产业基金基本模式最全解析.doc

1、产业基金基本模式最全解析一、结构化基金基本要素： 基金结构：上市公司出资作为基金的劣后级，投资机构出资作为夹层（或中间级） ，并由投资机构负责募集优先级资金。上市公司通过如下几种方式实质性参与或主导基金投资决策（见上图红色虚线部分）：1）设立控股子公司作 GP，2）由控股子公司与投资机构双 GP 运作或双方合资成立投资公司作为 GP，3）投资机构作为 GP，但上市公司有否决权。收益分配的顺序一般是：1）优先级资金本金及收益，2）夹层本金，3）劣后本金，4）基金管理人本金，5）剩余投资收益按一定比例由劣后级、夹层及基金管理人分配。增信措施：1）上市公司或其大股东为优先级资金提供保本及收益承诺，2

2、）上市公司承诺收购所投资项目，3）以投资项目的收益权质押存续期：一般为 2-10 年，主流 5-6 年。退出方式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。一般会约定上市公司有优先收购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司体系内，基金实现退出，退出方式可以是现金，或现金+股票，或股票（见上图虚线所示） 。管理费：市场主流的管理费为 2%。出资形式： 主流操作方式有两种：1）分期出资，在一定期限内缴纳相应比例的出资；2）承诺出资，按基金投资进度以项目出资。投资领域：为上市公司“量身定制” ，一般为上市公司产业链上下游或上市公司意欲进入的新兴战略业务。投资决策：一般由上市公司占据主导地位。

3、案例 1：东湖高新（600133）与光大资本联合发起成立产业投资基金。结构化基金东湖高新出资 3 亿元作为劣后资金，光大资本出资 3 亿元作为中间级（夹层）资金，由光大浸辉投资负责募集 18 亿优先级资金。由光大资本 100%控股的光大浸辉投资作为基金 GP。基金规模：24 亿。存续期：3 年（2 年投资期，1 年退出期） 。退出方式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。收益分配：按照先回本后分利的原则，分配顺序如下：1）优先级资金到期一次性收回投资本金，2）优先级资金获得固定收益：按投资本金不超过 7.8%计算年化收益，3）夹层资金收回投资本金，4）劣后级资金收回投资本金，5）基金

4、管理人收回投资本金，6）剩余的投资收益在劣后级资金、夹层资金之间按80%：20%的比例进行分配。基金管理人不分享超额收益。管理费：不超过市场平均水平。出资形式： 承诺出资制，投资人认缴的出资额度将根据基金投资进度，分期实缴到位。案例 2：暴风科技（300431）联合中信资本发起设立境外并购基金优先级为平安信托的产品，占基金总规模的 75%，是主要的基金提供方，预期年化收益率为 11%。劣后级是暴风科技与淳信奋进，分别占基金总规模的 10%和 15%。收益分配中，优先级超额收益的 90%归属于劣后级；暴风科技大股东冯鑫对基金整体进行最低收益担保；淳信奋进及中信资本（深圳）均属中信集团下属公司基金

5、规模：6.84亿存续期：2 年退出渠道：一是基金持有特定企业股权一年后，与暴风科技换股，在二级市场卖出股票或现金退出；二是待特定企业在美国资本市场上市后退出，预计未来两年内独立上市；第三种是通过协议转让形式出售股权。基金收益分配顺序：1）优先级资金的本金及收益；2）超额收益中，优先级超额收益 90%归属于劣后级，暴风科技和淳信奋进按出资比例，获取浮动收益。交易安排：首先以有限合伙形式成立并购基金。然后，资金出境在避税区开曼群岛设立特殊目的载体（SPV） ，借此获得标的公司股权。再由暴风科技向该基金发行股份或支付现金，购买基金所持有的标的公司股权。最后，换股退出或者特定企业在美股上市退出。二、非

6、结构化基金（或叫平层基金）基本要素：基金结构：由上市公司联合其他机构共同出资，不存在优先劣后之差别。一般基金会有开放期，视基金发展情况及潜在项目的投资进展由 GP 对外募集投资或者由上市公司或机构进行增资。收益分配的顺序一般是：1）按出资比例返还合伙人的累计实缴出资，直至各合伙人均收回其全部实缴出资，2）支付合伙人出资优先回报，通常会设立一个门槛收益率，在达到门槛收益率之前，GP 将基金全部收益按合伙人出资比例分配至各合伙人账户，3）支付普通合伙人的管理报酬：合伙人累计实缴出资的内部收益率超过门槛收益率后，则基金全部收益的 20%分配给普通合伙人，剩余部分按实际出资比例分配给各合伙人。存续期：

7、一般为 2-10 年，主流 5-6 年。退出方式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。一般会约定上市公司有优先收购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司体系内，基金实现退出，退出方式可以是现金，或现金+股票，或股票（见左图虚线所示）管理费：市场主流的管理费为 2%出资形式：主流操作方式有两种：1）分期出资，在一定期限内缴纳相应比例的出资；2）承诺出资，按基金投资进度以项目出资。投资领域：为上市公司“量身定制” ，一般为上市公司产业链上下游或上市公司意欲进入的新兴战略业务。投资决策：一般由上市公司占据主导地位案例 1：苏宁云商（002024）发起设立产业并购基金基金拟募集规模 50

8、 亿元，首期 20 亿元，由苏宁电器和苏宁云商各认购 14.8 亿元和 5亿元，GP 苏宁鼎元投资认缴 2000 万。后续将由基金的普通合伙人根据基金发展情况和潜在的项目投资进展向外部投资者募集资金，也可由公司在履行相应的审批程序后对该基金进行增资或者参与后续子基金的募集。外部投资人参与的方式可以是直接对该基金进行增资也可以通过组建子基金的方式参与。基金规模：50 亿，首期 20 亿存续期：6+1 年（ 4 年投资期， 2 年退出期，经合伙人会议审议通过，基金续存期限可以延长 1 年）管理费：2%基金收益分配机制：分配顺序如下 1）向各合伙人进行分配，直至各合伙人取得其全部累计实缴出资额；2）

9、向有限合伙人进行分配，使得各有限合伙人取得就其全部累计实缴出资额实现 8%的年化收益率；3）基金投资年化收益率在 8%以上 10%以下的部分，分配给普通合伙人；4）上述分配完毕后的剩余部分，80%在有限合伙人之间按照其实际出资比例进行分配，20%向普通合伙人进行分配。风险承担：各合伙人按照其认缴的出资比例承担基金发生的亏损和产生的费用，有限合伙人以其认缴出资额为限对基金风险承担责任，普通合伙人对基金风险承担无限连带责任。三、上市公司与产业并购基金之间的资本运作通道基本要素：运作逻辑：产业基金负责搜寻、筛选、投资或并购符合上市公司产业发展战略的项目，投资后，由产业基金协同上市公司进行业务整合和管

10、理，并在合适时机通过资产注入方式纳入到上市公司体系内。退出方式：所投项目，一般而言，上市公司有优先收购权利，且被上市公司收购是主要的退出方式（见左表） 。退出时，由上市公司支付现金，或现金+股票，或股票，借此，产业基金实现一级市场投资收益，上市公司获得优质资产注入，提升公司价值。典型案例：天堂元金收购益和堂 2013 年 1 月，京新药业发布公告称，拟与浙江天堂硅谷股权投资公司、浙江元金投资公司合作发起不超过 10 亿元的产业并购基金，其中浙江元金投资认缴 10%-20%，天堂硅谷出资 500 万，剩余部分由天堂硅谷负责向外部投资人募集。2013 年 10 月，京新药业发布公告称，浙江天堂硅谷

11、元金创业投资合伙企业与广东益和堂制药有限公司原股东方乐尧、刘健雄签订关于广东益和堂制药有限公司全部股权之收购协议 ，天堂元金以 1.2 亿元收购益和堂100%股权。2015 年 1 月，京新药业在投资者关系纪要中称， “益和堂去年通过新版 GMP 认证，销售有明显增长，预计今年有望实现更快增长。 ”2016 年 3 月，京新药业在其2015 年度业绩说明会上表示，益和堂目前阶段还在进一步培育中，公司将在合适时机实施并购。并购基金如何取得商业银行并购贷款在境外发达资本市场上，商业银行并购贷款作为并购交易中的重要融资工具之一，被私募股权投资基金（“PE 基金” ）所广泛采用。与境外资本市场相比，境

12、内的并购贷款存在发放条件严格、贷款利率偏高、杠杆比率受限等问题，PE 基金获取境内并购贷款的情形比较少见。但随着并购市场的迅速发展及相关政策的进一步放开，以及利率市场化、外汇市场变化和银行业务转型，境内并购贷款也开始逐渐成为 PE 基金的融资渠道之一。在此，我们就现阶段 PE 基金获得境内并购贷款的相关中国法律与实践问题进行了初步梳理和总结，以供有兴趣的相关人士参考和交流。一、PE 基金获取并购贷款的背景概况在国际资本市场上，以目标企业的资产和未来收益作为担保和还款来源，利用并购贷款（即，商业银行向并购方企业或其控股子公司发放的、用于支付并购股权对价款项的贷款）这一债务性融资工具对目标企业进行

13、杠杆收购已经成为 PE 基金，尤其是大型 PE 基金在并购交易中广泛使用的融资渠道之一。通过并购贷款进行收购交易，PE 基金不仅可以凭借较少的自有资金收购较大规模的目标企业（并购贷款额一般可占到收购资金总额的 50%-70%） ，还可以依靠大量债务产生的利息节税作用及资本结构改变带来的效率改善来提高目标企业的盈利水平，从而进一步提升投资回报率。受到市场及监管环境的限制，境内并购贷款业务的起步比较晚，经历了从 1996 年贷款通则的原则性禁止、到 2005年银监会的“一事一批” 、到 2008 年出台相关规定有条件放开、再到 2015 年银监会进一步支持发展的过程。目前关于境内并购贷款最主要的规

14、定为 2008 年 12 月银监会发布的商业银行并购贷款风险管理指引 （“指引 ”） 。 指引首次明确允许境内企业在并购中使用银行贷款支付并购交易价款，打破了贷款通则禁止利用银行贷款进行股本权益性投资的规定。2015 年 2 月，银监会对指引进行了修订，将贷款期限从 5 年延长至 7 年，贷款金额占并购交易价款的比例从 50%提高到 60%，并进一步降低了对于担保的要求，使得获取并购贷款的条件更为宽松。就PE 基金而言， 指引并未对其能否获取并购贷款作出明确的规定。2014 年上半年，银监会定向允许多家银行在上海自贸区内试点开展针对 PE 基金的并购贷款业务，包括浦发银行在内的相关银行据此开始

15、制定和实行相关试点政策（“试点政策” ） ，以主要适用于在上海自贸区内注册成立的 PE 基金。与境外市场相比，境内并购贷款的发放对象和发放条件受到较为严格的限制，且存在着贷款利率偏高、杠杆比率受限等问题，实践中主要用于国有企业、大型企业集团及龙头企业的产业并购。相关 PE 基金由于缺乏产业背景以及资信担保能力不足等原因，较难获得并购贷款，因此一段时间以来使用境内并购贷款的情形非常少见。但随着相关政策的进一步放开，以及利率市场化、外汇市场变化和银行业务转型，境内并购贷款也开始逐渐成为 PE 基金的境内融资渠道之一。目前已有银行根据试点政策正式开展针对 PE 基金的并购贷款业务，市场上也出现了一些

16、PE 基金获取并购贷款的成功案例。二、PE 基金获取并购1、贷款的主要条件针对并购方的主要条件具有产业相关度或战略相关性 根据指引 ，并购方需要与目标企业之间具有较高的产业相关度或战略相关性，通过并购能够获得目标企业的研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应或分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力。根据试点政策，PE 基金主要投资或经营的行业领域应与并购交易相关，有明确的战略目标和战略导向；并购交易必须是以长期持有和提升目标企业价值为目的的战略性。我们注意到，实务中，目前少数几例获得并购贷款的 PE 基金基本上均具有较强的产业背景（如中信、联想等大型产业集团发起的产业投资基金） 。并购交

17、易需以获得控制权为目的 根据指引的规定，获取并购贷款的并购交易必须以取得或维持对目标企业的控制权为目的。在试点政策下，并购交易形式既可以是 PE 基金作为控股方的控股型并购，也可以是 PE 基金通过和并购方进行战略合作以取得控制权的跟随型并购。基于上述，不谋求直接或间接控制权的 PE 基金基本不能取得并购贷款，只能通过投贷联动等其他安排间接获取银行的资金支持。自有资金的配比要求 为了防范高杠杆并购融资带来的风险， 指引要求并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于 60%，且提款条件应至少包括并购方自筹资金已足额到位。除此之外，在发放并购贷款前，商业银行应当综合考虑相关风险、并购双方情况、并购融资

18、方式和金额等因素，审慎确定并购项目的财务杠杆率，确保并购的资金来源中含有合理比例的权益性资金。尽管上述规定并未明确要求除并购贷款外的 40%交易价款不得包含债务性融资，但实践中银行往往会倾向于要求该部分价款全部来自于并购方的自有资金，且需在并购贷款发放前足额到位。因此，获取并购贷款的 PE 基金进行杠杆收购的杠杆比率（负债与自有资本的比率）将受到比较严格的限制，远低于境外杠杆收购所能达到的 9-10 倍杠杆比率。并购交易合法合规 并购方进行并购交易应合法合规，涉及国家产业政策、行业准入、反垄断、国有资产转让等事项的，应按相关法律法规和政策要求，取得有关方面的批准和履行相关手续。2、针对贷款银行

19、的主要要求根据指引的规定，开办并购贷款业务的商业银行（政策性银行、外国银行分行和企业集团财务公司参照商业银行适用）应具有相应的风险管理和内控机制以及专业的尽调和风险评估团队，并且资本充足率不低于 10%。目前四大国有商业银行、主要的股份制商业银行（如浦发银行、招商银行、民生银行、兴业银行）以及规模较大的城市商业银行（如北京银行、上海银行）均已开展常规的并购贷款业务，其中仅工商银行一家的并购贷款余额便已突破千亿元。据报道，浦发银行是业内拓展 PE 基金并购贷款业务最为积极的一家银行。其不仅参与了试点政策下首单 PE 基金并购贷款的发放，并且已开展常规的 PE 基金并购贷款试点业务以及专门的 PE 基金融资创新金融服务。此外， 指引要求全部并购贷款余额占同期银行一级资本净额的比例不超过 50%，对单一借款人的并购贷款余额比例不超过 5%。因此，PE 基金可获得的并购贷款数额取决于银行规模及资金实力，如单一银行能提供的贷款金额有限，其可能需要通