1、宽松转折点？中国股市和宏观经济之间通常并没有太强的正向关系，甚至经常表现出明显的负相关效应。近期中国经济公布一季度数据，很多关键指标都超出市场预期，出现了难得的企稳迹象。不过，中国经济宏观基本面的好转不仅没有给股市带来利好，反而对股市带来了一轮打压。在一季度数据公布之前，上证指数原本已经反弹至 3000 点上方，但是一季度良好的宏观数据出台之后，股市反而迎来了近期最大的下挫，上证指数再度被打压至 3000 点之下。中国股市和宏观经济之间的负向关系再度显露无遗。 之所以表现出这种看似不合理的现象，市场的逻辑在于，当中国经济持续疲软时，无论是财政政策还是货币政策都将处在极度宽松之中，而中国股市一向
2、是资金推动型，对于资金的敏感程度远胜于基本面，所以疲软的基本面反而能造就牛市;而当宏观经济企稳，则意味着货币政策可能收紧，对于股市而言，流动性趋紧往往是最大的利空。因此，股市再度出现了经济企稳而股市下跌的现象，这也并不让人意外。 中国经济在一季度企稳，是否意味着宽松的货币政策会因此转向，这显然是一个颇为复杂的问题。如果从短期来看，前期扩张过快的货币政策可能会有所放缓，至少可能会不再维持此前的宽松力度，而从长期来看，由于经济复苏仍然脆弱，现在断言货币政策转向显然还为时尚早。今年一季度，国内的货币供应量快速增长。3 月末，广义货币（M2）余额 144.62 万亿元，同比增长 13.4%，狭义货币（
3、M1）余额 41.16 万亿元，同比增长 22.1%，社会融资规模增量达到 6.59 万亿元，创下历史新高。过于宽松的货币政策虽然能在一定程度上刺激经济增长，但是带来的负面效应也同样不容忽视。由于疲软的实体经济无法吸纳过多的货币投放量，更多的流动性溢出到实体经济之外，楼市暴涨、食品价格暴涨带来通胀抬头，这些都是货币投放过多带来的负面效应。今年一季度经济出现企稳态势，稳增长的压力暂时有所减轻，短期来看，货币政策在经历了一季度的大幅宽松之后，二季度可能会适度收紧，尽量将宽松货币带来的负面效应控制在一定范围之内。 短期之内，央行继续实施降息和降准的必要性也有所降低。由于近期猪肉、蔬菜等食品价格上涨较
4、快，通胀压力再度有所抬头，在通胀预期上升的背景下，央行如果继续降息，会进一步加大负利率的压力。随着美联储降息概率下降，人民币汇率企稳，国内资本外流的压力减轻，央行通过降准补充基础货币的必要性也随之下降。因此，如果仅从短期来看，无论降息还是降准，概率都有所下降。央行研究局首席经济学家马骏最近也公开表示：“最近一些经济指标开始回暖，未来货币政策除了要继续支持稳增长，也要注意防范宏观风险，尤其要避免企业杠杆率过快上升，还要考虑到货币信贷增长对未来物价走势和房地产价格的影响。 ” 不过从长期来看，现在断言货币政策转向显然还为时尚早。中国经济虽然在一季度出现企稳态势，但是这种复苏并不稳固，波动式下滑将是
5、中国经济未来几年的新常态。在这样的背景下，宽松的货币政策如果过早退出，经济增速就有可能出现加速断崖式下滑，虽然过于宽松的货币政策负面效应多多，但是现在的中国经济还是离不开货币政策的刺激。按照 3 月份的政府工作报告 ，今年广义货币（M2）预期增长 13%左右，社会融资规模余额增长 13%左右，和去年相比都保持扩张态势。如果下半年经济增速重新放缓，货币政策的尺度重归宽松仍是大概率事件。 近期股市的下跌除了在一定程度上受到货币政策收紧预期的影响，更主要的原因还在于被债券市场的大跌所拖累。近期国内金融市场震动加剧，债券市场大跌，商品期货暴涨，相比之下股市只是配角。 由于我国债券市场开始打破刚性兑付的
6、金身，最近几个月来国内信用债市场风险频发，尤其是春节之后，几乎每周都爆发一起信用债风险，违约主体从民企到地方国企再到央企都有涵盖，这无疑使得市场恐慌情绪加剧;加之近期国内货币政策有收紧的趋势，以及营改增、债转股等事件的影响，使得国内债券市场出现恐慌性大跌，而债券市场的恐慌情绪传导至股票市场，最终形成了股债双杀的局面。 不过，如果从近期债券市场的风声鹤唳来看，央行在这样的背景下反而不太可能大幅收紧货币政策。由于债券违约风险迅速上升，近期债券市场的发行开始出现规模萎缩和利率下调的现象，仅仅 4 月份以来，就有约 60 家发行人取消或推迟债券发行，涉及金额约 600 多亿元，还有部分发行人主动下调发
7、行利率，主要原因都是担心债券发行无人问津。目前中国经济还有很多问题需要债券市场予以解决，如果债券市场爆发问题，可能会诱发更多的深层次矛盾，比如高负债企业的借新换旧难以为继，银行系统坏账风险可能迅速暴露，正在推进的债转股计划可能受阻，企业融资成本会迅速上升。从这样的背景来看，央行大尺度收紧货币政策依然是小概率事件，最多只是不再维持一季度过于宽松的局面。 近期国内经济基本面的回暖没能给股市和债市送来春天，却意外引爆了商品期货的狂欢。由于过去几年中国经济增速放缓导致需求萎缩，商品价格持续下跌，历经多年熊市，但是随着今年一季度中国经济企稳，房地产市场重新回暖，带动相关商品价格止跌反弹，加之供给侧改革的
8、概念被市场炒作放大，商品期货乘势逆袭，螺纹钢、铁矿石、焦炭等商品期货持续暴涨，涨幅之快近年少见，尤其在近期股市和债市遭遇双杀之际，商品期货的狂欢更是令人侧目。 而从某种程度上看，近期商品期货的暴涨也是资产配置荒的延续。由于流动性过剩而投资机会稀少，大量资金在有限的投资品种下寻求回报最大化的配置，在楼市逐渐归于平静之后，大量资金进入股市，引发股市一轮小幅反弹，而一季度经济意外企稳引发市场对于货币政策的担忧，加之债券市场的动荡波及股市，使得资金迅速转移至熊市数年之久的商品市场。 近期股市、债市和商品期货之间的此起彼伏，都可以理解为一季度经济企稳引发的连锁反应。经济企稳使得投资者担忧货币政策收紧，由此引发股债双杀，而企稳带来商品价格反弹，诱发了商品期货超跌反弹。但无论是股市、债市的大跌，还是商品期货的大涨，其实都属于反应过度，某种程度上看，近期金融市场的反应，其实是把中国经济的短期表现予以长期化和常态化理解。由于中国经济仍然脆弱，复苏的基础并不牢固，下半年增速仍有可能再度放缓，以此来看，目前金融市场的过度反应迟早都会得到修正。
