人民币贬值到何时.doc

1、1人民币贬值到何时在美元依然是全球霸权性货币的局面之下，对待人民币汇率最好的办法还是围绕市场供需而波动，以此实现国内外资源的优化配置，双向波动才能走出单向升值的怪圈，同时不至于陷入贬值泥潭中。 今年春节以来，人民币汇率一直处于跌跌不休的状态，三月下旬更是创 1994 年以来最大幅度贬值。那一年人民币大幅度贬值之后，中国采取了钉住美元的固定汇率政策。2005 年重新启动汇改以来，人民币总体上处于升值状态，只是升值的速度有高有低，单边升值的预期已经形成。在这种市场预期之下，人民币资产当然成为投资者的新宠，押注人民币升值，更多的投机资本流入中国，进一步推高了人民币汇率。如此循环下来，虽然资本管制依然

2、存在，但是金融安全网络已经漏洞百出。单边升值固然使人民币避免了其他新兴经济体在 2013 年遭遇的货币保卫战，但“人民币例外论”也不见得是好事。 从 1 月份开始，人民币掉头向下，到 3 月下旬已经将 2013 年的涨幅全部覆盖了，汇率又回到一年前，做多人民币的投机者损失惨重。人民币汇率在最近又开始慢慢回升，汇率震荡将成为常态。让市场在汇率机制中起决定性作用，这也是中国金融改革的关键一环，此外，仅仅依靠人民币升值来推动国际化终归是不可持续的。对于中国出口型经济来说，人民币贬值获得了难得的喘息时机，但是汇率差带来的利润并不是长久2之计，经济转型的进行曲还将继续，人民币贬值两个多月来确认了单边升值

3、时代的终结。 央行的阻击战 从 3 月 17 日开始，中国银行间即期汇率波动幅度从 1%增加到 2%。这是人民币汇率改革迈出的重要一步，2012 年汇率波动幅度从 0.5%增加到 1%，人民币汇率形成的“蛇洞”直径不断增加，最终的目标是形成以市场需求为基础的汇率水平，让市场在汇率调整中起到决定性作用，这也是中国金融改革的关键性一步。值得关注的是，当汇率波动区间扩大之后，人民币汇率并没有改变下跌的趋势，汇率一度跌破 6.2 大关，波动区间扩大的改革举措与汇率下跌之间到底是什么关系呢？ 在决定人民币汇率波动区间扩大之前，需要将市场中的泡沫挤压掉，否则波动区间扩大之后也许会进一步强化人民币升值的预期

4、。中国央行自 1 月份开始引导人民币汇率下降，而投机资本首先“中枪” 。此前，中国央行行长周小川在一次讲话中明确表示中国对短期的投机资本不欢迎，而是希望更多的长期投资者进入中国市场。其实这就算是周小川对投机资本的一种警告。当人民币下跌的时候，粗略估算，上千亿美元中招，损失的规模也有几十亿美元。 在央行阻击短期投机资本之前，人民币汇率单边升值一直是普遍默认的“事实” 。自汇改以来，人民币升值超过 30%以上，更为重要的是在2013 年下半年新兴经济体货币暴跌的风暴中，人民币汇率逆势上涨，成为新兴经济体货币中的特例。美国要求人民币升值的呼声一直存在，形成了一种难以逆转的“态势” ，市场中的投资者已

5、经对人民币升值“习以3为常” 。人民币升值让出口商感到不堪重负，中国贸易顺差在 GDP 中所占的比率已经下降到 2%的水平之后，外汇规模依然不断增加，也就是说，在贸易顺差形成的外汇之外还有大约 5000 亿美元是进入中国市场的套利资本，这些资本既可以获得中国市场较高的利率水平，同时又可以从人民币升值中获得不菲的利润。此外，中国是世界第二大经济体，也是新兴经济体中宏观经济较为稳定的国家，种种利好使大量的热钱进入中国市场。 资本进入中国市场不是好事吗？在一个大资金潮的时代，如何运用全球资本来发展经济是各国政府面临的重要议题。但是过多的短期资本进入会对国内金融秩序带来压力，这些资本很难进入实体经济领

6、域，会进一步扩大资产价格泡沫，同时资本的大进大出对金融稳定是不小的挑战。外汇集中于政府手中，大量的热钱进来会扩大基础货币的发行，最终形成通货膨胀的压力。热钱流入造成了央行货币发行的被动，侵蚀了货币主权，而这些热钱进入的最终目的还是为了赚取美元。换言之，人民币升值并没有增强话语权，而是确认了人民币相对于美元的次级货币地位。 自 1971 年布雷顿森林体系动摇之后，固定汇率制度就不再是全球性货币体系的主流，浮动汇率体系之后，汇率一直处于震荡之中。以市场供需为原则的汇价很难稳定，在全球贸易体系之外又形成全球金融市场。汇率水平除了反映市场的意志，也体现全球央行体系的作用。一种完全由市场来决定的汇率机制

7、还没有形成，各国央行在定价过程中扮演着重要的角色。中国根据市场的反应而采取中间价的政策，人民币汇率是政4府与市场共同作用的结果，而中国政府和央行均坚持人民币汇率已经到了一个比较均衡的区间，一个核心的指标就是贸易盈余在 GDP 的比重已经到了国际认同的合理区间。 人民币升值不仅使贸易盈余回到了正常的水平，也使中国贸易增长速度大幅度回落，不但回到了个位数的增速，而且还低于 GDP 增长速度，也就是说汇率对贸易的刺激作用正在被降低。现在人民币扭转了升值的态势，对中国经济是一件好事吗？未必如此，在市场经济体系之中，任何政策措施都有自己的边界及其成本。 “破 6”的袭击 3 月 21 日，人民币跌至 6

8、.2370 的水平，着实让投资者吃了一惊，押注人民币升值的投资者和进口商们都抱着 2014 年人民币要“破 6”的想法。年初，笔者一位在央行系统工作的朋友也认为“破 6”是大概率事件，可见人民币贬值算得上是一次不小的“袭击” ，除了上文所说的这是央行的一次“演习”之外，还给市场以警醒，即必须进行全面评估，应对人民币汇率变化的风险。 汇率波动给进出口商人带来了不小的挑战，同时也带来赢利的空间。一个国家在实施出口战略的时候往往会采取固定汇率或者钉住某一种强势货币的做法，从而为出口商提供稳定的汇率环境，免去汇率风险带来的烦恼。布雷顿森林体系在大西洋两岸崩溃之后，在东亚地区又得到重建，因为这些国家基本

9、采取了钉住美元的汇率政策，为本国产品进入美国市场乃至全球市场创造了条件。 随着东亚国家经济的发展，固定汇率无法体现出这些国家经济的进5步。如果继续将汇率保持在较低水平，进一步强调出口导向的经济发展模式，同时也会引起美国市场尤其是美国制造业的不满，要求东亚国家货币升值的呼声将如同波浪一样荡漾开来。汇率低估也未必是好事，一方面其扭曲了本国的产业结构，使出口部门获得额外的刺激，使本国的资源、劳动力和环境凝结到商品中被出口到国外，而这何尝不是本国发展红利的流失呢？另一方面，中国这样具有 13 亿人口的大国带来世界性挑战，中国的过剩产能暂时无法消化。从中国经济有序发展的角度来看，汇率水平的确需要市场化。

10、 在过去几年中，人民币内贬外升让很多出口产业遭遇危机，国内的劳动力、原材料价格不断上涨，成本蚕食了利润空间，同时人民币升值又在出售价格上压缩掉一块利润空间。此番人民币贬值的确让出口商获得了意外的利润。比如说 1 月 14 日人民币兑美元汇率升至 6.040 的高位，眼看“破 6”指日可待，3 月 21 日则贬值到 6.236 的低位，中间相差 0.2 元。如果出口商签订 100 万美元的大单，那么仅仅因为汇率贬值就可能带来 20 万元的收益。当然人民币贬值也让进口商叫苦不迭，由于抱持人民币铁定升值的预期，在签订进口合同的时候没有锁定汇率，或者采取一些对冲措施，进口商的利润随着汇率贬值将严重缩水

11、。 中国已经是一个高度开放的经济体，不仅是全世界最大的商品贸易国家，也是世界主要的投资大国。在美元依然是全球霸权性货币的局面之下，对待人民币汇率最好的办法还是围绕市场供需而波动，以此实现国内外资源的优化配置。当然，双向波动才能走出单向升值的怪圈，同时不至于陷入贬值的泥潭之中。 6汇率的升与贬不仅会影响进出口贸易，而且会带来金融市场结构的变迁。在全球经济体体系中，金融市场已经高度发达且自主化，货币金融已有自己的逻辑。2013 年新兴市场经济体的货币出现暴跌，各国政府为了捍卫本国货币付出了高额的成本，而一些外汇储备不够多、宏观经济不稳定的国家甚至不得不应对货币崩溃的潜在威胁。为了避免本国货币被抛售

12、，而不断在货币市场购买本国货币，释放美元外汇储备，央行成为全球外汇市场的主要“玩家” ，这也从中看出当今国际货币体系的真实面目。 另外，印度、俄罗斯、土耳其等国央行还提高了利率水平，需要承担的成本就是经济增速下滑。经过一年的调整，新兴经济体股市与债市存在的泡沫基本被挤压出去，资产价格已经跌到了低位，虚拟财富严重缩水，而很多机构投资者准备再度进场。坏消息是，这些国家的财富遭到了不同程度的损失，好消息是投资者准备开始一场新的宴席。 人民币在第一季度成为表现比较差的亚洲货币，贬值将大量的投机资本赶出去，可能造成中国货币市场的紧缩，刺破资产泡沫。比如说，人民币贬值，很多人认为房价即将崩盘。中国的房价的

13、确是按照金融逻辑展开的，货币政策直接影响到房价涨跌。外汇占款是中国基础货币发行的重要渠道，外汇的减少自然会造成货币市场比较紧张的态势，利率的上涨将使支撑中国房价的信贷条件发生逆转。房价大幅度下跌对地方政府高企的债务来说并非福音。中国经济处于增速下滑、结构调整时期，汇率和利率的大幅波动都不利于经济改革与增长。 汇率改革给中国带来诸多挑战，根源还在于人民币并非国际货币，7在计价、结算等交易环节基本以美元来定价。人民币国际化的一个动力就是升值，如果人民币持续贬值，那么境外市场持有人民币的动力就会变弱。最近，人民币作为支付货币的排名在下降，这也从另外一个角度看出货币国际化的艰难。人民币大跌无疑会阻碍人民币国际化的进程，当然，中国庞大的外汇储备以及稳定的宏观经济形式都不会让人民币持续贬值，这是中国区别于其他新兴市场国家的一大优势。当然外汇储备只是最后防线，汇率市场化、自由化最终还需要依靠国际市场，央行扩大汇率波动幅度是解除汇率管制的关键一步。 从中国长远的经济发展前景来看，人民币升值的空间依然存在，汇率水平取决于一国的生产率。随着中国经济的转型与升级，人民币会从次级货币迈向“锚货币” ，进而成为国际货币。贬值，只是短期的调整，就像感冒对人体免疫系统来说未必是坏事。 （作者为理论经济学博士后、供职于吉林大学公共外交学院，文章不代表本刊观点