大股东控制、自由现金流与过度投资相关性研究.doc

1、大股东控制、自由现金流与过度投资相关性研究摘要：本文在我国转型经济的制度背景下，从大股东控制人的角度，以我国制造业 2005-2011 年中小板企业上市公司为研究对象，研究大股东控制、自由现金流与企业过度投资的关系。研究表明：拥有较高持股比例的企业大股东为了使自己的私人利益最大化，倾向于滥用企业自由现金流进行大规模投资，导致企业的过度投资现象。本文的结论对于建立约束大股东攫取行为的机制、更好地保护中小股东的利益，提高企业投资决策效率具有现实意义。 关键词：大股东控制 自由现金流 过度投资 堑壕效应 一、引言 在我国转型经济的制度背景下，投资的有效与否直接关系到企业的生产经营和未来发展前景。中小

2、企业股权集中度较高，企业的重要决策往往由大股东控制。已有研究表明企业内部的自由现金流会对企业的投资产生巨大影响，若对自由现金流运用不当常常会造成过度投资现象。研究表明，股权集中的现象在大多数国家公司中是普遍的，大股东控制权与现金流权的偏离在世界范围内也是广泛存在的。 本文利用我国制造业中小板上市公司 2005-2011 年的经验数据，对大股东控制下的企业投资进行实证研究，以期可以更加深刻地理解大股东与中小股东的代理问题，大股东控制、自由现金流对企业投资的影响，以提高企业投资的决策效率，促进企业更好的发展。 二、理论分析和研究假设 由于货币资本和实物资本是对企业成长和发展具有决定性影响力的控制性

3、资源，它们是产生控制权收益的物资载体（Pagano，1998） ，而控制权资源的聚集规模越大，控制性大股东就越有可能通过其控制的更大规模的资源制定有利于自身利益的决策，扩大投资规模。Grossmnan 等（1988）认为，公司中若存在持股比例较高的大股东，那么就会产生控制权收益，而控制权私人收益只为大股东所享有。俞红海等（2010）研究发现，股权集中、控股股东的存在会导致公司过度投资，控股股东控制权与现金流权分离进一步加剧了这一行为。故提出假设 1：前三大股东持股比例之和越高，公司过度投资现象越严重；假设 2：大股东控制权与现金流权的分离度越大，公司过度投资现象越严重。 大股东与代理人往往为了

4、扩大公司规模而滥用自由现金流造成过度投资现象，让公司遭受损失，攫取了中小股东的利益。Richardson（2006）通过构建预期投资模型来计量过度投资和自由现金流，发现 1988-2002 年间美国上市公司的过度投资主要集中在自由现金流充裕的企业中。赵卿（2012）研究表明，控股股东拥有过多的自由现金流可能导致过度投资。章晓霞和吴冲锋（2005）基于融资约束视角的研究也发现，公司滥用自由现金流的现象较为严重。俞红海、徐龙炳等（2010）基于 Richardson（2006）的预期投资模型研究发现，自由现金流水平对过度投资有正向影响，而现金流权水平的提高、公司治理机制的改善，可以较好地抑制过度投

5、资。故提出假设 3：自由现金流水平越高，公司过度投资现象越严重；假设 4：前三大股东持股比例之和越高，股权越集中的企业，自由现金流导致的过度投资现象越严重。 三、研究设计 （一）样本与数据来源 本文使用 2005-2011 年 7 年制造业中小企业板上市公司的数据，按照以下条件进行筛选：（1）剔除财务异常的 ST 和 PT 公司；（2）剔除异常的数据或数据缺损的公司。在此基础上共得到我国中小企业板上市公司 7 年共 493 家公司年度样本观察值。本文的数据主要来源于国泰安数据库。 （二）变量与模型说明 1.被解释变量设计。本文采用 Richardson 定义的投资：总投资为现金流量表中投资活动

6、净现金流量的相反数除以本年度总资产；维持性投资为现金流量表附注中固定资产折旧和无形资产摊销之和除以本年度总资产；新投资为二者之差。预期新投资为借鉴理查森投资预期模型得出的模型一的预测值，过度投资为模型一的残差值。 2.解释变量的设计。符号 FCF 表示自由现金流，用经营现金流 CFA扣除维持性投资 Im 以及预期新投资 Iexp 后的余额来表示。符号 S3 表示前三大股东持股比例之和。控制权与现金流权的分离度 VPC 采用拉波特等人（1998）所运用的方法。 3.控制变量。 （1）总资产收益率（ROA）：分析企业收益能力的指标；（2）财务杠杆（LEV）：公司的资产负债率。这个指标反映了公司的资

7、本结构及债务的治理作用；（3）公司规模（SIZE）：表示公司的规模对公司投资支出的影响；（4）公司上市时间（AGE）：以公司公告上市年度到相应年度的差值来表示。 4.预期投资模型。基于 Richardson（2006）的预期投资模型，在考虑投资机会和融资约束的基础上，用上一年数据估计本年度投资，该方程的残差表示真实投资和预期投资的差值。 模型一：Inewit=a+b1Per+b2LEVt-1+b3Casht-1+b4AGEt-1+b5SIZEt-1+b6ROAt-1+b7Inewit-1+bkYEARi+ 5.回归模型。在通过投资预期模型得到预期投资 Iexp，过度投资Iover 以及自由现金

8、流 FCF 的基础上，进一步研究自由现金流及控股股东持股和公司治理机制对过度投资的影响，建立模型二。 模型二： Ioverit=a+b1FCFit+b2S3it+b3VPCit+b4Qit+b5IAt+b6cCashit+b7ROAit+b8LEVit+b9SIZEit+b10AGEit+bkYEARi+ 四、实证研究 （一）描述性统计分析 由表 2 可知：前三大股东持股比例之和 S3 的最小值为 18.14%，最大值为 100%，均值为 56.51%，标准差为 14.56。由此可见，前三大股东持股在中小企业板上市公司中拥有较强的控制权，他们能够利用股权优势控制公司的投资决策。自由现金流 FC

9、F 最小值为-15.27，最大值为0.3096，均值为-0.0719，标准差为 0.416，企业的自由现金流是有差别的。上市公司控制权和现金流权的分离度 VPC 最小值为-65.1，最大值为89.55，均值 6.62，标准差 20.649，分离度普遍很大，这说明在中小企业板上市公司中，大股东通过金字塔式的股权结构用较少的现金流权就可以掌握企业较多的控制权。 （二）相关性分析 从表 3 可以得出结论：（1）前三大股东持股比例之和与过度投资之间的相关系数为 0.045，其在 10%水平下显著，表明两者之间有较强的正相关性；（2）自由现金流与过度投资之间的相关系数为 0.323，其在 1%水平下显著

10、，表明两者之间有很强的正相关性；（3）控制权和现金流权的分离度与过度投资之间的相关系数为 0.072，其在 1%水平下显著，表明两者之间有很强的正相关性。 （三）多元线性回归分析 从表 4 可以看出，在所有回归中拟合优度均在 13%以上，对应的 P 指均为 0，表明所有回归模型显著且有效。 1.股权结构与过度投资。wls 回归显示，前三大股东持股比例之和与过度投资的相关系数为 0.0013，且在 5%水平下显著。这表明，在其他条件不变的情况下，前三大股东持股比例之和越高，企业的过度投资现象就越严重，假设 1 得到验证。同时，控制权与现金流权的分离度与过度投资的相关系数为 0.0011，且在 1

11、%水平下显著。这表明，在其他条件不变的情况下，控制权与现金流权的分离度越高，企业的过度投资现象就越严重，假设 2 得到验证。 2.自由现金流与过度投资。wls 回归显示，自由现金流与过度投资的相关系数为 0.7496，且在 1%水平下显著。这表明，在其他条件不变的情况下，企业留存的自由现金流越多，企业的过度投资现象就越严重，假设 3 得到验证。 3.股权结构、自由现金流与过度投资。为了验证假设 4，本文以前三大股东持股比例之和的平均数作为分界点将样本分成两组，用模型 2 分别在两组样本中进行 wls 回归分析。S3 大于平均数的一组，自由现金流与过度投资的相关系数为 1.0183，且在 1%水

12、平下显著。S3 小于平均数的一组，自由现金流与过度投资的相关系数为 0.1682，在 10%水平下才显著。而在全样本下，自由现金流与过度投资的相关系数为 0.7496，且在1%水平下显著。由此可见，S3 大于平均数的一组，自由现金流与过度投资的相关系数大于全样本组和 S3 小于平均数的组，而且显著性也强于它们，假设 4 得到验证。 五、研究结论与对策建议 本文基于我国 2005-2011 年 493 家中小板上市公司观察值为研究对象，描述我国在大股东控制下的中小板企业上市公司的投资状况，具体考察了前三大股东持股比例之和、自由现金流、控制权与现金流权分离度对企业投资的影响，以及由于大股东持股比例

13、不同而对自由现金流下企业过度投资行为产生的影响。研究表明：我国中小板上市公司前三大股东持股比例之和越高，公司过度投资现象越严重。控股股东控制权与现金流权的分离度越大，公司过度投资现象越严重。因此，应该深化股权分置改革、建立相互制衡的股权结构。企业的内部自由现金流越高，公司过度投资现象越严重，且在前三大股东持股比例之和越高的企业，自由现金流下的过度投资现象越严重，企业应该对企业内部拥有的自由现金流进行有效管理。Z 参考文献： 1.俞红海，徐龙炳，陈百助.终极控股股东控制权与自由现金流过度投资J.经济研究，2012， （8）. 2.徐晓东，张天西.公司治理、自由现金流与非效率投资J.财经研究，20

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