纳入金融因素的DSGE模型与宏观经济稳定研究.doc

1、纳入金融因素的 DSGE 模型与宏观经济稳定研究摘要：笔者通过构建包含金融因素的 DSGE 模型分析货币、房地产价格、通货膨胀率与其他宏观经济变量之间互动与联动机制。分析表明，货币存量与增长率是宏观经济稳定的关键因素，房地产相对价格与实际利率是货币冲击效应的核心传导变量。目前中国主要宏观变量偏离稳态水平较远，并存在房地产价格泡沫，化解房地产价格泡沫风险应该坚持规则性货币政策原则，控制货币存量与增长率，使房地产相对价格与实际利率趋于合理。 关键词：货币存量；房地产价格；通货膨胀；冲击效应 基金项目：国家社会科学基金资助项目（07CJY061） 。 作者简介：张萌（1983-） ，男，陕西汉中人，

2、云南大学经济学院博士生，陕西学前师范学院数学系讲师，主要从事世界经济和宏观经济政策的研究；蒋冠（1971-） ，男，云南保山人，云南大学经济学院教授、博士生导师，主要从事国际金融、货币政策和金融市场的研究。 中图分类号：F201 文献标识码：A 文章编号：1006-1096（2014）01-0155-06 收稿日期：2013-05-04 一、文献综述 相关研究可以分为理论与实证两大类。理论文献包括：Bertrand（1995）认为在金融自由化条件下，金融机构过度信贷加速了房地产泡沫形成与破灭；Christopher 等（1997）指出房地产业繁荣期伴随信贷快速增长和杠杆急剧上升，当泡沫破灭时，

3、债务积压和去杠杆化危及金融和宏观经济稳定。在国内，张红军等（2008）认为美国次级抵押贷款市场的基础是房价上升和美联储宽松政策，当此基础不存在时，房地产泡沫危机就开始显露；苗文龙（2010）认为商业银行对货币当局的“倒逼机制”削弱了货币政策独立性，导致中国货币供给内生性超发，助长房地产泡沫产生与膨胀；马永坤等（2011）认为中国房地产的资本品属性超过其耐用消费品属性，引导社会储蓄流向房地产市场，其他行业面临资金匮乏困境。 实证文献包括：Goodhart（1995）研究发现英国房地产价格显著影响信贷增长率；Davis 等（2004）研究表明，商业房地产价格引起信贷、产出扩张，而不是相反。在国内，

4、谢经荣等（2002）的研究显示 1980 年以来世界范围内发生的多次金融危机中都不同程度的存在房地产泡沫；张涛等（2006）研究发现房价引起银行信贷增长；李健飞等（2008）发现货币增加并不是房价上涨的根源，但是房价上涨对货币扩张作用明显；李建等（2011）认为货币存量对房价有显著的正向冲击效应，但存在时滞。 现有文献存在三点不足：一是理论研究集中于货币存量、房价与宏观经济稳定的静态、局部均衡分析，较少进行动态、一般均衡分析；二是对于货币外生性假设也与中国货币内生性的事实不符；三是实证研究主要侧重于非动态关联的宏观层面，缺乏微观经济理论支撑。本文的创新在于首先基于内生性假设的四部门一般均衡动态

5、研究，为研究货币、房地产价格与宏观经济稳定的联动机制提供了微观基础。 二、理论模型分析 （一）家庭部门 （二）非房地产企业 （四）商业银行 三、模型稳态与转移动态分析 四、经济系统数值模拟 （一）稳态数值模拟 首先采用经验估计法校准系统中各参数值：， ，v。系统参数可分为生产函数参数：，；效用函数参数：，；货币函数参数：，v。各参数校准值汇总在表 4。 将表 4 中各参数值带入表 1，可计算实际利率、人均资本存量、消费、产出、房地产存量、货币存量、名义货币增长率、通货膨胀率、房地产价格变化率、房地产相对价格的稳态值，见表 5。 从实际存款利率来看，目前我国一年期存款名义利率为 3%，扣除3%4

6、%的通货膨胀率，实际存款利率小于 0，无法反应资金供求水平与资本收益情况，分析实际利率应该考虑贷款实际利率。2000 年以来我国一年期贷款基准利率长期维持在 6%7%之间，综合考虑贷款上浮、民间借贷利率，以及较低的通货膨胀率等因素，本文选取 9.5%作为实际利率的现实值，偏离稳态值 102%。偏高的实际利率引导企业将资金投向房地产等少数高回报行业，其他行业则投资不足，不利于整个社会资本协调积累。 从房地产相对价格来看，假设 1998 年房改前房地产相对价格处于稳态水平 3.571，根据 1998 年2012 年均通货膨胀率 3.612%与房地产价格变化率 （二）转移动态数值模拟 对实际利率、消

7、费、货币增长率、房地产价格变化率、通货膨胀率、房地产相对价格的偏离赋予初值：r0，c0，0，h0，0；经济系统将模拟出各变量rt，kt，ytkt，ctyt，htkt，mtyt，t，ht，t，PHtPt 转移动态路径。 根据前文测算：r0=1.02；0=4.53；基于消费/产出比例偏离稳态值-32.69%，并考虑消费对经济增长的贡献因素：c0=-0.383；根据2009 年2012 年房地产销售价格指数、企业商品价格指数计算：h0=0.55；0=-0.25；首先剔除货币与价格因素，即初始赋值为：r0=1.02；c0=-0.383；0=h0=0=0；其次纳入货币、房地产价格与物价因素，初始赋值为：

8、r0=1.02；c0=-0.383；0=4.53；h0=0.55；0=-0.25；经济系统模拟出各变量两组转移动态路径。 五、结论与政策建议 本文通过四部门一般均衡分析发现房地产相对价格与实际利率是影响消费、储蓄、投资、产出的核心传导变量，传导机制为：实际利率通过储蓄分别对当前消费与房地产投资产生替代效应，对未来消费产生收入效应；当前房地产相对价格对向前消费产生收入效应，预期房地产相对价格对当前消费与储蓄产生替代效应。 综上分析，只有稳步降低货币增长率，引导货币存量在行业间合理配置，调节房地产价格与实际利率至合理水平，才能消除公众对房地产相对价格上涨预期，进而从根本上化解经济资源结构性错配所积

9、聚的经济、金融风险。具体措施包括： 1.根据规则性原则改革货币政策决策机制，制定、执行稳健的货币政策，利用公开市场业务、信贷规模控制、窗口指导等多种政策工具控制货币供给；加强对“影子银行” 、民间借贷监管，使内生性货币创造机制趋于合理化、规范化，从源头上减轻货币对宏观经济的冲击。 2.加快利率市场化改革，增强存贷款利率，尤其是存款利率与资金供求状况、资本收益率之间的联系，将存贷利差控制在合理区间，发挥利率作为资金价格信号在资源配置中的导向作用。 3.通过对土地、财政、税收、产业、社会保障等制度进行系统性改革，稳定房地产价格，打破公众对房地产价格持续上涨预期的，从根本上化解房地产价格扭曲所导致的

10、资源结构性错配。 参考文献： 李建，邓瑛. 2011. 推动房价上涨的货币因素研究基于美国、日本、中国泡沫积聚时期的实证比较分析J. 金融研究（6）：18-32. 李健飞，史晨昱. 2008. 中国银行信贷与房地产价格波动的实证分析J. 上海财经大学学报（2）：71-78. 苗文龙. 2010. 货币政策是否应关注资产价格J. 当代财经（7）：51-62. 马永坤，杨继瑞. 2010. 资产价格波动与中国金融稳定发展J. 学术月刊（3）：81-88. 谢经荣，朱勇. 2002. 房地产泡沫与金融危机M. 北京：经济管理出版社. 张红军，王爱民，杨朝军. 2008. 基于微观视角的流动性危机模型

11、及应用J. 管理评论（8）：3-7. 张涛，王学斌，陈磊. 2007. 公共设施评价中的异质性信念与房产价格中国房产泡沫生成的可能解释J. 经济学（季刊） （1）：112-124. BERTRAND R. 1995. The 1985-1994 global real estate cycle： its causes and consequencesZ. Policy Research Working Paper of The World Bank. CHRISTOPHER K， PHILIPS L. 1997. Asset price bubbles and monetary policyZ. Reserve Bank of Australia Research Discussion Paper. DAVIS E P， ZHU H B. 2004. Bank lending and commercial property cycles： some crosscountry evidencesZ. BIS Working Papers. GOODHART C A E. 1995. The central bank and the financial systemM.Cambridge： The MIT Press. （编校：少卿）