1、债市制度漏洞如何堵？最近一年多来，债市稽查风暴逐渐深入，并被暴露在镁光灯之下，中国债券市场长期隐秘的灰色交易地带被集中曝光。 过去一年多，债市走牛，不少券商和基金在 A 股熊市中还能维持业绩，主要拜固定收益部门的努力所赐。然而，随着有关部门开展的债市调查越来越深入，不少金融机构中浸淫债市的老手开始惴惴不安。在债券市场，吞噬大众财产的“硕鼠”日渐浮出水面。 “深水”债市 利益输送、职务侵占牵出的债市灰色利益链，让不少基金业内人士感叹，资金量巨大的债市“黑金”堪比股票“老鼠仓” ，而固定收益市场的监管也需全面升级。 两周时间，万家基金邹昱、中信证券杨辉、齐鲁银行徐大祝、西南证券固定收益部副总经理薛
2、晨、易方达基金马喜德、江海证券固定收益部副总张守刚等人被证实卷入利益链，多家机构也被传遭调查。从涉及面来说，基金、券商、银行无一幸免。 事件爆发之后，对债券市场参与各方的灰色利益黑幕，甚至连一些股票基金经理都叹为观止。 “债券这块水挺深，因为能够操纵的资金量非常巨大，且又是无本生意。 ”某基金经理表示， “仅是做代持、养券，就能够从中提取丰厚的返点，不像股票老鼠仓还得用资金去抬轿子。 ” 银行间债券市场的交易均是大宗交易，单笔交易涉及的资金量一般最少 1000 万元，有的甚至高达数十亿元。所以，尽管从债券交易价格上来看，都在正常的交易波动区间范围，但只需几十个点的利差，代持人就能够从中赚取丰厚
3、回报。 “做这块业务的人，很多都有这种情况，在业内也是潜规则，甚至有些地方城投债也存在猫腻。例如，有些城投债价格定得很离谱，但就是有人愿意发，而且一般资质的账户都拿不到，需要到特殊指定的丙类账户处才能拿到。 ”一位资深债券人士表示， “不过，这些丙类账户往往只是在帮另外一些利益群体代持，从中提取酬劳。这已不是正常意义上的投资范围，涉及更高层次、更严重的经济犯罪和贿赂。 ” 虽然此次债市风暴中，已有多人涉案，但随着调查进一步深入，涉案人数可能还会增加。 债券风波席卷之后，基金圈到底受到了多大的影响？ 沪上一家私募基金债券研究员表示，其公司债券方面的多项业务已经停止， “交易量是下降了，现在每天做
4、得最多的事是到处找人拿券，但是收效甚微。 ” “其实赎回也不是很厉害，这段日子跟机构沟通下来，发现他们赎回的意愿并不如预期那么大，但还是有机构比较强烈。 ”沪上某基金公司渠道人士向记者表示。 据了解，为“挽留”一些机构，各基金公司机构部经常奔波于各地沟通。 “目前机构还是比较理性的，散户的赎回情况相对机构来说比较严重。 ”沪上某基金公司内部人士透露。 盲区凸显 中国债券市场有两个，一个是银行间市场，一个是交易所的债券市场。银行间市场是个熟人市场，其债券托管量占我国债券总量的 95%以上，由于其交易不够公开透明，容易成为利益输送的温床。当商业银行、基金买卖的债券没有出现亏损时，丙类账户带来的内幕
5、交易和非法利益输送很容易被忽略，极容易形成监管盲区。 债券市场中，有许多陌生的词汇，诸如“丙类账户” 、 “代持养券”等。而正是这些词汇，形成了银行间债券市场鲜为人知的非法利益输送链：非金融机构的“丙类账户”充当着“黄牛”的角色，通过代持养券等方式撮合商业银行（甲类账户）和基金公司（乙类账户）进行多次债券买卖，从中赚取利率价差。更严重的是，从披露的案件看，丙类账户实际控制人大多是基金公司的基金经理或商业银行或债券部门相关负责人。 这样的非法利益输送暴露了中国债券市场制度及监管的缺陷与盲区。已出现的“债市黑金”案例，全部出自银行间债券市场，这是银行间债券市场交易不公开所致。 事实上，债市“老鼠仓
6、”长期得不到有效监管，在一些合规内控不严谨的城市商业银行、农商行以及部分信托公司尤为严重。 目前，央行、证监会和发改委之间已经建立起了债券市场协调机制。今年，中期票据和交易公司债将实现跨市场相互挂牌。监管部门之间也将逐步统一市场的准入门槛和监管方式。 但问题的根本还在于银行间债券市场交易体系的缺陷。 目前，银行间债券交易市场和交易所债券市场的区别在于，银行间债券市场参与主体主要为银行、保险机构、财务公司、券商以及基金公司，以询价交易进行；交易所债券市场采取自动报价系统进行实时交易，和股票交易一样。但银行间债券市场是主要市场，实际上是不公开的、小范围的。 其实，即便是债市市场不存在割裂现象，由于
7、银行间市场的交易点对点的方式、流动性不佳，以及其所具有的隐蔽性的特点，使得是否涉及利益输送也很难界定。这就涉及交易方式、交易机制改变的问题。 据了解，不少基金公司由于监管要求，都将员工的 MSN 或 QQ 等在线联系方式在工作时间内关闭，只有固定收益类产品的基金经理可以特许获得使用 MSN 或 QQ 进行询价交易。 银行间债券市场的这种询价交易模式是从国外引进的，这一系列事件曝光也让业内思考银行间债券市场这种交易体系亟须改革像股票市场一样，进行竞价交易，不过这个改革将涉及到许多人的利益，难度不小。但现在可以确定的是对代持养券的监管可能将带来固定收益类产品的去杠杆化，这将拉低这一产品的收益率。除
8、此之外，债券发行体制也必须完善。据了解，我国现阶段的债券发行，根据品种、规模等不同，一般会采用公开招标和簿记建档两种方式。 审计署署长刘家义曾批评国债发行管理不够严格，会“给个别工作人员泄露投标信息” 、 “恶意采用应急投标等方式低价中标提供了可乘之机” 。 公开发行的国债尚且如此，更不用说以承销商为主的簿记建档方式了。 所谓簿记建档，是以主承销商为桥梁，在债券发行人与投资人之间进行询价和询量。一般可以实现足额发行，但招标过程和结果不公开，发行价格的确定过程并不透明，极易滋生寻租及利益输送。 又由于企业债、城投债等债券近几年实行的还是行政审批的方式，这导致了债券依然是稀缺品种。又由于在一、二级市场存在较大利差，承销商就有了利益输送的空间，从而一些人就开始铤而走险。因此，进一步的市场化改革乃治本之策。
