从“打地鼠”到“22条军规”.doc

1、从“打地鼠”到“22 条军规”“打地鼠”是一款流行的街机游戏。玩家站在一个齐腰高的台子前，用锤子将从台子上面 5 个（或更多）洞中随机冒头的地鼠打回去。发达国家的许多政策制定者可能会觉得，过去 6 年里自己一直在无休无止地玩着“打地鼠”游戏解决一次危机，又迎来了另一次。 所有这一切，都始自美国房地产泡沫的破裂。2008 年雷曼兄弟（Lehman Brothers）破产引发了金融市场混乱的连锁反应，美政府不得不出台 7000 亿美元的问题资产救助计划（Tarp） ，并采取多种非常规流动性举措以稳定金融市场。随后，美联储（Fed）从 2009 年初开始出台了数轮量化宽松举措（QE） ，如今仍在持续

2、之中。金融服务业存在巨大风险敞口的英国也效仿美国，启动了 QE 印钞机。 接下来的 2010 年，欧洲主权债务危机开始扮演主角。先是希腊，而后是爱尔兰和葡萄牙。危机很快蔓延到意大利和西班牙，并在 2011 年导致两位总理下台意大利的贝卢斯科尼（Berlusconi）在巨大压力下辞职，而西班牙的萨巴特罗（Zapatero）则在选举中输给了马里亚诺拉霍伊（Mariano Rajoy） 。在大西洋彼岸，美国政客们首次因提高债务上限而陷入僵局，该僵局后来多次出现。2011 年 8 月 5 日，标准普尔（Standards & Poors）下调了美国的主权信用评级，后者因此失去了其非常珍视的 AAA 评

3、级。 中国人有句老话“时势造英雄” 。2011 年 12 月末，就任欧洲央行（ECB）行长还不到两个月的马里奥德拉吉（Mario Draghi） 宣布向欧洲银行业体系大规模注入信贷，以抗击日益恶化的债务危机。欧洲央行通过长期再融资操作（LTRO） ，向 523 家银行提供了总额 4890 亿欧元的贷款。2012 年 6 月，西班牙寻求 1000 亿欧元纾困资金以重组其陷入困境的储蓄银行（cajas） ，债务危机卷土重来，而德拉吉再次力挽狂澜。令人惊奇的是，这一次他只用了两个短句就化险为夷：“欧洲央行准备在职责范围之内不惜一切代价拯救欧元。相信我，就足够了。 ”这些信誓旦旦的保证神奇地扭转了欧洲

4、主权债务危机的局面。市场完全相信德拉吉会提供必要的后盾来稳定局面，以至于随后的“危机”出现时例如，2013 年春季意大利选举出现“悬浮议会”以及塞浦路斯的银行内部纾困只是短暂引发了相当温和的负面市场反应。 再回过头来看看美国。美联储主席本伯南克（Ben Bernanke）宣布出台了无限量的 QE 举措，这让许多观察人士感到意外，因为此时距2012 年美国总统大选已不到两个月时间。在 2012 年 12 月举行的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，进一步将月度资产购买规模从 400 亿美元增至 850 亿美元。这些举措获得了极大的成功，投资者受到鼓舞，在市场上大胆买入，无视第二年的财政拖累和政

5、治危机增税、预算“强行分段减支” （sequestration） 、政府关门和违约威胁。上述举措在过去则会导致市场大幅回调。 在 2012 年接近尾声的时候，日本也决定打破现状。日本一直深受长期通缩之苦，其首相走马灯似的换人。自 2006 年 9 月首相小泉纯一郎（Junichiro Koizumi）卸任以来，先后已有 6 人上台。日本曾经引以为豪的出口机器也受到日元走强的影响。从 2008 年到 2012 年，日元兑美元汇率大约升值了 30%。安倍晋三（Shinzo Abe）再次当选首相后提出了安倍经济学。安倍在选举中以压倒性优势获胜，随后任命黑田东彦（Haruhiko Kuroda）担任日

6、本央行（BOJ）行长，以推行旨在压低日元汇率和刺激通胀的大规模 QE 项目。 大规模印钞、直截了当地压低利率水平，再加上日本和欧元区出台更多非传统货币举措的前景，使投资者心理发生了很大的变化。发达国家股市在 2013 年全线飘红。投资者乐观地认为，全球经济即将进入加速增长阶段。假设华盛顿的预算问题在 2014 年初得到解决，或者再次搁置一旁而没有带来太大的附带损害，美国经济最终会迎来一个没有公共部门预算削减、政治僵局或私人部门去杠杆化打扰的“正常”年份。某些预测机构相信，此种环境可能推动美国 2014 年实际国内生产总值（GDP）增速达到 3%的预测区间上限，而这将是自 2005 年以来的首次

7、。实际上，美国财政部长杰克卢（Jack Lew）最近发现，就复苏质量而言，美国领先于其他发达国家。在大西洋彼岸，英国经济正受益于政府“购房援助计划” （Help to Buy）引发的房地产繁荣。按照“购房援助计划” ，购房者支付 5%的首付，就可以获得政府提供的 20%的房产净值贷款。欧元区的主权债务危机目前有所缓和，欧元区有望继续其温和的增长。欧洲日益增长的通缩风险也逐步迫使欧洲央行出台欧洲版 QE 项目人们认为这将会推动资产价格上涨。投资者还预计，日本将出台更多的刺激措施（下调企业所得税税率和进一步的 QE 举措） ，来抵消计划从2014 年 4 月开始上调消费税税率的影响。 另一方面，新

8、兴经济体恐将经历又一年的经济增长减速，同时从这些市场获得的回报也将良莠不齐。目前所有目光都集中在中国如何实施三中全会制订的改革方案上，这有可能促成对中国股票的重新估值。巴西、印度、土耳其、印尼和南非这些拥有经常账户巨额赤字的国家，仍需进行艰难而必要的调整，以减少对外部融资的依赖。尽管其中大多数国家应会受益于全球需求的改善，但它们的国内支出可能会下降，特别是在利率进一步上涨的情况下。中东地区的事态进展可能对原油价格造成影响。伊朗石油如重返全球市场，将对油价产生下行压力，但沙特有可能通过减产加以反制。 从表面上看，这样的环境应该会继续有利于股票而非债券，有利于发达市场而非新兴市场，有利于美元而非欧

9、元、日元以及其他许多新兴市场货币。实际上，一些人相信，如果利率继续回归正常，那么只有股市值得投资。 然而，这种乐观预测的背后有一个陷阱如果美国经济增长真正提速，即将上任的美联储主席珍妮特耶伦（Janet Yellen）会屈从于鹰派人士日益高涨的削减 QE 的呼声吗？随着逐步削减 QE 再次预示着 QE的结束，全球市场的债券收益率将会飙升多少？收益率不断上升将会如何再次扰乱新兴市场？2013 年夏季因逐步退出 QE 风波而导致了新兴市场出现调整的一幕很可能重演。利率上升也可能创造出一种阻碍美国经济增长的恶性循环，这是导致美联储在 2013 年 9 月未能如普遍预期那样做出逐步削减 QE 决定的因

10、素之一。简言之，我们可能会陷入一种类似“22条军规” （Catch-22）的局面：增长提速会导致退出 QE 和利率上升，而这些后果恐将阻碍未来的经济增长。 美联储可能试图通过前瞻性的指引，减轻退出 QE 的负面影响。实施前瞻性指引的前提是，如果市场真的相信短期利率将被长期保持低位，那么中长期利率可能受限。然而，前瞻性指引最终取决于数据。举一个例子，英国央行最近更新了经济预测，预计英国最早在 2014 年第四季度就可能达到 7%的失业率门槛，而不是先前预计的 2016 年，这就加大了可能早于预期上调基准利率的可能性。 总之，退出 QE 并非易事。日本可能在 2014 年推出更多的 QE 举措以维持其周期性复苏。欧洲可能被迫出台 QE 举措来抵御通缩。最重要的是，美联储在 2014 年如何管理 QE 的退出，对金融市场的影响可能超过对经济和收益趋势的影响。理想状况下，明年的这个时候，我们不会再费力思考美联储如何退出 QE 的问题。而在现实世界中，摆脱“22 条军规”并非易事，特别是在开始退出 QE 后、经济明显恶化的情况下。