杨成义：围绕再融资寻找超额收益.doc

1、杨成义：围绕再融资寻找超额收益资本市场中什么时刻都会存在赚钱机会，关键是如何去挖掘。 在越来越多的私募大军中，很多阳光私募另辟蹊径，寻找股市中的另类投资。其中，东源（天津）股权投资基金管理有限公司（下称“东源” ）就选择专注再融资。 相比权益类阳光私募难看的收益率，东源去年取得了非常好的成绩。根据统计，东源有两只定向增发的产品去年在众多私募中排名前五，收益率超过 40%。 公司的投资基因缘何如此？东源董事长杨成义在一个春日的下午接受了投资者报记者的专访。杨成义告诉记者，东源的核心就是围绕企业再融资做产品，无论定向增发，可转债券、做二级市场的定增驱动，还是并购基金，都是围绕上市公司再融资的一个阶

2、段来投资。 “这些阶段都存在超额收益的机会，我们需要做的就是专注，围绕再融资一直研究下去。 ”杨成义说。 T：为什么东源会另辟蹊径，发行再融资相关的产品呢？ Y：小的基金在市场上树立一种理念非常困难。目前二级市场进入一个由大资金创造理念的阶段。年初的银行股行情，推动力就是因为他们认为银行股被低估，市盈率市净率低。只有大资金达成一个普遍共识的时候，他们认为的低点才是低点。对于中小投资者来说，你很难把握所谓的价值投资切入点。 我们围绕再融资做文章，把价值作为一个评判因素，同时考虑事件驱动，可以解决上述难题。如何判断一个股票短时间有机会？价值投资相当于一个底线，但不一定给你机会，而事件驱动给你提供机

3、会。再融资属于事件驱动，由于新项目投入，公司新业务增长有了想象空间。再不济企业未来成长至少有资金基础，强于其他未融资的股票。 另外一个因素是由于做定向增发，成为公司战略投资者，有和上市公司充分的沟通，当然这种信息沟通不一定是内幕信息，但是对公司会理解得更加详细。 事件驱动因素很多，只要某个事件的发生对于一类产品或者某些产品有影响，都可以称之为事件驱动，譬如去年的券商创新大会。由于创新大会，本身券商业务能得到快速的发展，业务范围得到拓展，由单一的经纪投行资管业务，变成了可以做信托的银行功能，可以做一个平台业务，影响深远。初期股市没有反应，我们当时就看中了机会，投资了宏源证券的定向增发。 此外，像

4、雾霾、水资源污染等等事件，对于供水类，净化水等类型的上市公司就是一个事件。只不过影响有的是短期的，有的是长远，身处其中，要有能力判断这个事件会往哪一个方面走向，当然这也是比较艰难的。 T：由于股市低迷，很多定向增发的股票都出现了破发，参与定向增发的投资者损失惨重。你们公司一个很重要的方向就是投资定向增发产品，你怎么看待这种现象？ Y：定增股票也是周期性质，前年以来基本上投资定增的投资者都发生了亏损。刚开始我们也走了弯路，从历史数据来看，投资定向增发会有明显的超额收益，我们做了类似 ETF 产品。但问题是你能不能持续拿到资金，将所有的定向增发股票买进。 另一个问题是去年以来，大家都在买进，折扣率

5、越来越低。投资定增，看中的就是可以有折扣率换一年的期权。我们认为 25%的折扣率是合适的，但最低的时候折扣率低到 3%5%，这样的投资根本不合算。 后来，我们能克服了这些问题，发行的定向增发产品收益也不错，最重要的是选对了定向增发的公司，不能是所有的定增公司都投资。我们不仅要看折扣率，还要看公司的基本面，考虑未来的成长。定增的折扣率从去年下半年以来，也有了明显的提升。 投资胜在专注 T：你说你们找寻市场中的超额收益的机会，如果说这是一块宝藏，所有的投资者都会进入，这样的话，超额收益不就不存在了吗？ Y：实际上，市场中有无数的赚钱机会，最终你有没有赚到钱，最根本的原因在于，你有没有专注坚持。如果

6、一个企业一个投资团队，经历有限，不断被各种机会所诱惑，不专注，成绩肯定不会好到哪里去。例如之前华夏基金的王亚伟专注重组，不是只有他发现，其他的人也都知道重组股的收益，但为什么没有人能像他一样？原因就在于王亚伟主要关注重组股，他对重组股能有深刻的研究，因此能够抓住大部分重组股的机会。 譬如涨停板敢死队，那些赚大钱的投资者，就关注涨停板的机会，关注一个点，才能成功。 巴菲特能赚钱，也是始终遵循一条赚钱理念。获取超额收益就要专注，我们团队专注再融资一件事。很多机构在市场波动中，在轮动中市场寻找机会，但你不可能是板块轮动的倡导者，你的理念不可能就是市场的理念。市场理念没有对和错，不是创业板必须高市盈率

7、蓝筹股就应该低市盈率 ，取决于资金对于每一个理念是否认可。如果去追随，很容易被套。 不过这类机会，通常有一个天花板，资金量小的话还好说，如果你资金量大的话，也可能被套进去，在资本市场忌讳有个强大的机构对手。定增也如此，如果你将所有的股份都拿过来，后续很难离场。当然你如果够足够大的话， 你就是市场的理念。 中国是投机市场，大部分人是追随者，很少能够面对板块轮动而不为所动，而我们就能。面对诱惑时，我们会定规矩。每个产品都是有规则的，不允许做超出范围的投资。做投资就要耐得住寂寞。 T：你一进入股市，就发现了这种投资规律吗？ Y：不是的。十多年以来，我不断地在总结，看到了很多人的起起伏伏。随着经验的增

8、多渐渐形成了如今的思路。我们的市场不成熟，几个市场处于分割状态。银行、信托、小贷公司，典当公司，实际上资金是一样的，但成本不一致。银行间拆借市场成本只有 2%3%，银行理财池是 4%5%，信托是 10%，小贷公司是 15-20%，在高利贷市场就达到 50%了。金融市场是分割的，如果能通过产品把局部市场连接出来，套利机会必然存在。另一个是中国市场的信息不对称。非公开增发门槛就需要几千万，中小投资者很难参与，而我们能通过产品的设计来参与。 需要注意的是这种市场中不同定价的套利机会，如果众多资本融入就没有了，所以必须不断创新。不像公募，私募没有渠道，没有政策，只能在市场中做产品创新，做让投资者认可的

9、产品。去年公募年化收益率最高 31%，私募最高的是 57%，公募那么多基金，还不如排名第三四的私募。这种结果和规模有关系，但最根本的是和创新有关。 私募不创新就会死去。但是创新过度，政策不允许。在政策允可范围内，要找到合理的道路。私募圈子我们相互很熟，做权益类产品，波动性很大，好的时候非常好，差的时候非常差，成绩比普通投资者好不到哪里去。 而我们波动率比较少，究其根源在于专注。譬如可转债的收益率，一直在缓慢增长，虽然说做股票年化 7%、8%的收益并不多，但是到最后有多少人能够有这样的成绩。 关注非周期行业 T：怎么判断事情驱动，所有的再融资公司都去关注吗？ Y：定增主基金对于所有的定向增发上市

10、公司，从股东大会、预案开始追踪，随着证监会的批复，追踪的力度加大，发行前和上市公司做充分的沟通。至于二级市场定增驱动产品，不是所有的阶段都关注。 至于行业的选择是非周期行业，周期性的则看好券商。我们都是从券商出来的，要做熟悉的行业，对于券商理解更加准确。譬如本身是药厂出身，肯定比行外强。我最早学理工，就发现外行根本不懂。 由于周期性行业很难判断行业的景气度，而非周期性的行业，大多就在我们身边，好做研究，从价值角度看，投资会非常容易。 非周期性行业中，我们发现大消费类，医疗器械、安防、食品饮料、家用电器等非周期性行业未来具有很高的成长性。大消费，比较认识容易理解。高端食品，譬如奶类，随着人民生活

11、水平提高，消费量会提高。医疗器械，未来应该有 20%每年的增长。其他药品由于涉及医保，价格不确定。由于和谐社会建设，交规越来越严格，安防的投入会越来越大。 按照这样的标准，上市公司也不是特别多，对于我们的研究来说比较容易。从一个最简单的小事出发，发现这个行业的确有规律性的存在，逐渐去寻找，有没有所谓的事件驱动。什么时候存在事件驱动，业绩爆发增长也是事件驱动，我们要寻找这种爆发点。 T：东源如何做风险控制？如果私募产品刚开始选择的公司就损失惨重，这样的话，产品就很难翻身了？ Y：靠策略。像二级市场定增驱动产品，本身有一个严格的控制，如果产品收益率很低的话，仓位不会很高。另外，会设很多的预警点，对

12、每只股票有严格的操作方案，测算公司能控制的极限损失。当然要考虑黑天鹅，如果出现极端的情况，我们投资就失败了。 例如债券出现破产，我们的可转债产品就不可能保本了。为了防止这种情况，我们要选择那些不可能出现转债违约的公司，譬如一些国有企业中石油、工行，实力雄厚的民营等等。 我们现在业务结构分为四大部分：定向增发、可转债、二级市场定向增发驱动，还有一块做并购基金。 现在，前三部分东源管理的资金有 3 亿元，再发的一只定向增发驱动产品募集规模在四五千万。并购基金通常以单个项目出现，最大的为 7.5亿元。整体看，公司的管理资金大约在 10 亿元左右。这个并购基金为上市公司并购提供资金支持。公司通过产品设

13、计，将银行的资金运用到二级市场，或者做战略投资者。 设计产品时，我们通常和机构合作，譬如券商资管、基金专户、银行理财、信托等等，你设计的产品，需要得到认同才能得到销售。由于产品聚焦，需要关注的上市公司也就是三四十家，相对来说就容易做。阳光私募确定了投资标的，持续性的关注，有一个好处就是降低了研发成本，真实性，先知性也相应地提高了。只要公司没有发生基本面变化，持续性做一个投资，远比换公司好得多。 弊端是项目制，通过产品实现，是一次性的投资。每次寻找到机会，都需要重设计，不能连续。现在正在做的项目制基金，已经有一个项目快过会了。相信今年的收益率比去年好很多。毕竟去年公司业务单一，基本上做主基金。去年下半年公司设计可转债基金，专注再融资领域，通过研发驱动，产品作为核心，再驱动整个公司的发展。