整体上市之迂回路线.doc

1、整体上市之迂回路线情景回放 2011 年 11月，珠海融睿和鼎晖嘉泰分别斥资 63.945亿元、16.38亿元从美的控股手中各自购得美的集团 12.18%和 3.12%股权。在随后的四个月里，鼎晖旗下的鼎晖美泰、鼎晖绚彩再度出手，各自“吃下”美的集团 2.4%、2.3%的股权，合计耗资约 24.7亿元。至此， “鼎晖系”持有美的集团 7.82%股权；珠海融睿及其关联方亦持有 13.33%股权。 那一阵子，外界纷纷质疑，这些 PE收购集团股权，日后怎么退出？其实，明眼人一看就清楚，鼎晖们是希望分羹美的集团整体上市的红利。时过境迁，如今看来，当初那些担忧有些“杞人忧天” 。 2013 年 4月 1

2、日，美的集团发布整体上市方案，拟通过吸收合并美的电器（000527）完成集团整体上市。4 月 22日，整体上市方案在美的电器股东大会上高票获得通过。6 月 27日，顺利获得证监会审核通过，有望在 2013年三季度完成集团整体上市。这意味着，鼎晖因此将获得退出通道，为 PE参股上市公司提供了最新案例。这样的潜伏整体上市模式，能不能成为 PE同行借鉴和复制的标本？未来以央企为主力的整体上市是否蕴藏着新的掘金机会？ 案例鼎晖精准布局美的 2011 年底，鼎晖出手入股美的集团，然后力推其整体上市。此模式被誉为“自上而下”式，如今这一案例，或将成为经典案例。谈及此，不少 PE机构的合伙人纷纷感叹， “艳

3、羡足以，一般 PE机构难以复制。 ” 其实，鼎晖此举起初在业界颇具争议。德同资本创始合伙人邵俊就曾表示，PE 入股上市公司大股东的首要问题是退出方式不明确。 “目前旗下拥有一块很大的上市公司，且能够做到集团整体上市的案例已经不多。因此，PE 若企图通过集团整体上市方式实现退出需做好长期的打算。 ” 尽管鼎晖的醉翁之意昭然若揭，就是冲着美的集团整体上市的预期而去，后来的事实证明也是成功的，但就当时来看，是不是一步险棋呢？在整体上市的路上，不乏秦川发展大股东整体上市失败的前车之鉴。据此前媒体披露，秦川发展此前流产的整体上市方案，主要原因就是方案未考虑到 PE机构的退出问题，而遭到 PE股东极力反对

4、。 不管怎样，这一年多来，鼎晖顶着不少的压力。直到一个多月前，他们才得到“解放” 。2013 年 6月 27日，美的集团整体上市方案经历了一道道关卡，终于赢得证监会的点头。根据方案内容，美的集团将以44.56元/股的价格发行 A股，并按 0.3582：1 的比例换股吸收合并美的电器股份，由此成为 A股首家实现整体上市的大型家电综合集团。至此，美的集团成功地实现了“曲线”IPO，鼎晖亦将迎来获利退出的曙光。 事实上，鼎晖对投资美的集团的退出时间是比较明确的。如今许多PE投资超过 5年的 IPO项目仍在排队或报材料阶段，而定增解禁周期固定。回看股权演变历程，鼎晖集中入股美的集团始于 2011年末

5、11月，到 2013年 4月 1日推出方案，前后不足一年半的时间。算上三年限售期，5年左右即可完成从投资到退出整个过程。 自去年以来，PE 困守 IPO堰塞湖，通过上市公司定增退出成为一种选择。目前，PE 参与上市公司定增退出的形式主要为两种：一种是通过“并购+定增”方式，使上市公司并购 PE机构投资的企业项目；另一种则是 PE机构先期投资入股上市公司大股东，再凭借丰富的资本运作经验力助后者整体上市，随后通过持股转换等方式实现退出。 显然，鼎晖精准布局美的属于后一种方式。对大多数 PE而言，这样潜伏整体上市的模式难以复制。前一种方式才是民营上市公司和一般实力 PE机构合作的主流。 业内人士评价

6、，像鼎晖这类大型实力雄厚的 PE机构，在美的集团这个案例退出模式的选择值得玩味。通常，PE 主要是赚取私募市场与二级市场之间的市盈率差，但美的这一单，明显不同，鼎晖赚的是另一块，是来自企业内生的成长。当时投资的美的集团旧股，估值 525亿，而此次按照发行价估算的发行前整体仅 445.60亿，尽管目前所确定的发行价在上市后还会有较好表现。鼎晖真正要赚取的则是，企业自身的高增长，而非仅仅靠 p/e差价。美的集团高管股权激励的行权条件一般会要求业绩的增长，预计集团 2013年增长 36%，鼎晖等 PE机构既看好股价上涨的潜力，更寄希望于股权激励下美的集团的持续成长性。 弘毅救上海城投意欲何为？ 近日

7、，上海城市建设投资开发总公司（下称“上海城投” ）缺钱的消息几乎无人不知，据说窟窿非常大。坊间传言，这与上海国资委的公共服务资金亏空有关。在这样的背景下，弘毅受让上海城投，引发争议不断。 作为上海市国资委下属的一家大型国企，上海城投成立于 1992年，拥有 2家上市公司和 23家直属单位，专业从事城市基础设施的投资、建设、运营管理。在银根紧缩的背景下，上海城投出现严重的资金链紧张情况。 2013 年 4月 7日，上海城投与弘毅股权投资基金中心签订附生效条件的股份转让协议，前者拟将其持有的城投控股的 2.99亿股 A股股份协议转让给弘毅投资。 根据公告，此次标的股份数量为 2.99亿股，占城投控

8、股总股本的 10%，标的股份转让价格为 6元/股，合计对价 17.93亿元。本次股份转让完成后，城投总公司持有城投控股 13.63亿股，占公司总股本的 45.61%，仍为城投控股第一大股东。弘毅晋升城投控股第二大股东。 弘毅此举，意欲何为？有人猜测，弘毅抒困上海城投另有图谋，未来可能会复制鼎晖入股美的集团套利整体上市的模式。当然，这仅仅是猜测，目前还没有任何迹象表明这一点。但至少，弘毅未来的退出通道锁定在上市公司。 业内人士表示，即便上海城投不能整体上市，弘毅入股后者不会做亏本买卖。因为上海城投旗下资产非常庞大，拥有几十家子公司、孙公司，未来一定会有资产纳入现有的上市公司，或者通过内部重组，打

9、造新的上市公司登陆资本市场。这些，都将为弘毅退出通道赢得空间。 正因如此，上海城投设定的门槛非常高，其此前公布的拟受让方应当具备的资格条件显示， “意向受让方或其实际控制人、意向受让方或其资产管理人的实际控制人须为国内外知名企业或投资机构，并具备市场化的运作机制和能力；在国企改制以及完善公司治理机制方面具有丰富经验和被市场认可的成功案例；有为上市公司国际合作方面提供持续的技术和资源支持的良好能力；其品牌应具有国际知名度；截至 2012年底，其拥有或管理的资产规模需超过城投控股的资产规模。 ” 如此苛刻的条件明显就是留给弘毅投资的，城投控股总资产近 300亿元，普通的 PE很难管理如此规模的资产

10、。 不过，作为战略合作者，弘毅究竟能否给上海城投的上市公司城投控股带来什么实质性的支持？业内人士深表质疑， “截止目前，弘毅投资了包括弘业期货、苏宁电器等在内的多家企业，但还没有类似上海城投的项目，压根不属于一个行业，相互之间没有关联性，不知道他怎么给城投控股提供战略支持？” 城投控股的前身是上海市原水股份有限公司，1992 年 7月改制成为股份制企业，当时主要承担长江引水二期和黄浦江上游引水二期工程的融资建设任务。公司股票于 1993年在上海证券交易所上市，属公用事业行业，主要负责向上海市自来水市南、市北、浦东威立雅公司供应原水。最新的传闻版本是，弘毅此番投资上海城投，其实是明股实债，即像房

11、地产基金那样，表面上是股权投资，实际上是放债，获得固定投资收益。毕竟眼下的环境对于弘毅这样的大 PE而言，会面临越来越多的资金压力的挑战，当务之急就是，好标的越来越难寻觅，而通过夹层基金模式，放贷给一些国企，确是一个不错的选择。尽管，弘毅还没有明确表示涉足夹层基金领域，但从鼎晖、中信产业基金等先行者的足迹看，未来弘毅们一定也会走这条路。并购型 PE本来就是影子银行的一部分，更何况已在金融领域密集布局的弘毅。 点评 另类掘金通道 以鼎晖、弘毅为代表的 PE机构正在向外界展示一种新的“投资退出模式” ，就是先期投资入股上市公司大股东，再凭借着丰富的资本运作经验力助后者整体上市，随后通过持股转换等方

12、式实现退出。鼎晖精准布局美的，便是一个经典案例。 或许，这种模式，属于少数人的的财富盛宴。对大部分 PE投资机构而言， “并购+定增”方式仍是主流，潜伏整体上市的模式不容易复制，但未来可能也不乏机会。 近年来，像美的这样实现曲线 IPO的民营公司，并不多见。股权分置改革以后，整体上市一度成为最激动人心的题材，并在 2007年渐入高潮。但随后的几年，整体上市的交易明显骤减，市场更多地开始关注骨干型央企。2010 年，国务院国资委在工作部署提到，要深入推进央企联合重组。从某种程度上，这预示着央企整体上市可能会出现新的高潮。航空、电力、航天军工、煤炭、有色金属等六大重点整合板块，可能成为吸引市场资金的蓄水池。 同时，央企整体上市概念也存在另一种解读。以国内机械行业龙头国机集团为例，他们选择的上市路径，是把集团所有资源根据产业链装入上市公司，而不是把整个国机放入某一个上市公司。实际上，这也是另一种意义上的整体上市。 早在 2010年初，国机集团提出，未来三年，国机资产证券化率达到50%，五年达到 80%，最终实现集团主要经营性资产全面进入资本市场。国机集团董事长任洪斌也表示， “我希望未来国机集团旗下会有 10家以上的子公司活跃在资本市场。个别不能上市的资产放在资产管理公司，这个平台已经搭好。 ”