房地产投资信托在国内发展的相关问题探讨.doc

1、房地产投资信托在国内发展的相关问题探讨房地产投资信托（Real Estate Investment Trusts，简称 REITs）是一种采取公司或信托基金的组织形式，通过发行收益凭证汇集公众和机构投资者的资金，由专门的投资机构进行经营管理并将投资收益以较大比例分配给投资者的机构主体。其主要拥有创收型房地产资源，例如公寓、购物中心、办公室、酒店以及仓库等，并在大部分情况下运营这些资产从而获利。与此同时，一些 REITs 也参与房地产开发层面上的融资。 1960 年，美国国会通过了相关法案支持 REITs 的创立，其主要目的在于完善投资渠道，使得普通投资者也能对大规模的创收性房地产项目进行投资，

2、同时也建立一个方便外部资金流入房地产投资的渠道。根据美国法律规定，持有 REITs 股份的股东可以按比例获得公司商业房地产的经济收入分成，同时一家 REITs 公司如果将收入以红利的形式分配给其股东，则这部分收入不计入公司报税项目，美国即通过这种税收上的优势鼓励 REITs 的发展。因而，REITs 可以为投资者带来税收上的优惠、与普通股票的低相关性从而增加投资组合的分散化、可靠且可观的分红、比基础房地产更高的流动性、稳固的长期表现、更高的透明度以及对抗通货膨胀的潜在对冲能力等优势。 正因为这些优势，REITs 不断吸引投资者进入，并在过去的几十年间取得了长足的发展，在数量上和资金管理额度上都

3、不断提升。全美共有百余家 REITs 在美国证券交易委员会（SEC）注册并在各大主要股票交易市场进行交易。同时，澳大利亚、荷兰、日本等 26 个国家和地区通过法律规范等手段建立起了自己的 REITs 组织形式与市场。另外，包括中国在内的若干国家也在积极准备，致力于发展自己的 REITs （NAREIT，2013） 。 不过到目前为止，我国并没有真正意义上的 REITs 在市场中进行运作，仅有少量与 REITs 同质的投资主体在法律法规尚不完善的环境下进行尝试。因此，探讨 REITs 在国内发展的相关问题是具有一定现实意义的。 一、国内发展 REITs 的环境与相关问题 从当前国内的房地产市场环

4、境及融资环境可以看出，发展 REITs 本身具有非常重要的意义。目前国内的房地产开发商外部融资渠道单一、融资困难的问题较为严重，这种现象造成了两个问题：一是房地产市场上的开发资金不足。这几年国家房地产调控的力度不断加强、对应的融资渠道相对收紧，房地产开发企业资金来源的增速有一定程度的回落；二是银行经营风险的集中。在融资渠道单一的环境下，大部分房地产开发资金直接或间接来自于银行贷款，银行贷款大量聚集房地产业，极大地增加了系统性风险，影响银行及金融系统的稳定。同时，这种聚集效应使得银行信贷政策变化会反向冲击房地产，不利于房地产市场的健康有序发展。在房地产开发资金不足的同时，国内还同时存在着民间资金

5、流动渠道严重堵塞的问题，REITs 可以为中小投资者提供一个小额投资于房地产市场的通道，使中小投资者的投资渠道更加多元化。与此同时，大的投资机构也获得了一个新的投资渠道，有助于其进一步合理控制投资组合、分散风险。从上述内容来看，REITs 可以在房地产市场中的资金供给和需求之间架起一座桥梁，引导资金更为健康的流动，从而解决一系列的现实问题。另外，发展 REITs 本身可以使得房地产投资更加透明化，引导资金流向更具有潜力的房地产企业和项目，从而促进房地产企业的优胜劣汰，改善我国当前房地产市场投机现象严重的现状。 在发展 REITs 层面上，我国的现有环境具有一定的先天优势。这种优势首先体现在政府

6、和各个相关部门的支持上，如 2008 年 12 月 13 日国务院公布的“金融 30 条” ，意图通过试点的方式发展 REITs，又进一步批准北京、上海、天津三城市为相关的试点城市。除政策环境之外，国内REITs 在海外市场上不断发展，同时在国内市场上也有相似的产品正在积极探索，这都是发展 REITs 的基础性优势，在领汇、泓富、越秀等产品受到市场热捧的情况下，许多相关产业集团都计划以这种方式进入中国香港、新加坡等市场进行融资，而国内已经进入运转状态的房地产信托业务数量也在迅速增加，虽然细节上面仍具有种种缺失，但这无疑是我国在发展 REITs 道路上前进的一大步（姚明超和雷皓月，2011） 。

7、REITs发展已经相对成熟的国家、地区的运行经验，无疑也可以为我们提供有效的参考与借鉴，而作为特别行政区，中国香港地区的 REITs 市场更是非常具有参考价值的范本。 当然，我们不能只将目光局限于这些优势，还应当看到我国在发展REITs 问题上所存在的桎梏，正是这些桎梏制约了我国对 REITs 的引进与发展。这其中最主要的问题就是相关法律法规的缺失， REITs 在美国以及其他国家的兴起都源于相应法律法规的支持。而目前我国信托行业主要参照信托法 、 信托投资公司管理办法 、 信托投资公司资金信托业务管理暂行办法等的规定来开展业务，不存在一个真正意义上的专属法规来对 REITs 或类似产品的资产

8、结构、资产运用、收入来源、利润分配和税收政策等加以明确界定和严格限制，这种专项立法的缺失直接导致 REITs 产品无法对公众进行募资并上市流通，距离真正的证券化仍有很大的距离。除了上述关键因素以外，监管法规的不完善也制约了REITs 的发展，由于其投资标的以及运行的特殊性，在委托管理的环节上具有双重代理问题，因此与之相适应的监管机制和信息披露机制也是国内所需要解决的重要问题之一（刘华和卢孔标，2010） 。可以预见的是，在当前市场需求较为迫切的环境下，这些法律法规的建立必将直接推动我国 REITs 的发展进程。 除了法律法规尚未完全建立以外，很多其他因素也在一定程度上限制了我国 REITs 的

9、发展。由于人口、文化环境等客观因素，中国的房地产市场具有一定的特殊性，例如目前我国房地产市场中独立产权的住房占比非常大、租住比率相应较小，这种结构就不利于 REITs 等投资产品的发展。此外，中国的房地产交易中的投机成分非常严重，短期炒作取代了稳定的中长期投资，这种偏好投机的理念与 REITs 的投资风格有很大的反差，投机风险可能直接影响到 REITs 的正常运作。同时，我国虽然已经在房地产信托业务上进行了一定的探索，但是已经出现的相关产品还停留在初级阶段，大多数投资品种都集中在与政府有直接关联的基础建设项目之上，缺乏投资组合的理念，且产品期限大多为 3 年以下，不具有期限转换功能，也不能满足

10、房地产股权投资的期限要求。另外，也如许多研究指出的，专业人才的匮乏也是我国发展 REITs 的制约因素之一，针对 REITs 这种专业性强、业务有一定纵深、同时涉及多个方面的新型组织形式，市场上将迫切需求那种既懂房地产专业知识、又具有金融投资能力、且熟悉相关法律法规的复合型人才，而目前国内显然无法“足额”提供能够符合这些条件的人才。 针对这些国内环境上所存在的缺陷与不足，中国有必要做出多方面的努力，从而保证这种新型投资主体的设立以及健康成长。实际上，对于 REITs 在国内发展最重要的关键因素就在于法律的完善与保护，这也应该是当前相关决策部门与监管部门需要考虑的主要方向，其中包括建立专门的适用

11、于 REITs 的法律体系，以及加强对 REITs 经营主体的法律监管等。基于其他国家地区的经验，与税收相关的法律规定应该是考虑的重点，在税收方面的保护有利于促进这种新兴行业的发展。而其他方面，则更依赖于 REITs 真正被引进之后其在市场上所做出的自我完善与进化。 二、REITs 模式探讨 在讨论国内 REITs 发展环境的基础上，我们就可以对发展 REITs 所应选取的模式以及相应的措施等给出自己的探讨与建议。REITs 发展模式问题中最重要的是组织形式的选择，这实际上也是一个和法律法规有着必然联系的内容。法律形式上，REITs 一般可以分为公司型和契约型，二者的法律依据不同，前者依据公司

12、法，后者则依据信托法。公司型 REITs的投资者为公司股东，由股东选举的董事会选聘管理公司；契约型 REITs的投资者与管理公司是委托代理关系，受托人代表投资人进行相应的投资与管理。但是，我国公司法规定，一家公司的对外投资份额不得超过其净资产的一半，这与 REITs 的运作机制是有冲突的。再结合当前国内基金形式的现况，可以发现目前中国的环境下公司型 REITs 的实践条件暂时不成熟。因此初期可以选择从契约型入手，长期则可以在实践的支持下增加专项立法，适当的对契约型 REITs 进行调整，从而兼顾公司型。以现有的法律法规的角度来看，依据证券法 、 信托法等法案的契约型立法路径已具备一定的可行性，

13、这种可行性为进行下一步的长期发展打好了基础（周代希，2009） 。 另外一个极为重要的模式问题是 REITs 的流通方式。首先是在公开交易和非公开交易之间的选择，大部分研究都支持公开交易，并认为非公开交易的模式会限制其规模的扩大。谢丽君（2011）进一步认为公开上市交易除了交易所上市以外，还应包括在银行间市场流通转让，交易所和银行间这两个公开交易市场能够吸引众多散户和机构投资者直接投资，有利于规模的扩大，是我国 REITs 长远发展的保障。另一个问题则是国内 REITs 应采取封闭式还是开放式的选择，封闭式 REITs 基于固定规模发行之后，投资者将只能在公开市场上进行买卖，REITs 也不能

14、再进一步募集资金，而开放式 REITs 的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值购买或赎回。两者都各有利弊，由于封闭式 REITs 具有存续期固定、不可随意赎回等特性，因此更适合房地产业开发运营周期长等特点，且有利于代理人进行管理和风险控制以及监管人监管，因此采用封闭式的做法应该是一个更合适的选择。 此外，在国内发展 REITs 时对于相关投资模式的选取也是值得探讨的问题。国内在选择 REITs 的投资方向时应当紧密结合中国的经济发展水平和房地产业所处的发展阶段，有根据有目的性的进行论证。目前类似投资产品很多都集中在政府的基础建设项目上，实际上这也是一个值得尝试的突破口，例如 REITs

15、 可以考虑投资于廉租房的建设，这样可以在当前廉租房房源不足、入住率较高的环境下获得稳定的收益，而对于其他一些具有特殊性质的投资对象如公租房等，只要产权清晰且现金流稳定，就是 REITs 可以尝试的投资内容（刘晓霞和刘志杰，2013） 。但是出于 REITs 合理运营的考虑，国内一些闲置土地项目等高风险项目是需要回避的。 从上面的论述中不难看出，REITs 基于组织形式和条款方面的特殊性，在目前国内房地产投资渠道单一、房地产企业融资不畅的背景下具有非常重要的意义。实际上，我国政府已经为发展 REITs 做出了前期工作和支持，而我国香港 REITs 市场等相关样本的成熟也成为了国内发展 REITs

16、的先天优势。但相关法律法规的不健全极大限制了 REITs 在国内的发展，其他一些客观因素也阻碍了 REITs 引入工作的进一步推进。因此，在探索国内发展 REITs 所应采取的模式，包括组织形式模式、流通模式、投资模式、管理模式等问题的时候，最需要注意的正是政府的法律导向。在对已有的法律法规以及未来可以完善的部分的探讨中，本文尝试性的给出了各个方面的意见和建议。此外，为了进一步推进我国 REITs 的发展，特别是加快相关法律法规的推出，今后可以在进一步讨论环境因素和 REITs 发展模式的基础上，尝试性引入国外数量化的研究思路，以更有说服力的方式体现发展 REITs 的优势，并为发展中国自己的

17、 REITs 以及对未来 REITs 的实际操作做更大的支持。 参考文献： 1.National Association of Real Estate Investment Trusts （NAREIT）. Frequently asked questions about REITsM. 2013 2.刘华 卢孔标. 房地产投资信托基金法律框架的国际比较与启示.南方金融.2010.7 3.刘晓霞 刘志杰. 公共租赁住房 REITs 融资模式及其盈利能力研究.工程管理学报. 2013.2 4.谢丽君. 我国房地产信托投资基金发展模式及其选择.当代经济. 2011. 4 5.姚明超 雷皓月. 我国房地产投资信托基金的发展研究.沿海企业与科技.2011.3 6.周代希. 房地产信托投资基金法律形式及立法路径探讨.证券市场导报.2009.12 李求军/责任编辑