亚时期私有化后的管理层持股与公司绩效关系资料来源HTTP/PAPERSSSRNCOM/SOL3/PAPERSCFMABSTRACT_ID527183作者马尔克斯么纳尼，亚历山大戈那哥那特越来越多的管理层持有股份，除了国有控股和员工的股权减少之外，这是斯洛文尼亚时期私有化后的所有权变更的主要特点之一。最突出的是非上市公司管理股权，它们以相对较低的价格实现了所有权的转让，大多都没有公开，鲜为人知。此外，考虑到斯洛文尼亚经理们声称他们对目前所持有的所有权股份不满意（在2002年年底斯洛文尼亚经理的平均最优股权，超过其实际拥有的股份的108个百分点），我们通过观

2、察预计斯洛文尼亚公司的所有权和控股权在未来的过程中会朝着同一个方向发展。随着管理者手中所有权的增加，进一步激励了斯洛文尼亚透明度较低的所有权转让。在任何情况下，本文的目的不是讨论私有化资本的公平分配，也不是应对国内所有权的分配问题，而是提供一个基本经济问题，即斯洛文尼亚公司增加管理层持股对公司绩效的影响的答案。我们在第二部分概述发达的市场经济国家公司的治理机制的管理层持股情况。第三部分是提供进一步证据说明斯洛文尼亚公司经济转型中管理者和内持股人所发挥的作用（包括第四部分）。第五部分假设在斯诺文尼亚管理层持股对公司绩效的影响。第六部分是通过模型对管理层持股、公司绩效和财务绩效之间的关系进行实证分

3、析。限制控股是内部人员（欧洲大陆）与外部人员（盎格鲁撒克逊）在公司治理结构中的主要区别因素之一。在英国和美国大部分上市的公司的所有权和控股权都反映公司的手段，控制市场的主要机制是缓解经理（代理人）和所有者（委托人）之间的利益冲突。在欧洲大陆是通过他们代理人，集中他们的所有权和表决权。在任何情况下，大股东都可以发现别的治理体制不行。例如，在纽约和纳斯达克证券交易所上市的公司中有一半至少是有三个股东拥有5的所有权的。然而，在欧洲大陆却相反，机构投资者或董事会会大部分持有股权。前者通常是处在被动的情况下，他们不干预企业的决策，而管理者通常持有220至40的投票权，并果断地参与治理公司，想通过自己的能

4、力影响公司的决策（贝希特，2001年；霍尔德内斯和希恩2001）。同样，选用4200家美国上市公司作为研究样本，克罗兹纳、霍尔德内斯和希恩（1999）得出结论自1935年以来平均有21的管理者手中的股权增加了8个百分点。其它的实证研究证实，大多数的美国公司都赞成管理层中的董事会的薪酬与股票和股票期权挂钩的做法。此外，我们可以发现，在欧洲的公司和伦敦证券交易所的上市公司他们的管理层中的董事会成员代表着第二个最重要的集团大股东，同样，在11的投票权中有65是由首席执行官掌控（果根和瑞尼伯根，2001年）。从管理层持股对企业价值的影响角度来看，企业的价值取决于对所有权的管理人员和其它人员间的分配，首

5、先强调这个理论的是伯利和米恩斯（1932）；杰森和迈克林（1976）。在本次的争论中，所谓的“激励说法”，就是给予管理者的法人股，使他们成为股东。举一个极端的例子（杰森和迈克林，1976），我们将一个公司和机构的管理者和债权人的费用减少，这是一个不公平的代理成本关系。穆勒和斯皮茨（2002）选取了100有好的绩效的公司，得出好的绩效不仅是由于股权激励，心里因素也起了非常重要的作用。创业理论，进一步促进了这一想法，使大股东和管理者有更好地感知新的商业的机会；正因为如此，这一理论在某种程度上补充了激励理论，因为它为管理者持股在企业中的积极作用和相对分散的股权结构提供了一个解释。例如，布尔（1989

6、）发现，由于这个“企业家效果”，公司收购后,表现的更好管理者成为企业的所有者，对现金流量的管理达到最大化（而不是仅仅在当前的利润最大化）。另一方面，在增加他们的所有权和投票权后，管理者获得机会去废除一些代表自己利益的公司的资金和少数股东的费用，即获得一些“私人控制利益”。根据巴克莱和霍尔德内斯（1991）的想法，私人控制利益是世界上存在大股东的主要原因之一。如果希望获得这些有利方面来推翻管理层持股的激励效果，可以降低公司的价值（壕沟效应）。管理层过多的持股可以减少一个公司被成功的收购的肯能性，即“立场冲突”（史图斯，1988）。霍尔德内斯和希恩认为，公司支付给其他股东的所有者权益比支付给经理的

7、要高。根据实际情况，实证研究主要证明管理层持股和公司绩效之间存在一个非单调的线性关系。莫克、施莱佛和维什尼（1988）发现，管理层持股比例增长到5，降到25时会有助于公司绩效的提高。麦康奈尔和塞伟斯以1976年纽3约证券交易所上市的1173家公司和1986年美国证券交易所上市的1093家公司作为样本，得出一个相似的关系（即控股公司的规模，行业和外部人员），绩效上升到37，跌幅在37到50之间时，股权与绩效的关系会越来越不明显。同样，哈伯德和普利亚（1999）也得出了最高有58公司的所有权和绩效的关系是二次方关系，穆勒和施皮茨（2002）以一个德国的规模较小的公司作为样本，得出管理层持股的积极作

8、用水平为80。同样，其他作者（例如，德姆塞茨和莱恩，1985）认为，管理层持股与公司绩效之间不存在关系，因为所有制结构是一个由竞争力选择的内源性结果，各种成本的优势和劣势是平衡的。此外，管理层的所有权不是外生的，而是一个内生变量确定不同的变量，反映了企业环境、企业特征和不同的管理承包环境，最重要的是公司绩效（德姆塞茨和莱恩，1985；琼，1987）。实证研究建立在联立方程框架的基础上，考虑内生性的管理层持股（哈伯德和普利亚，1999；阿戈沃和歌诺贝，1996；穆勒和施皮茨，2002）并没有发现有力的证据支持管理层持股积极影响公司绩效这个假设。4外文文献原文TITLEMANAGERIALOWNE

9、RSHIPANDCORPORATEPERFORMANCEINSLOVENIANPOSTPRIVATIZATIONPERIODMATERIALSOURCEHTTP/PAPERSSSRNCOM/SOL3/PAPERSCFMABSTRACT_ID527183AUTHORMARKOSIMONETI,ALEKSANDRAGREGORICTHEINCREASINGMANAGERIALOWNERSHIP,APARTFROMTHEREDUCTIONINTHEOWNERSHIPOFSTATECONTROLLEDFUNDSANDEMPLOYEES,REPRESENTONEOFTHEMAINFEATURESTHAT

10、CHARACTERIZETHEOWNERSHIPCHANGESINTHESLOVENIANPOSTPRIVATIZATIONPERIODMOSTPROMINENTARETHEINCREASESINMANAGERIALSTAKESINNONLISTEDFIRMS,INWHICHTHETRANSFEROFOWNERSHIPREALIZESATRELATIVELYLOWPRICESANDMOSTLYREMAINPUBLICLYUNDISCLOSEDMOREOVER,GIVENTHATSLOVENIANMANAGERSSTILLCLAIMTOBEUNSATISFIEDWITHTHEIRCURRENTO

11、WNERSHIPSTAKESATTHEENDOF2002THEOPTIMALOWNERSHIPSTAKEOFANAVERAGESLOVENIANMANAGEREXCEEDEDHISACTUALOWNERSHIPSTAKEBY108PERCENTAGEPOINTS,WEEXPECTTHEOBSERVEDTRENDSINTHEEVOLUTIONOFTHEOWNERSHIPANDCONTROLOFSLOVENIANCORPORATIONSTOCONTINUEINTHESAMEDIRECTIONALSOTHEFUTURETHEACCUMULATIONOFOWNERSHIPINTHEHANDSOFMAN

12、AGERSISFURTHERMOTIVATEDBYTHERELATIVELYLOWTRANSPARENCYOFTHEOWNERSHIPTRANSFERSINSLOVENIAINANYCASE,ITISNOTTHEAIMOFTHISPAPERTODISCUSSTHEFAIRNESSOFTHEOBSERVEDREDISTRIBUTIONOFTHEPRIVATIZEDCAPITAL,NEITHERTODEALWITHTHEIMPORTANCEOFSUCHREDISTRIBUTIONFORTHEPRESERVATIONOFTHEDOMESTICOWNERSHIP,BUTRATHERTOPROVIDEA

13、NANSWERTOTHEBASICECONOMICQUESTION,NAMELYTODETERMINETHEIMPACTOFTHEOBSERVEDINCREASESINTHEMANAGERIALOWNERSHIPONTHEPERFORMANCEOFSLOVENIANFIRMSWESTARTINTHESECONDSECTIONWITHANOVERVIEWOFTHEMANAGERIALOWNERSHIPASACORPORATEGOVERNANCEMECHANISMINTHEDEVELOPEDMARKETECONOMIESTHIRDSECTIONPROVIDESFURTHEREVIDENCEONTH

14、EROLEOFTHEMANAGERIALANDINSIDEROWNERSHIPINTRANSITIONECONOMIESANDESPECIALLYINSLOVENIASECTION4FIFTHSECTIONSTATESTHEMAINHYPOTHESESONTHEINFLUENCEOFTHEMANAGERIALOWNERSHIPONFIRMPERFORMANCEINSLOVENIATHEMAINEMPIRICALMODELSUNDERLYINGTHEANALYSISOF5THERELATIONBETWEENMANAGERIALOWNERSHIPANDFIRMECONOMICEFFICIENCYA

15、NDFINANCIALPERFORMANCEAREPRESENTEDINTHESIXTHSECTIONTHELASTSECTIONSTATESTHEMAINEMPIRICALRESULTSANDCONCLUDESBLOCKHOLDINGSREPRESENTONEOFTHEMAINFACTORSOFDISTINCTIONBETWEENTHEINSIDERCONTINENTALEUROPEANANDOUTSIDERANGLOSAXONSYSTEMSOFCORPORATEGOVERNANCEWHILETHEOWNERSHIPANDCONTROLSTRUCTUREOFMOSTOFTHECORPORAT

16、IONSLISTEDINTHEUNITEDKINGDOMANDINTHEUNITEDSTATESSTILLMOSTLYREFLECTTHETYPICALBERLEANDMEANSCORPORATIONANDTHEMARKETFORCORPORATECONTROLONEOFTHEMAINMECHANISMSALLEVIATINGTHECONFLICTOFINTERESTSBETWEENTHEMANAGERSAGENTSANDOWNERSPRINCIPAL,LARGEBLOCKHOLDERSINTHECONTINENTALEUROPEGAINCONTROLOVERTHEIRAGENTSTHROUG

17、HCONCENTRATINGTHEIROWNERSHIPANDVOTINGRIGHTSINANYCASE,BLOCKHOLDERSCANBEFOUNDINTHEOUTSIDERGOVERNANCESYSTEMASWELLFOREXAMPLE,HALFOFTHEFIRMSLISTEDONTHENEWYORKANDNASDAQSTOCKEXCHANGESONAVERAGEHAVETHREESHAREHOLDERSWITHATLEAST5PERCENTOWNERSHIPBLOCKSHOWEVER,ONTHECONTRARYTOTHECONTINENTALEUROPE,INSTITUTIONALINV

18、ESTORSORBOARDMEMBERSHOLDMOSTOFTHESEBLOCKSWHILETHEFORMERUSUALLYSTAYPASSIVEANDDONTINTERVENEINTHEFIRMSDECISIONMAKING,MANAGERSNORMALLYHOLDBETWEEN20AND40PERCENTOFTHEVOTINGRIGHTSANDDECISIVELYPARTICIPATEINTHEGOVERNANCEANDCONSEQUENTLYINFLUENCETHEPERFORMANCEOFTHEFIRMSTHEYOWNBECHT,2001HOLDERNESSANDSHEEHAN,200

19、1SIMILARLY,FORASAMPLEOF4200USALISTEDCORPORATIONSHOLDERNESS,KROSZNERANDSHEEHAN1999REPORT21PERCENTAVERAGEMANAGERIALSTAKESSINCE1935THESHAREOFCAPITALHELDBYTHEMANAGERSINCREASEDBYAPPROXIMATELY8PERCENTAGEPOINTSOTHEREMPIRICALSTUDIESCONFIRMTHAT,UPONTHEPRACTICEOFBOARDREMUNERATIONSWITHSHARESANDSTOCKOPTIONS,MAN

20、AGERIALOWNERSHIPCHARACTERIZESMOSTOFTHEUSACORPORATIONSMOREOVER,MANAGERIALBLOCKHOLDINGSCANBEFOUNDINEUROPEASWELLBOARDMEMBERSOFTHEFIRMSLISTEDONTHELONDONSTOCKEXCHANGEFOREXAMPLEREPRESENTTHESECONDMOSTIMPORTANTGROUPOFBLOCKHOLDERSAND,ASSUCH,ONAVERAGEHOLD11PERCENTOFTHEVOTINGRIGHTS,AMONGWHICHABOUT65PERCENTISHE

21、LDBYCHIEFEXECUTIVESGOERGENANDREENEBOOG,2001THEINFLUENCEOFMANAGERIALOWNERSHIPONFIRMSVALUEISRELATEDTOTHE6PERSPECTIVETHATFIRMSVALUEDEPENDSONTHEDISTRIBUTIONOFOWNERSHIPBETWEENMANAGERSANDOTHEROWNERS,FIRSTUNDERLINEDBYTHEBERLEANDMEANS1932ANDJENSENANDMECKLING1976WITHINTHISCONTESTANDTHESOCALLEDINCENTIVEARGUME

22、NT,GIVINGMANAGERSCORPORATESHARESMAKESTHEMBEHAVELIKESHAREHOLDERSINANEXTREMECASEJENSENANDMECKLING,1976,WEWOULDHAVEAFIRMWITHASINGLEOWNERMANAGERANDTHEAGENCYCOSTSREDUCEDTOTHERELATIONSHIPBETWEENTHEOWNERMANAGERANDITSCREDITORS,THATISNOEQUITYRELATEDAGENCYCOSTSTHEOUTSTANDINGPERFORMANCEOFTHEFIRMSWITH100OWNERSH

23、IPHASBEENRECENTLYCONFIRMEDBYMUELLER,EANDSPITZ,A2002THEYARGUETHATTHEOUTSTANDINGPERFORMANCEMIGHTNOTONLYBEDUETOINCENTIVESBUTALSODUETOOTHER,PSYCHOLOGICALREASONSTHETHEORYOFTHEENTREPRENEURSHIPFURTHERPROMOTESTHEIDEATHATMANAGERS,WHICHAREALSOBLOCKHOLDERS,BETTERPERCEIVENEWBUSINESSOPPORTUNITIESASSUCH,THISTHEOR

24、YSOMEHOWCOMPLEMENTSTHEINCENTIVETHEORYSINCEITPROVIDESANEXPLANATIONTOTHEPOSITIVEEFFECTOFTHEMANAGERIALOWNERSHIPINTHEFIRMSWITHRELATIVELYDISPERSEDOWNERSHIPSTRUCTUREBULL1989FOREXAMPLEFINDSTHAT,DUETOTHISENTREPRENEUREFFECT,FIRMSPERFORMBETTERAFTERMANAGEMENTBUYOUTSWHENTHEYBECOMEOWNERS,MANAGERSCONCENTRATEONTHE

25、MAXIMIZATIONOFTHECASHFLOWSRATHERTHATONTHEMEREMAXIMIZATIONOFTHECURRENTPROFITSASBEFOREONTHEOTHERHAND,UPONINCREASINGTHEIROWNERSHIPANDVOTINGSTAKES,MANAGERSALSOGAINTHEOPPORTUNITYTOEXPROPRIATESOMECORPORATEFUNDSONTHEIROWNBEHALFANDONTHEEXPENSEOFTHEMINORITYSHAREHOLDERS,NAMELYTOGAINSOMEPRIVATEBENEFITSOFCONTRO

26、LACCORDINGTOBARCLAYANDHOLDERNESS1991,PRIVATEBENEFITSOFCONTROLAREONEOFTHEMAINREASONSFORTHEEXISTENCEOFBLOCKHOLDERSINTHEWORLDIFTHEDESIRETOOBTAINTHESEBENEFITSOVERRULESTHEINCENTIVEEFFECT,MANAGERIALOWNERSHIPCOULDACTUALLYREDUCEFIRMSVALUETHEENTRENCHMENTEFFECTEXCESSIVEMANAGERIALOWNERSHIPCANFURTHERMOREREDUCET

27、HEPROBABILITYOFASUCCESSFULTAKEOVERANDLEADTOPOSITIONALCONFLICTSSTULZ,1988HOLDERNESSANDSHEEHAN1988REPORTFIRMSWITHMAJORITYMANAGERIALOWNERSHIPPAYHIGHERCOMPENSATIONTOTHEIRMANAGERSTHANFIRMSWHERETHEMAJORITYOFTHESHARESAREINTHEOWNERSHIPOFOUTSIDEOWNERSUPONTHEINFLUENCEOFTHESTATEDEFFECTS,EMPIRICALSTUDIESMOSTLYE

28、VIDENCEA7NONMONOTONICRELATIONSHIPBETWEENMANAGERIALOWNERSHIPANDFIRMSPERFORMANCEMORK,SHLEIFERANDVISHNY1988FINDTHATFIRMPERFORMANCEMEASUREDWITHTHETOBINQRISESASTHEMANAGERIALOWNERSHIPINCREASESUPTO5,FALLSUPTOTHE25LEVELANDTHENSLIGHTLYRISESAGAINMCCONNELLANDSERVAESFOR11731976AND10931986FIRMSLISTEDONHENYSEANDA

29、MEXFINDASIMILARRELATIONEVENWHENCONTROLLINGFORTHEFIRMSSIZE,INDUSTRYANDOUTLIERSTHEPERFORMANCERISESUPTO37OFTHESHARES,DECREASESBETWEEN37AND50,WHILEAFTERWARDSTHERELATIONBECOMESLESSCLEARSIMILARLY,HUBBARDANDPALIA1999ALSOREPORTAQUADRATICFORMOFTHERELATIONBETWEENOWNERSHIPANDPERFORMANCEWITHTHEMAXIMUMAT58,WHILE

30、FORASAMPLEOFSMALLERFIRMSINGERMANY,MUELLERANDSPITZ2002REPORTAPOSITIVEEFFECTOFMANAGERIALOWNERSHIPUPTOAN80PERCENTLEVELAGAIN,OTHERAUTHORSEG,DEMSETZANDLEHN,1985ARGUETHATTHEREISNORELATIONSHIPBETWEENMANAGERIALOWNERSHIPANDFIRMVALUESINCETHEOWNERSHIPSTRUCTUREISANENDOGENOUSOUTCOMEOFCOMPETITIVESELECTIONINWHICHV

31、ARIOUSCOSTADVANTAGESANDDISADVANTAGESAREBALANCEDTOARRIVEATANEQUILIBRIUMORGANIZATIONOFTHEFIRMMOREOVER,MANAGERSOWNERSHIPISNOTEXOGENOUS,BUTRATHERANENDOGENOUSVARIABLEDETERMINEDBYDIFFERENTVARIABLESREFLECTINGTHEBUSINESSENVIRONMENT,FIRMCHARACTERISTICS,DIFFERENCESINTHEMANAGERIALCONTRACTINGENVIRONMENTAND,MOST

32、IMPORTANTLY,THEFIRMPERFORMANCEITSELFDEMSETZANDLEHN,1985CHO,1987EMPIRICALSTUDIESBASEDONAFRAMEWORKOFSIMULTANEOUSEQUATIONS,WHICHTAKEINTOACCOUNTTHEENDOGENEITYOFTHEMANAGERIALOWNERSHIPAGRAWALANDKNOEBER,1996HUBBARDANDPALIA,1999MUELLERANDSPITZ,2002FINDNOSTRONGSUPPORTTOTHEASSUMPTIONTHATMANAGERIALOWNERSHIPPOSITIVELYEFFECTSFIRMPERFORMANCE