上市公司股利政策与生命周期理论探讨.doc

1、上市公司股利政策与生命周期理论探讨提要 作为上市公司的三大财务决策之一，股利政策是投资者进行投资决策时考虑的重要因素。国内外股利政策研究已经形成较丰富的理论，而股利政策的生命周期理论刚刚兴起。本文对相关文献进行梳理，尝试寻找到有价值的研究方向。 关键词：股利政策；生命周期；现金股利 中图分类号：F27 文献标识码：A 收录日期：2014 年 3 月 27 日 一、企业生命周期理论的起源 近年来，国内外比较流行的一种管理理论就是企业生命周期理论，它被广泛应用于社会科学研究的各个方面。此理论认为：企业发展的一般规律就是大多数企业像生物有机体一样，都会经历一个由盛到衰、从生到死的过程。世界上任何事物

2、的发展都存在着生命周期，企业也不例外。 马森?海瑞尔（Mason Haire，1959）最早提出企业生命周期概念；后来，著名的美国学者 J.W.戈登尼尔（1965）在如何防止组织的衰老与滞停一文中指出企业存在生命周期问题，一个企业只有不断通过自我完善发展，在经历衰老后仍有可能恢复生机，但这与有机生命体不同。截至目前，有关企业生命周期理论已有几十种观点，其中美国管理学家伊查克?爱迪思博士（Ichak Adizes，1989）最为全面系统地分析了企业从成长阶段到进入老化阶段的各个时期特征、存在的问题以及解决的对策。 李业教授（2000）是国内研究企业生命周期理论较早的学者，在伊查克?爱迪思与陈佳贵

3、教授的理论分析基础上，他从销售额的角度将企业生命周期划分为孕育期、初生期、成长期、成熟期和衰退期五个阶段。即著名的企业生命周期的修正模型。 任佩瑜教授（2003）在管理熵的基础上，通过复杂性的研究方法与科学的成果，研究分析了企业生命周期各阶段内、外部要素相互作用的关系。 二、企业生命周期阶段的划分与识别 截至目前，生物进化论、周期阶段论、归因论以及周期对策论等形成了生命周期理论的四大分支，其中又以周期阶段论最为复杂。 由于研究视角和研究目的上存在不同意见，对生命周期阶段的划分形成了各种观点。其中最主流的思想有两种观点：一种是 Greiner 的阶段论。认为生命周期的成长阶段、成熟阶段和老化阶段

4、都有一段时期是相对稳定过渡期，而在不同形式的管理危机时结束。他创建了五阶段模型，即以营业收入和员工人数为指标将生命周期划分为五阶段，在每个阶段中都有其显著的经营方式，企业发生变革是由于企业面临的居于主导地位的管理问题，如果企业继续成长，则意味着变革成功；企业消亡，则意味着变革失败。另一种是 Adizes 的阶段论。 企业运用生命周期理论的前提条件是能准确识别企业现在所处的生命周期阶段。在不同生命周期阶段的企业，在管理方式、增长速度、组织架构等方面会有不同的特征，所以对企业生命周期阶段的研究标准难以进行统一。 陈佳贵教授（1989）发现在不同的生命阶段企业呈现出的可变性、改革精神、发展周期、主营

5、业务收入的稳定性、发展速度及稳定性、管理方法、专业化水平等方面会呈现出显著不同的特征。他通过找出决定企业成长的关键因素，用定性方法来判断企业所处的生命阶段。 李业（2000）认为最能反映企业成长状况的是销售额，它代表了在市场上企业产品和服务实现的价值，所以以销售额为标准来衡量生命阶段。 孙建强（2003）等人用销售收入增长率、科技技术成果转化增长率、销售成本降低率、市场占有增长率、规模扩大率和现金收益比增长率来界定生命周期，但上述六项指标所占比例确定的可靠性会直接影响准确判定企业所处的生命周期阶段。 除此之外，熊义杰的修正指数函数和三次曲线函数法以及 Dickinson的企业现金流模型法等也比

6、较有代表性。 三、股利政策的生命周期理论研究 关于股利政策，已经形成了非常丰富的理论，如股利无关论、信号传递理论、代理成本理论、股利迎合理论等，除此之外，股利政策的生命周期理论也越来越受国内外学者的关注。 该理论认为，就像其他生命体一样，股利政策也存在着产生灭亡的生命周期规律，即投资机会多的企业大多处于成长期，具有很高的资产，但是创造的现金流有限，通过企业内部产生的资金很难满足企业投资机会所需的资金，企业一般会把成长的利润留于企业，而不是用于分配，因为这样资金再投资所带来的收益要大于成本，所以处于该阶段的企业，一般不会发放股利。相反，当企业处于成熟阶段时，能够创造更多的盈利能力，但由于市场机会

7、逐渐减少，又很难找到更高收益率的投资机会，企业可以通过发放股利来减少管理者掌握更多的现金流所形成的代理成本，所以，在此阶段，发放股利对企业来说是利大于弊的。 对该理论的研究分为两个阶段：最初只是有学者间接检验了股利政策和企业生命周期两者之间存在着某种关系，并没有明确提出关于股利政策的生命周期理论。如 Fama 和 French（2001）经过研究分析发现更倾向于支付现金股利的公司往往是高盈利、低成长率的公司。另外，处于成熟阶段的公司更倾向于发放股利，而处于成长阶段的公司则倾向于不发放股利。 DeAngeloetal（2006）发现如果选用保留盈余占投入资本的比率来表示公司所处生命周期阶段的代理

8、变量，该代理变量数值越高，支付股利企业在全部样本中所占比例也越高；而当此数值很低时，支付股利的企业所占比例也几乎降低到零。Denis 和 Osobov（2008）选用19942002 年的美、英、德、法、加拿大和日本六国上市公司股利分配数据为样本，通过对比分析发现，在样本企业中，留存收益占投入资本的比重与股利支付概率二者存在正相关关系且非常显著，即盈利能力越强、规模越大、留存收益占权益资本比重越高的公司，支付股利的概率越大，并且股利支付行为主要集中在留存收益最多的企业之中。 由于我国在研究生命周期理论与股利政策关系尚处于起步阶段，关于这类的文献比较少，主要有：Ming-Hui Wang，day

9、-Yang Liu，Yen-Sheng Huang（2008）选用台湾股票市场上市公司为样本，检验股利政策是否具有生命周期特征。研究显示，与支付现金股利的公司相比，支付股票股利的公司拥有更低的留存收益率、更高的资产增长率。具有高成长性低获利能力的年轻公司，更倾向于发放股票股利而不愿发放现金股利。当企业拥有高获利能力和低的增长潜力时，也就是逐渐趋于成熟的时期，相对于股票股利，就更倾向于发放现金股利。 李常青、彭峰（2009）以 A 股市场非金融行业 20002006 年上市公司为样本，使用经营活动现金流量在总资产中所占比重、主营业务收入增长率和资本支出率三个指标来区分企业所处的生命周期阶段，实证

10、检验了现金股利政策和生命周期理论之间存在显著正相关关系。研究结果显示，我国上市公司确实会根据企业所处不同的生命周期采取不同的股利政策，但证监会实施的政策会对其造成一定的影响。 徐腊平（2009）以生命周期理论为基础，通过对 19932006 年的中国上市公司股利分配样本进行了实证分析。研究结果显示，我国上市公司的现金股利支付概率与留存收益占投入资本的比重呈显著正相关关系；同样，股票股利支付概率也和留存收益占投入资本的比重呈显著正相关；也就是说，关于我国上市公司股利政策，股利政策的生命周期理论对其具有较强的说明力，我国上市公司的股利分配行为具有生命周期特性。 宋福铁、屈文洲（2010）选用留存收

11、益占资产的比重当作企业生命周期的替代变量，采用 20002008 年间的 528 家沪市 A 股公司的 9 年数据作为样本，做了相关实证研究，研究表明，在是否支付现金股利的问题上，我国上市公司呈现出了生命周期特征，但是关于现金股利支付率，则没有体现出生命周期特征。 四、研究述评 企业的生命周期理论已得到国内外众多学者的认可。关于股利政策理论，国内外众多学者都试图从不同角度对其进行研究。国外学者对股利政策的研究较早，形成了丰富的理论基础，由于西方证券市场发展较早，其相对于中国市场比较成熟，因此他们的结论对与上市公司的股利政策解释能力较强。国内学者对股利政策的实证研究也日渐丰富。近几年来，国内外学者对股利政策的生命周期理论已经有了一些研究，其中实证研究方法也是各有不同，但是相关文献还是不够丰富，在结论方面也缺少一致性，需进一步探讨。 主要参考文献： 1徐腊平.企业股利分配具有生命周期特征吗？基于中国上市公司的实证研究J.南方经济，2009.6. 2李常青，彭峰.现金股利研究的新视角：基于企业生命周期理论J.财经理论与实践，2009.9. 3宋福铁、屈文洲.基于企业生命周期理论的现金股利分配实证研究J.中国工业经济，2010.2.