我国上市公司股权结构与公司绩效的相关性分析.doc

1、我国上市公司股权结构与公司绩效的相关性分析【摘要】股权结构通过对公司各个部分对公司绩效有着极大的影响。本文通过分析股权结构对绩效的直接影响与股权结构通过影响公司代理成本和内部控制从而影响公司绩效的过程，阐述了股权结构对于公司经营的重要性。并对所指出的问题提出一些合理建议，以减弱其不良影响。【关键词】股权结构 绩效 内部控制 代理成本 一、股权结构 股权结构（shareholding structure） ，是指股份公司的总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。 实际上，股权结构一般被认为有两层含义： 第一，它被认为是指股权构成，也就是各个股东集团所持有的股份数额。在我国，主要有以下几种

2、类型： （一）国有股 国有股又分为国家股和国家法人股，其实质上都代表了国家投资的内涵。但由于其公有制的性质导致了国有股存在持股主体无法明确的“模糊治理”问题。由于国有股委托代理链条过长，无法对国有企业管理者进行有效的监督管理，也没有良好的激励机制，使得国有公司的代理成本急剧上升，无法达到预期的公司治理效率。 （二）法人股 由于法人股的持有人是公司，而公司则是以利润最大化作为企业的最终目标。所以法人股比例的上升有利于股东对管理层有效的监督管理，有利于公司价值创造能力的提升。 （三）个人股 个人股的持有者一般是分散的个体投资者，由于投入资金相对较少，投资者一般很少参与公司的决策，只能通过公司外部信

3、息披露来了解公司的运营情况。他们一般只采取“搭便车”的行为来获得收益，同时通过“以足投票”的方式来实行对企业的约束和控制。 第二，股权结构有时也被理解为股权集中度，也就是大股东的持股比例。由于我国大部分上市公司的股权集中度高，所以在大股东可以在很多时候参与公司的直接经营决策，减少了代理成本，能够有较高的盈利能力和市场表现。 在 1932 年出版的 Berler 和 Means 的现代公司和私有产权中所指出的股权高度分散问题一直是现代公司股权结构问题研究的一个热点。但是相比于国外成熟的资本市场中股权高度分散现象的普遍，在我国不成熟的资本市场融资状况下，我国绝大多数的上市公司都存在控制性股东。同时

4、，由于我国资本市场的不发达，导致公司债务融资难度大，利息高，所以我国上市公司更偏好股权再融资。公司从权益资本市场融得大部分资金，再利用市场上的“信息不对称”侵占中小股东的利益。 二、股权结构与代理成本 现在企业所有权与经营权分离产生股东和管理者的委托代理关系，使代理成本理论得以产生。1976 年，Jensen 和 Meckling 提出代理成本理论：代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，通过严密的契约关系和对其的严格监督来限制代理人的行为所付出的成本。根据契约理论，企业就是一系列契约的组合，由于契约双方的信息不对称和契约的不完全拟定而导致在委托代理关系下的代理成本。Jensen 和Me

5、ckling 将公司内部的利益冲突分为了两个部分：经理人与股东之间的利益冲突和债权人与股东之间的利益冲突。而这两种利益冲突实际上是股权结构带来的。前者是权益资本的产物，后者则是债务资本的产物。为了平衡这两种冲突所造成的代理成本，就需要公司选择最优资本结构。债权人和股东之间的利益冲突造成的代理成本又被称为债券的代理成本。由于债权人与股东的权利义务的不同，导致了他们投入相同的资金量时所承担的风险不同。根据风险与收益对等原则，股东就拥有债权人所不具有的剩余利益分配权和决策参与权。股东就会利用决策参与来为自身谋得更多的剩余利益分配。经理人与股东之间的利益冲突所引起的代理成本又被称为外部股东代理成本。这

6、也是广泛被理解的代理成本。股东以谋求企业利润最大化为目标，经理人则以薪酬最大化为目标，两者目标之间的差距也就导致了两者的利益冲突，产生经理人的权力寻租行为和在职消费行为。 而在 Porta 看来，还存在一种代理成本：大股东侵占小股东利益的代理成本，被称为利益侵占效应。这在我国上市公司中存在控制性股东的股权结构下是值得关注的。大股东在股东大会和董事会上所具备的绝对话语权使得大股东侵占小股东的利益成为可能。而小股东在整个股权结构中所处的弱势地位必然导致其利益的流失。 本文通过股权集中度、流通股比例以及股权制衡度三个重要因素对于代理成本的影响来说明股权结构与代理成本之间的关系。 （一）股权集中度 在

7、我国，无论是国有控股公司还是法人控股公司，企业的股权集中度都很高，即使是股权分置改革之后，这种现象也是普遍存在。对于国有控股上市公司来说，由于公司的控股股东是国家所造成的“模糊管理”现象使得管理层并没有受到有效的监督约束，使其有扩大在职消费和寻租的行为来为自身谋求更多的利益。对于民营企业，大股东与公司的利益一般能够保持一致，使得有能力的大股东有动力去监督约束企业管理层以防止其因追求个人利益而损害股东的利益。但是，这种情况下，又会产生 Porta 提出的大股东侵占小股东利益的代理成本。我国的各项制度中都缺乏对中小投资者的权益保护，小股东由于参与公司治理的成本高、影响力弱和能力差，加之小股东与大股

8、东之间严重的信息不对称，使得大股东侵占公司资源的成本低，近年来我国资本市场上愈演愈烈的大股东挪用上市公司资金的现象就是很好的证明。 （二）流通股比例 随着股权分置改革的推进，我国上市公司的大股东持股比例下降，权益资本市场不断发展，流通股比例也不断升高，公司股权有分散化的趋势。这一现状使得中小股东对于公司治理的约束力加强，似乎一定程度上降低了代理成本。但是，由于大股东监督约束的动力减少，可能导致大股东从只是从公司内部获得收益转而从外部市场获得了利益，产生“合谋效应”和“内部人控制” ，与外部机构和公司管理层串通，从外部挪取公司收益，从而损害小股东的利益。 （三）股权制衡度 股权制衡度是指公司的大

9、股东之间的权利分配制衡的状况。当各方持股比例相当，相互制衡度高时，就会相互约束监督，而小股东的“搭便车”行为则会收取到最大利益。但当各方制衡度低时，则存在“一股独大”的现象，失去绝对控制权的大股东与控制股东则会形成竞争，可能会提高代理成本。 由此可知，股权集中度过高，流通股比例过低，都会造成企业内部制衡能力弱，代理成本攀升，并且由此带来的问题难以解决。 三、股权结构与内部控制 我国上市公司中大多数现行的股权结构造成了高昂的代理成本。股权结构往往和公司治理结构紧密地联系在一起。股权结构作为公司治理结构的基础，公司治理结构则是在此基础上表现出的相符合的具体形式。由于我国上市公司股权结构呈现“一股独

10、大”的特征和外部股东所掌握的公司信息存在严重的不对称，导致董事会和监事会的功能弱化，在公司决策方面某一方存在绝对的话语权，中小股东“以足投票” ，形成“内部人控制”的现象。 而在公司治理结构中降低代理成本，提高绩效的一个很有效的方法就是加强公司的内部控制管理。 内部控制是指由企业董事会、监事会、管理层和全体员工实施的，旨在实现控制目标的一系列控制活动。它通过建立一系列的企业内部的控制规范制度和相应的管理控制流程来使公司治理结构中的所有人员都了解企业的目标和文化，并规范其行为来促使企业各项目标的完成。根据 2004 年 9 月美国 COSO 委员会颁布的企业风险管理整合框架（COSO-ERM）

11、，具体阐述了美国 COSO 委员会对于企业内部控制研究的最新成果。在 COSO 报告中，将企业内部控制的观念延伸到了企业的风险管理层面。它将企业风险管理的构成要素在原来的内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、监控的五要素基础上增加了目标设定、事项识别、风险应对这三个因素。预示着对内部控制的重视程度越来越高。 股权结构主要从以下几点影响内部控制，从而影响公司绩效： （1）职责分工与授权。公司内部如果不存在控制性股东，股权制衡度高，则公司内部的各项规章制度能够合理有效地执行，内部的权力职责的分配和授权过程能够做到公开透明。这种情况有利于激励公司员工努力达成企业的目标，从而获得薪酬与升迁的奖励。

12、但如果内部存在控制性股东，形成“内部人控制”的状态，控制股东则可能会直接参与职责分配和授权过程，引起职工不满，削弱员工的积极性。 （2）内部审计。公司内部存在控制性股东时，往往对公司内部的治理结构的决定有极大的影响力。内部审计在这种情况下有可能缺乏独立性，从而流于形式，极大程度上削弱了公司内部审计设立的最初功能，使得外部股东的利益受到损害。而控制股东如果发生从外部获取公司利益的情况，由于这种行为成本低廉，则会严重影响公司绩效。 （3）绩效评估与高管薪酬制度。由于存在代理成本，在许多不存在控制性股东的公司中，往往绩效评估能够被充分执行，管理层行为能够被合理评估，从而提高公司的绩效。在现代企业中，

13、很多采用管理层持股的方法，将管理层纳入公司的股权结构，使得管理层的利益与股东的利益相统一，让管理层有动力去努力实现提高管理层效率和决策的正确性。 四、对于股权结构提出的几点建议 基于上述股权结构与代理成本、内部控制之间的关系和对绩效的影响，提出以下几点来改善公司绩效水平： （1）加强我国权益资本市场的制度性建设，加强对投资者利益保护的投入。由于我国股票市场并不发达，还处于发展完善阶段，对股东的利益保护，特别是小股东的利益保护的相关制度不完善或者没有得到充分的执行，导致我国中小股东与控制股东之间的地位悬殊进一步加大。我国应该加强这方面的建设，提高公司的信息披露，减少内外部的信息不对称。同时应该对

14、中小股东的利益进行特别保护，抑制控制股东通过各种手段侵占中小股东利益的现象。 （2）股权集中度过高对公司绩效有许多不良影响，应该采取适当手段逐步降低股权集中程度。我国上市公司应该引入机构投资者的资金，或者实行管理者和员工持股，在增强股权结构多元化的同时，达到降低股权集中度和减少代理成本的目的。 （3）增强公司内部审计的独立性，完善独立董事制度。我国虽然有对内部审计和独立董事制度的相关规定，但这些规定在企业中大多数都流于形式，并没有在监督约束控制股东和管理者行为方面做出实质性的贡献。企业应该加大内部审计的权力，引进独立董事并督促其行使职权，结合国家在这方面的立法要求，有效保障各类股东的合法权益。

15、 股权结构对公司绩效的影响实质上是根本性问题，需要通过对股权结构的本质改善来解决。这就需要国家的规章制度不断完善和中小股东加强自身利益保护的意识，对大股东，特别是控制性股东和管理层的行为进行约束，从而提高公司的绩效，保障各自的利益。 参考文献： 1李义超.中国上市公司资本结构研究M.中国社会科学出版社.2003. 2毛世平.金字塔控制结构与股权制衡效应基于中国上市公司的实证研究J.管理世界，2009， （1）. 3冯旭南，李心愉.终极所有权和控制权的分离：来自中国上市公司的证据J.经济科学，2009， （2）. 4孙永祥，黄祖辉.上市公司股权结构与绩效J.经济研究，1999， （12）. 5徐晓东，陈小悦.股权结构、企业绩效与投资者利益保护J.经济研究，2001， （11）. 6武立东，张云，何力武.民营上市公司集团治理与终极控制人侵占效应分析J.南开管理评论，2007， （10）.