1、我国上市公司的价值创造评价【摘要】本文利用投入产出模型，以贵州茅台为例，计算出贵州茅台长期投入产出比，以揭示在中国证券股市，为流通股股东是否创造价值，并从宏观经济、行业、公司三个层面分析贵州茅台长期增长的原因。【关键词】价值创造；投入产出比；贵州茅台 - 一、引言 在我国证券市场成立之初，由于制度性以及历史性原因，对国有股流通问题采取股权分置的办法，导致非流通股和流通股利益发生冲突。非流通股东追求净资产最大化，而流通股股东追求股票市值最大化。不同的利益追求导致非流通股东对流通股东的利益侵犯。因此，我国证券市场 A 股对整体流通股东来说是否具有投资价值？ 尽管通过股价的变动可以计算资本的增值，不
2、包括上市公司的分红以及投资者为此付出的交易成本，因此无法解释证券市场为流通股股东是否创造价值。 本文试图以贵州茅台为例，通过从整体流通股股东的角度建立投入产出模型，计算投入产出比值，探索贵州茅台对流通股股东是否具有价值创造，并分析其原因。 二、概述投入产出比方法 投资者对上市公司通过首次公开发行、配股、增发投入的资金以及在二级市场买卖股票所付出的佣金和印花税作是投资者对一家上市公司投入的成本。上市公司历年分红以及资本利得是一家上市公司对于投资者的回报，即产出。为了计算相对投资价值，用产出除以投入得出投出产出比。 三、计算贵州茅台投入产出比 选取贵州茅台为例，计算投入产出比，具体计算过程如下：
3、（一）股权分置改革对股本结构的影响 根据贵州茅台股权分置改革方案，可知截止方案公告日，贵州茅台的股本结构如下表所示： 股份类别 股份数量（万股） 股份比例（%） 非流通股 33，693.66 71.40 其中：茅台有限公司 30，522.49 64.68 社会公众股 13，496.34 28.60 合计 47，190.00 100.00 数据来源：贵州茅台股权分置改革方案 而股份分置改革方案中涉及到股本结构的对价部分是：公司全体非流通股股东以转增后流通股股本 269，926，800 股为基数，向全体流通股股东每 10 股支付 1.2 股股份。 这样，股改后原来 28.6%的社会公众股在公司中的
4、股份占比将扩大到32.03%。由此可得，历年最初社会公众股占比。 （二）贵州茅台投入产出比的计算 2001 年 IPO 募集资金 2，040，350，000 元，折算到 2011 年 12 月31 日得 IPO=2，685，381，512。 贵州茅台自上市以来没有进行过配股及增发再融资，因此RO=0，SEO=0。 计算出各年交易成本，再将各年交易成本折算到 2011 年 12 月 31 日得出交易成本 TC=709，868，587。 将各年分红折算到 2011 年 12 月 31 日得出红利TD=3，870，470，814。 截止 2011 年 12 月 31 日，贵州茅台市值为 200，68
5、0，194，000，属于最初流通股的那部分股份市值，为MV=200，680，194，000*0.3203=64，277，866，138， 因此，对贵州茅台的最初社会公众股股东而言： 总投入（Total Input）：TI=IPO+RO+SEO+TC=3，395，250，099 总产出（Total Output）： TO=D+MV=68，148，336，952 综上所述，自从 IPO 以来的贵州茅台的投入产出比IOR=TO/TI=20.07。 四、分析贵州茅台高投入产出比的原因 本节将从宏观经济、行业、公司品牌三个方面对贵州茅台的市场供需方面进行分析，探究中国第一股贵州茅台长期增长的原因。 （一
6、）近十年中国宏观经济的高速发展 2001 年加入 WTO 之后，靠着入世的制度红利和人口红利，中国经济进入高速发展的阶段，GDP 增速一直稳定在 9%以上。经济快速增长是白酒行业增长的根本动力。白酒行业的增长说到底来自于居民收入的提高所带来的居民消费的增长，以及财政收入和企业收入的提高所带来的政府和企业消费的增长。 （二）国家制定的产业政策以及对白酒行业的规范调控 “九五”以来，为适应国民经济建设的总体要求，提高白酒行业的投入产出比和综合经济效益，国家对白酒行业进行调控，使得白酒行业成为国家不鼓励甚至限制发展的行业。产业调控使得白酒产量下降了23%。国家对行业的调整，为了贵州茅台的高速发展提供
7、健康的行业环境。（三）贵州茅台酒股份有限公司名牌价值高 作为酱香型白酒的典型代表，贵州茅台以其独特的酿酒工艺，享有“国酒”的美称。公司产品全方位跻身市场，并长期占据着中国高端白酒市场。2012 年，贵州茅台首次入选全球品牌百强企业，品牌价值高达118.38 亿美元，并引起国际社会的高度关注和重视。 五、总结 从市场来看随着人们生活水平的提高，对高档白酒的消费将不断增加。因此，凭着其“国酒”的地位及其独特的酿酒原料和技术，茅台酒一直处于供不应求的状态。这为茅台的长期稳定增长奠定了基础。 从公司战略来看贵州茅台公司逐渐认识到茅台品牌对公司业绩的支撑，在通过提升品牌形象挖掘并扩大消费者需求的同时，公
8、司也努力扩大白酒的生产能力，并利用现有品牌的优势兼并其他公司的生产能力开发新品牌扩大市场占有率。 从公司财务状况来看，贵州茅台各项财务指标都显示出公司的财务环境可以给公司未来经营提供充足和稳健的资金支持。这有利于贵州茅台公司扩大战略选择的范围和战略实施良好完成，有利于公司业务的进一步发展。 参考文献： 1Ritter J.R.， The LongRun Performance of Initial Public Offerings J. The Journal of Finance，1991.Vol.46，No.1（Mar. 1991） ，pp.327 2刘力，李文德.中国股票市场股票首次发行长期绩效研究J.经济科学，2001，1 3谭燕芝，熊唯伊.中国股市二级市场投资者长期投资收益率实证J.求索，2010，3 4李?.股权分置改革前后的中国股市全收益率研究D.中国人民大学，2007 5许彪.2007 年投资策略专题之白酒篇，研究报告，中信证券，2006
