1、全流通时代上市公司控制权私人收益的抑制摘要：中国资本市场具有相当的特殊性，也是一个正在发展完善的新兴市场，在实现由股权分置到全流通的历史变革后，适度有效地抑制控制权的私人收益 既能激励控股股东控股，又不致中小股东的利益受到较大的损害，降低市场机制效率。 关键词：全流通；控制权；私人收益；抑制 控制权私人收益自 20 世纪 70 年代以来就一直是理论界关注的焦点。不同时期的学者都从不同角度就公司控制权私人收益进行探讨，获得了许多有价值的研究成果。但是，关于公司控制权私人收益的理论也处在不断发展和完善之中，主要是因为公司控制权的配置、转移与竞争行为会因宏观经济环境的不同而呈现出不同的特点。这样，经
2、济环境的变化客观上也要求公司控制权私人收益理论能够不断发展。我国上市公司股权分置改革后，将进入全流通时代，在这样的背景下，控制权转移的私人收益就成了一个极具中国特色的研究课题。 随着股权分置改革完成所带来的全流通时代的到来，大小非流通股可以在二级市场自由转让，如果控股股东凭借其控制权对上市公司侵害过大，会严重影响公司的收益乃至正常运营，使得中小股东丧失投资信心，将会对我国企业在国际和国内资本市场上的融资造成严重影响。为完善公司治理、建立现代企业制度、发展资本市场、提高资源配置效率，将上市公司控制权私人收益作为研究的课题，根据相关性结果分析加以抑制，以降低大股东侵害中小股东的可能性和破坏性，维护
3、投资者信心和股市的稳定发展，具有十分突出的实践意义。 一、相关概念的界定 股份全流通是与股权分置相对应的一个概念。所谓股权分置是指上市公司的社会公众股可以上市流通自由交易，即流通股，而国有股和法人股则暂时不能上市流通交易，即非流通股。股权分置是中国特殊历史时期的产物，是当时推进公司治理结构完善的一种特殊制度安排。之后，随着对公有制经济在我国占主导地位这一概念的全新解读，当时做出股权分置这一制度安排的约束前提已经解除。相反股权分置所带来的种种弊端却日益凸显，已成为阻碍资本市场健康发展的主要制度障碍。在此背景下，股权分置开始改革，上市公司的大小非流通股股份分别在 13年内解除限制流通，逐步迈入全流
4、通时代。 控制权是公司的一项稀缺资源，能产生收益即控制权收益，可分解为控制权共享收益和控制权私人收益。简单地说，就是指控股股东利用优势地位来谋取自身的收益。这个概念最早的提出者是 Grossman 和Hart，它的产生主要是由于控制权与现金流的背离及信息不对称这两个主要因素。我国上市公司股改前股权高度集中， “一股独大”现象严重，非流通股股东居于控股地位，控股股东作为“经济人”的趋利倾向和中小股东的“搭便车”态度是控制权私人收益存在的市场基础。理论和实证表明，目前我国资本市场仍然处于“新兴加转轨”发展阶段，上市公司控股股东凭借控制权获取私人收益是存在并且相当惊人的。 二、相关文献研究综述 1.
5、国外研究文献 Jensen 和 Meckling（1976）认为，拥有控制权的大股东为取得控制权收益会牺牲公司整体的利益。Grossman 和 Hart（1980）提出了控制权收益概念，将大股东收益分成私人收益和共享收益两种，明确将控制权带来的额外收益定义为控制权私人收益，奠定了控制权（私人）收益理论的基础。Pagano 和 Roell（1998） 、Zwiebel（1995） 、Jenson（2000）研究认为，大股东常常将上市公司资源从中小股东手中转移到自己控制的公司中。上述研究表明，公司大股东存在获取控制权私人收益问题，但他们没有揭示产生的根源。Johnson、Laport、Lopez
6、和Shleifer（2000）则提出了“隧道理论” ，认为控制权私有收益是控股股东通过“隧道挖掘”行为转移资产、侵占上市公司利润而获取的，指出“隧道行为”在新兴市场中较为普遍，甚至在发达国家中也时有发生。国外学者一直尝试通过对控制权收益的度量来反映控股股东对小股股东的侵害程度，如 Dyck 和 Zingales（2002）将控制权（私人）收益的测算方法大体划分为两种：一种方法是根据具有控股权的股票价格与不具有控股权的股票价格之间的价格差异来衡量控制权私人收益水平；另一种方法是针对具有不同投票权的公司，通过测算具有不同投票权的股票市场价格来衡量控制权私人收益的水平。 2.国内研究文献 唐宗明和蒋
7、位（2002）在通过对大股东侵害度的实证分析后认为，衡量控股股东的侵害程度是控股股东凭借所拥有的控制权优势，利用隧道行为通过对中小股东进行侵害而获得的与其持股份比例不相称的、比一般股东还多的超额收益。施东晖（2003）提出，我国上市公司控制权私人收益的计算要按照控制权交易和小额股权交易的差额衡量，最后他得出了我国上市公司控制权的私人收益可达 24%左右的结论。韩德宗和叶春华（2004）实证研究认为，我国上市公司控制权私人收益的表现方式突出体现在以下几个方面。一是利用关联交易活动向上市公司的母公司或其控股子公司转移资产或利润；二是采取非法手法占用上市公司的巨额资金或是动辄以上市公司的名义为控股股
8、东进行各种融资担保；三是为控股股东委派的公司高管人员提供超乎寻常的高薪报酬和奢华待遇；四是在资本市场上利用控制权转移事件与炒家（庄家）联手操纵，进行内幕交易，损害散户的利益。李增泉等（2005）实证分析研究发现，上市公司兼并收购非上市公司时，控股股东攫取控制权私人收益的可能途径是在不存在保业绩免戴帽（ST） 、配股融资之忧的情况下，控制股东会通过收购关联方的“劣质资产”来获取控制权收益，这证明了控制权（私人）收益的存在。 总体来看，由于产权安排与制度背景的巨大差异，国外相关文献无法解释中国式控制权转移的私人收益问题异象。而国内文献主要集中研究在股权分置时代的控制权私有收益的测量问题，至于全流通背景下的上市公司控制权私人收益问题则尚处于起步阶段。 三、抑制上市公司控制权私人收益维度的考量
