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1、新型金融衍生品的风险构成及其监管缺失研究 摘要 文章通过对目前全球金融危机中暴露出的新型金融衍生产品的高风险性和监管缺失研究 ,认为防范新型金融衍生产品风险必须通过明确界定金融衍生品依托的基础资产标准 ,强化标的资产质量的基础环节监管 ;通过完善信息披露制度将所有创造风险和掩盖风险的机构都纳入监管的范围之内 ;同时 ,应加快对新型金融衍生品风险监管技术的研究 ,打破分业监管职能 ,建立统一监管体制 ,做到监管技术上的全局性、系统性和高效性。 下载 关键词 新型金融衍生品 ;风险构成 ;监管缺失 ;风险监管合作 中图分类号 F83文献标识码 A文章编号 1002-736X(2010)09-008

2、7-04 Study on the Structure of the Risk in the New Financial Derivatives and the Lack of Supervision Gou Wenfeng, Li Danni (Chongqing Academy of Economics Research, Chongqing 401147) Abstract: This paper is based on the analysis of the high risk and the missing supervision over which of the new fina

3、ncial derivatives in the global financial cri the risk of new financial derivatives, such as clear standard of underlying assets of financial derivatives, serious fundamental links supervisem, all the causes of risks and concealing crisis institutions could be put in the supervislogy of the new fina

4、ncial derivatives must be accelerated, separated supervision should be broken, and the unified supervision institution should be established in order to keep the overall, system and high effectiveness of the supervision technolure; supervision lack; risk supervision cooperation 自 20世纪 90年代中期相继发生的巴林及

5、大和两大银行巨额亏损案起 ,理论界开始对金融衍生品的风险监管问题展开了讨论。然而 ,早期的讨论主要集中在对传统金 融衍生产品如远期、期货、期权等的风险监管领域 ,但对其后出现的新型金融衍生产品如信用衍生品、汇兑衍生品、对冲基金等的风险监管讨论得相对较少。直到美国次贷金融危机爆发以来 ,理论界才对多年来一直没有清晰认知、而恰恰又是酿制这场全球金融危机的罪魁祸首 新型金融衍生产品的风险监管问题开始重视起来。本文正是基于对新型金融衍生产品的风险结构分析及其监管缺失的教训总结 ,进而有针对性地提出新型金融衍生品的风险监管对策 ,以期为各国金融当局不断完善监管体制并进一步强化金融创新监管提供借鉴。 一、

6、新型金融衍生品的风险结 构分析 20 世纪 90 年代后期 ,通过资产证券化过程发展起来的金融衍生产品 ,是在信贷资产等基础金融资产中衍生出来的一种创新投融资工具 ,具体分为两大系列产品 :住房按揭支持证券 (Mortgage Backed Securities,MBS)和资产抵押证券 (Asset-Backed Securitization,ABS)。前者是最早出现的资产证券化产品 ,它是以住房抵押贷款这种信贷资产为基础 ,以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑 ,通过金融市场发行证券 (大多为固定收益证券 )来进行融资的过程 ;而后者是投资银 行继 MBS 之后发展起来的又一创新金融产

7、品 ,实质上是将非住房抵押贷款作为标的资产 ,如汽车贷款 ,学生贷款 ,商用、农用、医用抵押贷款 ,信用卡应收款 ,贸易应收款 ,中小企业贷款和保费收入等等可产生可预期的、稳定的现金流的基础资产作为潜在的资产池 ,甚至也将借款人有不良记录或借款人不够政府担保条件的住房抵押贷款 (即次级贷款 )包括在内 ,然后设计成不同种类的证券在市场上销售。 ABS 与 MBS最大的区别在于 ,ABS 的风险要远远大于住房抵押贷款借款人的信用风险。因为 MBS有政府相关机构的担保 ,信用风险相对较小 ,而 ABS则要充分考 虑其资产债务人违约的信用风险。正是出于这方面的考虑 , ABS 的设计比 MBS 增加

8、了很多防止借款人违约的条款 ,但其设计的基本原理与 MBS 是非常相似的。 上述两种产品从本质上讲属于资产证券化的基础产品 ,而在其基础之上创造出来的衍生产品才是真正的信用衍生品。 衍生品同样包括两大系列 :一是 MBS 的衍生产品 CMO,即抵押按揭证券凭证(CollateralizedMortgageObligations)及其附属产品 PAC,即计划摊还证券(Planned Amortization Class);二是 ABS 的衍生产 品 CDO,即担保债权凭证(Collateralized Debt Obligation)及其衍生产品合成式 CDO,即 CDS,亦即信用违约互换 (C

9、redit Default Swap)。这两类信用衍生品的风险结构也是不同的。下面对其风险结构作一具体分析。 CMO 是以转手证券或房屋抵押贷款为标的资产 ,在此基础上发行一系列不同期限、不同层次且依次偿还的债券。它实质上是集中起来的资产池 ,形成一定的现金规模后 ,将其根据不同风险打包出售 ,有效地解决了利率变动引发的提前还款风险。其操作过程是 :发行人把 MBS分为 不同的层次 (Tranche),每个层次代表了对同一 MBS按揭池产生的现金流的不同级别的权利。实际上CMO 中的层次并没有完全消除收缩风险和延长风险 ,而是针对不同风险需求的现金流进行再分配。例如 ,CMO 的典型形式一般包

10、含四级债券 :A、 B、 C 级和 Z债券。贷款组合的现金流 ,首先用于支付 A级债券的本金 ,当完全偿付后 ,转而支付 B级债券的本金 ,同理再行支付 C级债券本金。 A、 B、 C级债券在发行日开始即按票面利率支付利息 ,当前三类债券本息被偿付后 ,从资产池中产生的剩余现金流用于支付 Z 债券的本息。 Z 债券是应计利息累计债券 ,在其 前面各级证券本息被清偿后才开始享有利息和本金收入的收回权 ,其中未支付的当期利息累积起来加入其本金余额。而这些债券的附属产品 PAC的设计是基于在给定的提前还款率范围内用以彻底消除到期日的不确定性。因为在一定利率范围内 ,若提前还款较为迅速时 ,低级层次债

11、券将会全部吸收超过 PAC计划的本金还款 ;而在提前还款较为缓慢的时期 ,低级层次债券的摊还将被延迟以弥补正在偿付的 PAC 本金不足部分。可见 ,PAC 对提前还款率的变动具有更高的敏感性。 CDO 属于一种固定收益证券 ,其标的资产主要是 ABS、 RMBS(住宅抵押贷款证券化 )、 CMBS(商用不动产抵押贷款证券化 )、高收益债券、新兴市场公司债券或国家债券等。 CDO 主要通过资产包装及分割 ,转给特殊目的机构(Special Purpose Vehicle),并以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或者收益凭证。按其参考实体的性质不同 ,CDO 又可以分为信贷资产的证券化产品 (Co

12、llateralized Loan Obligation,CLO)以及市场流通债券的再证券化产品 (Collateralized Bond Obligation,CBO)。按标的资产的不同又可分为现金流量式 CDO 和合成式 CDO。下面仅就合成式 CDO 的风险结构作一具体分析。 合成式 CDO 是由 SPV(一般指投资银行 )发行不同信用等级的券种给投资人进而融资的过程。假设券种分为高级与低级两部分 ,SPV 只针对低级部分发行债券 ,之后 SPV 向第三方出售一份信用违约互换 (Credit Default Swap,CDS),并向互换买入者收取溢价 ,将出售互换所获得的溢价和出售债券得

13、到的收入用来购买担保品。担保品的作用有三 :作为未来到期还本的保证、担保品之利息作为投资人的收益来源 ,还同时作为 CDS 的权利金。当发生违约事件 时 ,SPV 将担保品作为支付给发行人的赔偿金额。 在合成式 CDO 中 ,CDO 的购买者实际上面临的风险是互换购买者的违约风险 ,而互换的购买者则相当于支付了一笔保险费之后再把违约风险完全转嫁给了 CDO的购买者。显然 ,在合成式 CDO中 , SPV并没有实际购入债权群组中的实际资产 ,而 CDO的投资人也没有实际拥有债权群组中标的物的债权 ,这其中涉及到的信用衍生产品 ,即信用违约互换 (Credit Default Swap),其实质是

14、将参照资产的信用风险从信用保障买方转移给信用卖方的一种交易 ,其原理是信用保障的买方向 愿意承担风险保护的保障卖方在合同期限内支付一笔固定的费用 ,信用保障卖方在接受费用的同时 ,则承诺在合同期限内 ,当对应信用 (互换的购买者 )违约时 ,向信用保障的买方赔付违约的损失。 CDS对应参照资产的信用可是某一信用 ,也可是一篮子信用。如果一篮子信用中出现任何一笔违约 ,信用保障的卖方都必须向对方赔偿损失 (其结构参见图-1)。 图 -1 信用违约互换的风险结构 另外 ,合成式 CDO 通过一套复杂繁琐的模型架构 ,可以成功地将基础资产中的低信用置换成高信用。但实际上大多数投资人并不清楚 ,拥有

15、AAA 级信用的 CDO 产品的基础资产中 ,可能拥有庞大的次级资产。在这里 ,CDO 的信用置换之所以能够顺利实现 ,一个重要的原因在于 ,信用评级的依据是基础资产的预期现金流。但是 ,由于客观条件的限制 ,评级机构也无法理清证券化过程中复杂的现金流关系 ,而只能完全依赖于基础资产的历史表现。因此 ,当市场处于上升周期时 ,合成式 CDO 很难反映出市场的风险状况。而当房地产市场价格的变化引起 MBS 贬值时 ,对应的合成式 CDO 产品的贬值也就更加迅速。虽然特殊机构本身并不用为 CDO 支付账单 ,但是由于特殊机构一直将庞大的 CDO 未支付收益作为自己的预期现 金流 ,一旦市场变化引起

16、投资者进行集中赎回 ,即相当于商业银行出现挤提 ,对于特殊机构来说 ,其后果将是致命的。在这里 ,CDS 从本质上讲是保险 ,但一旦保险商破产 ,不会再有别的保险公司来承接这份责任 ,其风险损失最终还是要由 CDS 投资者自行承担。 从上述信用衍生品的风险结构分析过程可以看出 ,新型金融衍生品的违约风险已通过一连串的证券化操作被成倍地放大了。其放大过程表现在 :首先 ,贷款机构把住房按揭贷款打包成 MBS向投资银行出售以回笼资金 ,投资银行购买 MBS后 ,再把基础资产的现金流通过重组 ,设计出风险和收益不同级 别的新债券 ,也就是担保债务凭证 CDO,然后向保险公司或对冲基金等风险承受能力不

17、同的机构出售 ;其后 ,保险公司和对冲基金再推出能够对冲低级别 CDO风险的第三代衍生产品 CDS,以及二者的结构化产品即更为复杂的组合产品CDO。这些结构化的组合产品最终形成了所谓的证券化产品价值链“SBMBS -CDO-CDS” 。由于凭靠信用衍生品 CDS 作为风险对冲工具 ,合成 CDO继而被评级公司冠为 AAA 级债券 ,获得了全球对冲基金和各大金融机构的追捧。在房价不断上升的背景下 ,还款现金流较为稳定 ,从而保障了以住房按揭贷款为基础的 CDO 的高 回报。在丰厚利润的刺激下 ,持有 CDO 的基金组织和金融机构进一步通过杠杆融资 ,反复向银行抵押 CDO,并将获得的资金再度投入

18、 CDO 市场 (如凯雷基金破产时杠杆倍数高达 32 倍 )。这一系列创新产品的活跃交易将其中所包含的风险成次幂地放大 ,进而形成了一个很长的 “ 风险链 ”, 其中任一个金融机构一旦破产倒闭 ,短期里就会引起连锁反应 ,危机的爆发和蔓延便不可避免。很显然 ,这次金融危机爆发的巨大引擎正是上述新型金融衍生品的风险隐患。因此 ,要防范金融危机的再度重演 ,关键在于对新型金融衍生品的风险要加强监管。 二、对美国新型 金融衍生品的风险监管透视 从 20世纪 90年代开始 ,美国的金融业已经进入本质上的混业经营时代。随着金融市场的迅猛发展 ,金融创新层出不穷 ,各种金融衍生产品日趋复杂和综合化 ,围绕

19、着新型金融衍生产品形成了一个由各类机构和个人组成的复杂利益群体和环节过长的链条 ,客观上要求金融当局对其每个利益主体和风险环节都应强化监管。然而从事实上看 ,危机前美国的金融监管存在着较大的漏洞与缺失。 1.金融当局对住宅抵押贷款机构缺乏实质上的严密监管。美国联邦调查局的调查数据反映 ,全美危机前储贷机构发放的各类住房抵押贷 款中 ,次级抵押贷款所占比例已经从 2002 年的 6%提高到了 2007 年的 20%以上 ,次级抵押贷款和次优抵押贷款发放量已经接近当年美国个人住房抵押贷款发放总量的 50%。这些现象都未引起监管当局的足够重视。 当很多经济学家都对此提出警告时 ,监管当局仍然过度相信

20、市场的自我调节作用 ,相信从事放贷的金融机构有能力控制自身的风险。从实质上讲 ,这也充分反映了监管当局对新型金融衍生品风险的复杂性和巨大破坏性缺乏清醒的认知 ,进而导致了监管的缺失。 2.金融当局对信用评级等中介机构的行为缺乏有效监管。一方面 ,美国的监管制 度中并没有明确对信用评级机构的具体监管主体及监管方法 ,致使对信用评级机构的监管出现真空 ;另一方面 ,危机前监管部门对于信用评级机构的多种不轨行为也没有进行必要的控制 ,表现在多年来美国标普、穆迪和惠誉三大信用评级机构在次债评级业务中均采用评级费由次债证券承销商支付并与所评等级挂钩的做法 ,致使其在商业逐利中草率评级或有意抬高次债的信用

21、等级 ,隐瞒其中存在的风险。另有信息反映 ,证券承销商以高付费收买信用评级机构的行为也屡见不鲜。 上述这些做法和行为的长期存在 ,也充分反映了美国的金融监管体制和制度存在漏洞和缺失。 3.金融当局对投资银行的监管力度不足。如前所述 ,在资产证券化过程中 ,投资银行把次贷包装成一系列金融衍生品 ,进而向投资者推销。经过了重重证券化的分解和组合 ,投资者已无法了解基础资产的信用状况。投资银行本应有责任和义务向投资者揭示风险 ,但监管当局对投资银行关于信贷资产证券化产品的发行监管条例 (即信息披露制度 )中并没有相关具体规定 ,实质上将责任推给了信用评级机构。美国的证券监管部门也没有完成保护投资者权

22、益的使命 ,只关注衍生品创新对经济和金融发展的积极作用 ,纵容了投资银行这种冒进式的金融创新 ,致使风险披露不 充分且无法完全覆盖。 4.金融当局长期忽视对对冲基金的监管。从上述分析中我们可清楚看出 ,保险机构推出的信用违约互换衍生产品实质上就具有对冲基金的性质。但多年以来 ,包括真正的对冲基金及其衍生产品几乎都游离于金融监管范围之外 ,直到 2008 年 9 月 ,美国证监会才向国会提出将对冲基金纳入监管范围的建议 ,但已为时过晚。同时 ,西方各国在是否加强对对冲基金的监管方面还存在分歧 ,如以德、法为代表的欧洲大陆国家坚持直接监管 ,强调监管的法律强制性、广泛的适用性和市场规则的外部性 ;

23、而美、英等国则主张间接监管 ,认为应更多 地强调监管的非强制性、市场参与个体的差异性和市场规则的自发性。 这些认识上的不一致无形中也导致了监管效率的低下。 5.相关监管部门的协调不足。在危机爆发前 ,美国长期实行的 “ 双重多头 ” 监管体制实质上是将不同性质的金融机构之监管职能完全分离了开来 ,这就将同时涉及信贷、证券、保险和基金等的复合型创新金融衍生产品置于监管的范围之外。例如 ,对上述信贷资产证券化过程中的 CDO 和 CDS 这类金融衍生产品 ,监管制度中就一直没有规定明确的监管主体 ,致使保险、投行和对冲基金等金融机构在业务上几乎不受任何实质性的监管约束 。 显然 ,美国过于庞杂的金

24、融监管机构 ,其间缺乏实质上的协调和配合 ,这样不仅牺牲了监管效率 ,同时也错失了控制风险和处理危机的最佳时机 ,最终导致危机的快速蔓延。 三、启示与借鉴 1.从上述信用资产证券化产品的风险形成过程可明显看出 ,新型金融衍生品的风险主要根植于其标的资产之中。因此 ,要降低以致消除新型金融衍生品的风险隐患 ,首先应该从提高其标的资产质量的基础环节强化监管。这就要求金融监管当局应该依据巴塞尔新资本协议规则的要求 ,并通过一定的监管措施 ,严格控制商业银行及其他信贷机构盲目发放次级贷款 ,将不良信贷资产比例控制在要求范围之内 ;在此基础上再对金融机构的信贷资产证券化过程予以严密监控 ,通过明确界定金

25、融衍生品依托的基础资产类型、品质、范围以及预期违约率等方法 ,以此保证金融衍生品的质量 ;同时对那些金融机构在业务操作中蓄意将不良资产的衍生品出售给投资人的行为 ,应依法追究其法律责任 ,并给予严重惩戒 ,以此从根本上将新型金融衍生品的风险降到最低。 2.从上述分析可知 ,新型金融衍生品的创新过程涉及众多的环节 ,其中多个金融机构都参与进来 ,除了贷款机构之外 ,投资银行、对冲基金、保险机构等都创造了风险 ,特别是信用评级机构更是掩盖风险的罪魁祸首。因此 ,对新型金融衍生品的风险监管应将所有创造风险和掩盖风险的机构都纳入监管的范围之内 ,这可以通过完善信息披露制度来完成。金融监管当局应明确金融

26、衍生产品在发行和存续阶段中参与的所有金融机构 ,特别是那些信用评级机构的相应信息披露义务、责任及相关要求 ,对其违反者应给予严重惩治。同时 ,应完善新型金融衍生品交易的公共信息披露制度 ,通过制定行之有效的行为准则 ,提高市场参与者对各类风险的认识 ,增大对交易行为的曝光 ,防止市场的过度反应。这也是提高风险监管有效性的重要保证。 3.客观一点讲 ,在这次金融危机爆发之前 ,各国的金融当局对新型金融衍生品的风险基本上都没有充分的认知 ,在此方面的监管措施也都相对欠完善 ,以致危机爆发以后措手不及。因此 ,应加快对新型金融衍生品风险监管技术的研究 ,通过制定一套完整、系统而又给处置突发性风险留有

27、余地的预案 ,具体到监管技术上应确保对每一个衍生产品创新环节所采用的模型中前一资产来源的任一风险都能做到严密监控 ,达到从技术上的全局性、系统性监管。监管者必须高度关注各种衍生品所包含的风险信息 ,包括基础资产的形成、资产池的汇集以及资产池的流向等环节 ,从技术上 实现其风险信息的可动态显现、可追溯、可取样、可测算、可预警 ,最终达到能将新型金融衍生品的风险充分揭示 ,既让投资者能够对其投资风险明显识别 ,又能让监管者对衍生品的风险进行全方位的监控 ,最终达到有效防范风险、严密监测风险和彻底控制风险的效果。 4.由上述分析可知 ,金融资产的证券化过程涉及多个金融部门 ,产生多个利益主体 ,跨越

28、全部金融市场领域并与实体经济密切相关。同时 ,金融衍生品交易的参与者覆盖了多个金融机构和个人 ,跨越了不同的国家和地区 ,分别隶属于不同监管部门的职能范围 ,所建立的法律关系错综复杂。这就要 求监管当局打破分业监管职能 ,建立统一监管体制 ,以保证对新型金融衍生品风险监管的全方位和高效率。在这方面 ,美国 2008 年 3 月 31 日出台的现代金融监管架构改革蓝图 (以下简称蓝图 )为各国金融监管体制的改革和完善提供了借鉴。蓝图的核心思想是力图打破美国长期以来的 “ 双重多头 ” 监管体制 ,建立以目标为基础的统一监管模式 ,履行金融监管当局的综合监管职能 ,实现各监管部门的协调与合作。当然

29、 ,截至目前我们还不知道上述改革思想能否在美国的现有体制下得以有效实施 ,但蓝图中所折射出的改革思路和监管理念对于各国金融当局强 化新型金融衍生品的风险监管而言 ,无疑具有重要的启示和借鉴意义。 注释 : 默顿 ?米勒论金融衍生品 ,清华大学出版社 1999 年版第 150 至 158页。 尼尔肯 (美 )著 ,张云峰等译实用信用衍生产品 ,机械工业出版社 2002年版第 105 至 190 页。 John C. Hes, Prentice Hall, 清华大学出版社 ,2001.321-330. 雷曜次贷危机 ,机械工业出版社 2009 年版第 8-19、 42-44 页。 辛乔利等大乱局 :金融危机 五大悬案 ,中国经济出版社 2008 年版第61 至 63 页。 郑振龙、张雯各国衍生金融市场监管比较研究 ,中国金融出版社2003 年版第 285 至 296 页。 张荔发达国家金融监管比较研究 ,中国金融出版社 2003 年版第 190至 225 页。 周道许现代金融监管体制研究 ,中国金融出版社 2000 年版第 224至 238 页。 责任编辑 :唐玉萍