阿里“B计划”.doc

1、阿里“B 计划”阿里巴巴上市或许更多的是一种被动的抉择。 3 月 16 日下午，阿里巴巴宣布，公司决定启动在美国的上市事宜。据外界猜测，阿里巴巴可能最早于今年 4 月份赴美提交 IPO 申请，融资额将高达 200 亿美元左右。 自去年年中以来，关于阿里巴巴上市的传言和官方表态一直没有断过，因为地理位置合适、资本市场相对熟悉等因素，港交所一度被认为是阿里巴巴上市的最佳选项。但是这次阿里突然宣布赴美上市，引起了业内诸多猜测，普遍认为阿里这一选择是无奈之选。 如果阿里巴巴成功上市，这将是继 Facebook 之后，美国股票市场史上最大规模的 IPO。事实上，对于阿里巴巴而言，中国香港始终是其上市的最

2、优选择。但其最终选择赴美上市，可以证明集团和港交所的沟通已经失败。 从当前阿里巴巴的股权结构看，日本软银和美国雅虎各持有阿里巴巴 36.7%和 24%的股权。而即便算上马云本人所持有的 7.4%的股权，阿里巴巴公司整个管理层的持股比例之和也只有 10.4%。 此前，阿里巴巴原计划是在香港上市，但最终因为“合伙人制度”不符合香港上市条件，阿里巴巴的“合伙人管理制”允许持股 10%的 28名合伙人，提名董事会的多数成员，因为合伙人管理制剥夺普通股东权利，这才转投美国股市。 美股并非最优方案 在双方博弈期间，阿里巴巴大股东日本软银董事局主席孙正义曾对外表示，支持阿里巴巴的合伙人制度。阿里巴巴方面也希

3、望以此来消解港交所对合伙人制度侵害股东权益的疑虑。 不过，2013 年 10 月，香港财经事务及库务局局长陈家强在立法会回答议员提问时指出，香港上市规则规定不能设有双重股权，为了保障投资者权益必须坚持“同股同权”的原则，现阶段无计划推出针对不同股权制度的上市规则。 上述表态仅过一天，阿里巴巴集团 CEO 陆兆禧即做出了“决定不选择在香港上市”的公开表态。执行副董事长蔡崇信此前无奈表示，尽管港交所是阿里巴巴上市的首选地，但阿里巴巴不会为此调整合伙人制度，未来将会考虑港交所之外的上市地点。 香港当局也正在因此起草一份意见征询稿，征询香港公众是否支持为吸引科技公司而改变股市规则，比如通过设置不同股票

4、类别和董事会安排，来允许公司采纳特殊的控股结构。港交所总裁李小加也呼吁监管机构改变上市规则以留住阿里巴巴。尽管香港方面表示可能采用公众咨询制度确定是否接受阿里巴巴的规则，但是直到近日，也并未有实质性进展。 为什么阿里巴巴坚决不能放弃“合伙人制度”？很明显，因为目前阿里巴巴在董事局只拥有半数席位，2012 年阿里巴巴与雅虎回购交易完成后，阿里集团公司董事会维持着 211（阿里巴巴集团 2、雅虎 1、软银 1）的比例。一旦失去“合伙人制度” ，其未来董事会架构就可能发生变化。在这方面，此前陷入“资方与创始人之争”的雷士照明是一个典型案例。 此前雷士照明的创始人吴长江原本可以按双重股权架构设计投票权

5、，强化控制权，但由于选择在香港上市，港交所不允许“同股不同权” ，因而在关键时刻，吴长江无法保持公司控制权，被资方“逐出”公司。 马云也曾公开表示，合伙人制度能避免一换总裁就失去公司宗旨的风险，例如雅虎等公司。其次，阿里巴巴选择董事会成员及行政总裁都是根据非常严谨的标准，比选特首还要严谨，因为阿里巴巴的举动会影响逾千万员工。第三，阿里已占据国内零售商品交易总额的 5%，举足轻重，业务复杂程度不是外人能够想象，因此必须坚持合伙人制度。 在业内分析看来，阿里巴巴在国美上市，其面临的诉讼风险或许更高，因为在美国股东可以站在上市公司的立场上起诉董事和高管，而且近些年来，这些诉讼律师已经把目光瞄准中国。

6、淘宝上出现的假货、赝品等诸多问题，势必会成为这些机构或者诉讼律师眼中的肥肉。 此外， 2011 年，阿里巴巴集团在未经董事会批准的情况下，分步将支付宝股权转让给了马云控股的浙江阿里巴巴电子商务公司。这一做法引起了轩然大波，使美国市场对中国概念股产生了不信任情绪。华尔街被“小股东兼职业经理人”可以把集团最有价值的资产强行转移到第三方的事实所震惊。当时，一些基金经理甚至要提起诉讼。实际上，诉讼的危险至今仍存在。 时间点上的无奈 2005 年 8 月，阿里巴巴和雅虎宣布，阿里巴巴收购雅虎中国全部资产，并同时获得雅虎 10 亿美元投资；雅虎由此获得阿里巴巴 40%的股权和 35%的投票权。 上述交易的

7、结果是，马云从美国雅虎获得 10 亿美元的财力支持后，继续与当时的强敌 eBay 搏杀，并最终迫使 eBay 放弃中国市场。 雅虎凭借交易成为了阿里巴巴单一最大股东，其股份占比超过了马云及管理层股份占比。此后，阿里巴巴多次向雅虎提出回购股权方案。 2012 年 5 月，阿里巴巴与雅虎敲定股份回购协议，将回购雅虎持有公司股份的一半（即 20%） 。回购协议同时约定，阿里巴巴只有在 2015 年底前上市，才能继续回购雅虎所持股权。 于是，这个时间点被外界理解为阿里上市的“大限” 。从此角度看，阿里巴巴现在的上市充满了被动。 除了合约期限约束，更为重要的是，阿里巴巴的竞争对手也早已拍马跟上，催促着它

8、没有太多的考虑时间。 时至今日，电商利润增速放缓已经是不争的事实，无论阿里巴巴还是京东，都是如此。以京东为例，其 2013 年业绩增速已经跌入 60%，今年可能会更低，三年内下降至 30%左右并非没有可能。根据雅虎公布的财报显示，阿里巴巴 2013 年实现营收 67 亿美元，毛利 49 亿美元，主营业务利润 31 亿美元，归属阿里巴巴净利润 28 亿美元。 虽然增长数字还不错，但从增长率看已经明显呈现下降趋势，2011年至 2013 年，阿里巴巴营收增长率分别为 80%、74%、65%。尤其是 2013年，其季度增长率一路向下，下降趋势很明显，这至少从一个侧面反映出阿里巴巴业绩增长速度已缺乏动

9、力。 显而易见，对于阿里巴巴而言，趁着现在业绩增长还有很大的想象空间，是最合适的上市时机，时间拖得越久越充满不确定性。一旦阿里巴巴的营收模式基本定型，给予投资者的想象空间不多，那么阿里巴巴的估值就有可能面临缩水。 此外，就在阿里巴巴宣布启动赴美上市的前一天，其投资入股的新浪微博已经率先向美国证券交易委员会递交 IPO 文件，更值得注意的是，在早些时候，阿里巴巴最主要的竞争对手京东也递交了 IPO 文件，对于这两大电商巨头而言，上市时间点的争夺，早已经散发出浓浓的火药味。京东和阿里巴巴都将开放平台作为未来重点业务，并且都在节假日的促销力度和广告宣传进行相应部署，甚至双方在互联网金融领域也已经蓄势

10、待发。特别是腾讯入股京东以后，不仅电商市场格局有了新的变化，在移动互联网和电子商务这两大核心领域，阿里巴巴未来都将面临更大挑战。而且腾讯概念也将为京东背书，有助于提升京东估值，并从侧面打击阿里巴巴估值。 此外，腾讯最大的筹码依然是微信在移动互联网的入口。未来，京东所有的交易均可与微信支付形成强大的闭环。腾讯也为自己的微信支付创造了有利的支付场景。微信、电商、支付这一系列的环节足以完善腾讯 O2O 在现阶段的不足。 业内人士分析，同样将电子商务作为核心的京东商城如果抢先一步上市，阿里巴巴估值会受到影响。可以说，内在的时间迫切与外在的竞争影响，促使阿里巴巴选择赴美上市。不过，如果阿里巴巴抢先于京东

11、上市，后者估值将大打折扣。 产业链整合的需求 一般来说，一家公司选择上市，背后无非有三种考量：融资、品牌溢价、稳定的筹资通道，而阿里巴巴上市的最主要目的就是融资和获得筹资通道，未来可以展开大规模的投资并购。 今年以来，阿里巴巴围绕“云+端”战略布局，在资本市场的动作不断，1.7 亿美元投资中信 21 世纪、11 亿美元并购高德、62 亿港元入股文化中国、数千万美元投资佰程旅行网以及未来继续增持新浪微博等等。 在艾媒咨询 CEO 张毅看来，阿里巴巴通过投资并购的手段不断延伸自己的产业链，不断完善自己的布局。 “阿里巴巴最好的上市时机应该是去年下半年，今年上半年遭遇了腾讯的巨大压力。现在应该是阿里巴巴需要资金的时候，它需要通过融资来大幅收购，补齐移动互联网的短板。” 此外，国内互联网领域不得不提的还有互联网金融，2013 年是互联网金融元年，阿里巴巴的余额宝一定程度上可以说一骑绝尘，但其背后的追杀者也早已完成秣马厉兵，随时准备着借机反超，尤其是进入 2014年，国内金融业传统势力开始警醒，并酝酿反击，阿里巴巴及时在美国上市，也是与央行政策以及金融传统势力赛跑。