中国股票与外汇市场相关性分析.doc

1、中国股票与外汇市场相关性分析摘要：根据中国政府在国际金融危机爆发后针对外汇市场所采取的不同政策，本文将汇改后时期分成三个阶段，利用协整检验和因果检验的计量方法，研究国际金融危机爆发后中国股票市场和外汇市场的连带关系。实证结果表明汇率制度改革后中国股市与汇市之间存在长期稳定的协整关系，但股票市场和外汇市场间的引导关系在不同的子样本区间内存在差异。 关键词：汇率；股票市场；VAR 模型 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 收稿日期：2013-04-02 作者简介：徐静（1980-） ， 女， 河北青县人， 重庆大学经济与工商管理学院副教授，研究方向：金融资产定价、 金融风险度量。 基金项目：

2、国家自然科学基金项目，项目编号：10901168。 我国于 2005 年开始汇率改革，7 年来人民币对美元中间价升值幅度达到 23%。2012 年 7 月国际货币基金组织（IMF）发布报告，称人民币相对于一篮子货币是“中度低估” 。近年来我国贸易顺差缩小，人民币有所升值，这意味着人民币汇率已更靠近其公允价值，人民币汇率逐步走向均衡。 2008 年以来，全球范围内金融机构都受到强烈冲击，反映到我国金融市场上就是人民币的不断升值，我国股票市场由最高时的 6 124.04 点跌至 2 000 余点。随着我国经济发展水平的不断提高和金融改革的不断深入，外汇市场和股票市场成为我国金融市场的两个重要组成部

3、分，外汇市场作为国际贸易风险控制的“避风港” ，以及我国特殊情况下进行基础货币调节的重要手段，而股票市场是一国经济发展的“风向标”和“晴雨表” ，更是维护金融稳定的调节器。因此，在后金融危机时期研究二者的动态连带关系，不仅有助于深刻认识和理解金融市场之间的相互影响，而且对于当前我国特殊背景下防范金融风险，以及金融市场改革等方面的政策制定，具有重要的理论和现实意义。 一、相关理论及文献综述 （一）理论模型 关于股价和汇率之间的相互关系，主要存在两种经典理论模型：流量导向模型（flow-oriented model）和存量导向模型（stock-oriented model） ，两种理论的区别在于对

4、汇率形成机制和汇率决定理论的侧重点不同。流量导向模型（Dornbusch and Fischer，1980）也叫商品市场理论模型（goods market approach） ，主要是强调经常项目账户对汇率形成机制的影响，认为汇率变化会对股票市场波动产生影响，其影响程度主要取决于国际贸易在一国经济中所占重要程度以及贸易平衡的状况。汇率在国际贸易中起到重要影响作用，根据一价定律，汇率的变化会直接影响一国产品在国际市场中的竞争力，从而影响到进出口总额的变化，这些变化会直接反应到外贸企业的营业额和利润中，汇率的变化也会通过企业计价货币所反映出的变化，影响其风险暴露和交易成本，从而影响到企业的生产经营

5、活动，这些最终都将反应到企业股票价格的变化上（需满足马歇尔-勒纳条件，本币贬值，出口企业利润增加，其股价上涨；反之亦然） 。此外，汇率的变化会通过货币传导机制引起一国货币价值变化，以外币计价的进口商品的变化也有可能对一国的物价水平产生影响，引发通货膨胀，从而引起股票市场的价格波动。 存量导向模型（Branson and Henderson，1985）又叫资产组合平衡理论（portfolio balance approach） ，主要侧重于从资本和金融账户说明汇率和股价之间的动态关系，认为股票价格会反向引起汇率的波动（采用直接标价法，汇率下降表明本币升值） 。汇率作为外汇市场中一国货币价值的最直

6、接反应，与其他普通商品同样也受到供求关系的影响。根据利率平价理论，当股市呈上升趋势时，由于财富效应的传导机制会提高国内市场的利率，拉动外汇市场中本币的需求会引发国际市场热钱的进入，大量资本内流最终导致本币的升值；相反，如果股市处在下行区间，伴随着股价下跌，投资者的财富缩水削弱了对本国货币的需求，投资者的信心和投资意愿都会减少，导致国内市场利率下降，资本外流最终导致本币贬值。 （二）国内外相关研究 针对上述两种理论模型，中外学者进行了大量的实证研究，验证汇率和股市价格之间的波动变化关系，但得到的结论不尽相同。国外许多学者对股价和汇率的相互关系进行了实证研究，早期的研究主要集中于发达国家市场，而且

7、没有考虑时间序列非平稳性对于可能导致的序列之间的虚拟回归现象。Franck 和 Young（1972）认为股价和汇率之间不存在显著的关联，Aggarwal（1981）发现 1974 至 1978 年间 美国股价指数和美元有效汇率之间存在正相关，然而 Soenen 和 Hennigar（1988）的研究结论表明二者之间存在显著的负相关。 Bahmani-Oskooee 和 Sohrabian（1992）运用协整分析和格兰杰因果检验解释了两个变量间相互关系的方向， 结果表明股价和汇率之间不存在长期协整关系，但是短期内存在双向（bidirectional）因果关系。Aiayi 和 Mougoue（1

8、996）对 8 个发达国家两个市场之间的关系进行了研究，发现汇市和股市存在双向因果关系。Abdalla 和 Murinde（1997）使用 1985 至 1994 年间的数据， 运用协整分析方法考察了 4 个亚洲国家股价和汇率之间的关系， 结果表明在巴基斯坦和韩国不存在因果关系， 而在菲律宾和印度存在因果关系。Granger、Huang 和 Yang（2000）在研究 1997 年东亚金融危机究竟是货币贬值导致股市下跌，还是股市下跌导致货币贬值的因果关系时，发现股市与汇市存在着很强的联系，但不同国家的结果并不一样，部分国家的股市与汇市存在单向（unidirectional）因果关系，部分国家存

9、在双向因果关系。 国内学者对于我国股价和汇率相互关系的也进行了大量研究， 但研究结论并不完全一致。张碧琼、李越（2002）运用 ARDL 模型，实证研究汇率对我国股票中以不同货币定价和交易的股价产生不同影响，结果表明人民币汇率与上证 A 股和深圳 A 股指数以及香港恒生指数都存在协整关系，但没有证据显示 B 股市场和人民币汇率之间存在互动关系。陈雁云、赵惟（2006）就人民币升值对股票市场的影响进行了定性分析，认为不同状况下股价与汇率的关联不同， 当人民币汇率变动受到严格管制时， 股价与汇率的关联性就很小；随着人民币汇率弹性的加大和股价形成机制的完善，股价与汇率的关联性则越来越大。吕江林等（2

10、007）研究了人民币升值对我国不同种类股票收益率以及波动率的短期影响，并得出了股市正在趋向规范化的结论。李泽广、高明生（2007）的实证研究，发现我国股价和汇率之间存在稳定的协整关系和双向的因果关系。邓?、杨朝军（2008）采用 Granger 因果检验，研究了汇改后股市和汇市的关系，结果表明汇改后我国股市和汇市存在长期稳定的协整关系，人民币升值是我国股市上涨的单向 Granger 因果关系。张兵等（2008）实证发现了汇改后汇率和股价存在长期均衡关系，在短期内股市和汇市存在交互影响，而且还分析了不同板块指数与汇率的关系。巴曙松、严敏（2009）也分析了汇改后的数据，发现我国股票市场和汇率市场

11、存在明显的联动关系，且只存在从外汇市场到股票市场的短期单向引导关系。 根据国际金融危机爆发后中国政府在外汇市场上采取的不同政策，本文将汇改后时期分成三个阶段，利用协整检验和 Granger 因果检验的计量方法，研究国际金融危机爆发后中国股票市场和外汇市场关系。实证结果表明汇率制度改革后中国股市与汇市存在长期稳定的协整关系，但在不同的子样本区间内，股票市场和外汇市场间的引导关系存在差异。 二、数据选择及其描述性统计分析 （一）数据选择 本文选取样本数据区间为 2007 年 10 月 8 日至 2012 年 9 月 21 日，选取日数据（即每周 5 天）共计 1 295 个工作日，剔除掉样本区间内

12、不同市场、不同开放的交易日后，剩余 1 177 个交易数据样本。关于股票市场，考虑到上海证券交易所 A 股市场对中国大陆股票市场的影响力和代表性，选取的是上证综指的收盘价（SZINDEX） 。关于汇率市场，汇率的价格选取的是人民币兑美元的中间价（USDCNYC） ， 以直接标价法表示，这样汇率下降则意味着人民币的升值；反之，汇率上升意味着人民币的贬值。本文以人民币与美元的利率差额作为中间变量。戴国强、梁福涛（2006）在总结金融市场基准利率基本属性和评析国外基准利率选择的基础上，围绕基准利率的四个属性（市场性、基础性、相关性和系统稳定性） ，系统地比较分析了中国利率体系中各种利率，并对相关利率

13、关系进行统计分析和 Granger 因果检验，认为以银行间债券回购市场利率作为当前中国金融市场短期基准利率优于其他利率。因此，本文选取一周银行间债券回购市场利率（REPO07）作为国内市场的利率，与此对应地选择一周美元 libor（USDLIBOR）作为美国市场的利率，利差（SPREAD）为二者之差，即 SPREAD=REPO07-USDLIBOR。股票市场、汇率市场以及一周银行间债券回购利率数据来自 wind 资讯数据库，一周美元 libor 数据来自于 Eviews6.0。 从 2005 年汇改之初到 2008 年，人民币对美元汇率累计升值幅度达到了 18%，但国际金融危机将人民币汇改进

14、程打乱了。为了抵御国际金融危机的冲击，从 2008 年 9 月开始，人民币对美元汇率锁定在 6.8235 上下微幅波动，人民币汇率重新回到了汇改前与美元汇率挂钩的状态。随着国际金融危机阴霾逐渐散去，2010 年 6 月 19 日，央行启动了“二次汇改” ，再度宣布进行人民币汇率形成机制的改革。本文依据上述人民币汇改历程，将样本分成三个子样本进行综合分析：第一阶段从 2007 年 10月 8 日至 2008 年 8 月 29 日；第二阶段从 2008 年 9 月 1 日至 2010 年 6月 18 日；第三阶段从 2010 年 6 月 19 日至 2012 年 9 月 21 日。 （二）数据处理

15、与描述性统计 2.单位根检验。由于上证综合指数和人民币兑美元名义汇率序列都是时间序列数据，为避免虚拟回归（spurious regression）的出现，保证回归结果的无偏性和有效性，必须先对各个变量序列进行平稳性分析，常用的单位根检验方法是 ADF（Augmented Dickey-Fuller）检验。SZINDEX 和 USDCNYC 的原序列及其一阶差分的单位根检验，结果见表 2。对于 ADF 检验，通常采用 AIC 准则确定时间序列模型的滞后阶数 ，SZINDEX 和 USDCNYC 确定的滞后长度均为 2。从表 2 可以看出 SZINDEX和 USCNYC 原序列的 ADF 绝对值均

16、小于 1%临界值的绝对值，单位根检验显示在 1%的显著性水平下都是非平稳过程，而它们的一阶差分的 ADF 绝对值都大于 1%临界值的绝对值，拒绝原假设。因此，上证指数和人民币汇率的一阶差分都是平稳过程，即时间序列 DS 和 DE 都是一阶单整过程。4.Granger 因果关系检验。由表 5 可知全部样本股票市场和外汇市场之间存在双向引导关系（Bidirectional Relationship） ，这说明在短期内股票价格的变化对汇率价格的变化具有预测作用，股票价格能够引导汇率价格，同样汇率价格对股票价格也有引导作用。相比较而言，股市对汇市的引导作用更大（因为 P 值更小） 。 三、主要结论及政

17、策建议 虽然在子样本 1 内都存在外汇市场到股票市场的单向因果关系，但是 P 值很大，超过了 5%的置信区间，所以股票市场和外汇市场不存在稳定的因果关系，分析具体原因主要有以下几点： 一是由于当时国际金融危机刚刚爆发，金融市场的恐慌情绪逐步向实体经济蔓延，投资者处于观望阶段，对未来经济走势判断不明朗，投资情绪消极，对经济短期内复苏的信心预期不足。表现在股票市场上的就是信贷紧缩政策影响到各行各业，从银行业到汽车业，再到资源类行业，从虚拟经济蔓延至实体经济，A 股市场也从牛市转变成熊市，产生了更大波动。 二是外汇市场上，随着国际金融危机的爆发，我国的出口和经济面临严重压力，人民币汇率有贬值预期和向

18、下调整压力，我国外汇储备和个人外汇存款中，70%左右是美元。由于资产配置再平衡以及国际收支平衡等原因，金融危机的蔓延一定程度上弱化了人民币的升值预期。 三是在股票市场波动传导机制中，由于发达与完善的金融市场对国际金融市场具有巨大的影响力，我国 A 股市场和国际资本市场的连动日益紧密，A 股市场的波动变化不再仅受国内因素的影响，也会受到其他国家、特别是欧美等发达国家股市波动的影响；由于经济实力、市场制度和市场成熟程度等的差距，在国际金融危机爆发后，我国股市不可避免地受到美国股市波动的影响。 在子样本 2 内，存在股票市场到外汇市场的单向因果关系，而外汇市场对股票市场的溢出效应很弱。为了抵御国际金

19、融危机的冲击，人民币汇率重新回到了汇改前与美元汇率挂钩的状态，造成了事实上人民币汇改进程的中断。在金融危机爆发后，短期内人民币兑美元汇率保持稳定，对于我国稳出口、保增长有着积极作用。但是，伴随着我国整体经济的复苏好转，我国经济基本面已经强于美国，人民币出现新的升值压力。由于人民币兑美元汇率在长达一年半的时间内基本保持不变，忽视了人民币实际有效汇率的变化，造成了外汇市场上新的失衡。由于政府的强制固定汇率行为而弱化了企业自身汇率风险管理意识，导致外贸出口企业商品出口竞争力下降，从而逐步丧失了在商品上的定价权，一旦人民币再次进入上升通道，外贸出口企业的利润将会被大幅压缩。与此同时，央行则连续调整金融

20、机构存款准备金率，由于国内金融市场的不完善，货币供应量的变化对金融机构经营产生了重大影响，引致股票市场震荡剧烈。此外，在 2008 年 10 月期间，我国大小非减持的解禁股达到 4.04 亿股，随着市场对资金需求压力加大，投机热钱将会继续加大套现力度，对股票市场的冲击越来越明显。 由于子样本 3 与子样本2 的结论相反，只存在从外汇市场至股票市场的单向因果关系，而股票市场对外汇市场的影响较弱。其原因是央行于 2010 年 6 月 19 日宣布重启汇改，增强人民币汇率弹性，并继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。2012 年 4 月 16 日，央行决定把人民币

21、兑美元汇率波动幅度限制由之前的千分之五上升为百分之一，外汇市场开始出现双向波动特征，企业通过外汇市场进行避险的需求正不断加大。经历了两年多的时间，世界经济已步出国际金融危机以来的最坏阶段，整体延续缓慢复苏的态势。在此期间内，证监会出台了一系列降低交易成本和保护投资者的措施，包括新股发行改革、交易所整顿、退市制度改革、债券市场发展、地方养老金入市、投资者保护等八大方面，这些措施从一定程度上降低了 A 股的投机属性。 随着我国经济的不断发展，金融和资本市场的进一步完善，股票市场和汇率市场的互动关系将日益紧密。此外实体经济与金融的联系也越来越紧密，每个金融子市场之间会通过汇率、利率、股票价格指数、物

22、价指数等指标发生错综复杂的联系，同时风险也会蔓延至实体经济。为了防范和化解金融风险，需要控制各子市场的源头风险。因此，在外汇市场领域要以人民币国际化为重要契机，提升我国经济影响力，控制人民币升值速度，控制资产泡沫，控制投机资本的进出，避免重蹈日本覆辙；在股票市场上，强化资本市场提供风险共担、利益共享的机制，拓展居民储蓄转化为投资的渠道，平衡市场融资和资本扩容所带来的矛盾，调整金融市场中股票债券结构比例，同时加强市场监督机制，稳妥推进市场对外开放，努力使市场回归本源。 综上所述，逐步建成一个从形式到内容、从规模到结构，都与我国经济发展水平相适应的成熟的资本市场。一个体系结构合理、运行机制完善、功能充分发挥的国际一流的资本市场，对实现城市化、工业化和农业现代化，促进中小企业发展、扩大就业，建设创新型国家，改善民生、健全社会保障，更加有效地应对新形势下国际金融危机的冲击都具有重大意义。伴随着人民币汇率机制改革与股权分置改革，以及国际金融一体化和自由化的发展趋势， 中国外汇市场和股票市场间波动的溢出效应也将更加密切。因此， 投资者应选择适当的资产组合， 监管当局应建立完善的金融风险控制及预警机制， 有效地防范、化解金融风险在金融市场间的传递。 注释：