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1、股权集中控制下的财务欺诈摘要：在股权集中控制的所有权结构下，作为重要治理机制的审计委员会和独立董事，由于受大股东控制，其监督功能被抑制。大股东可以凭借信息优势隐瞒真实业绩，通过财务欺诈侵犯中小股东利益。本文选取万福生科作为研究的案例对象，从股权集中控制的视角分析财务欺诈行为。研究发现，在股权集中控制下，万福生科董事会听命于控股股东，独立董事和审计委员会受股权结构的约束，不能有效地发挥内部监督作用，导致大股东利用控制权随意操纵利润和违规进行信息披露。 关键词：股权集中控制 财务欺诈 公司治理 一、引言 近年来，万福生科、绿大地纷纷爆出通过财务欺诈上市的丑闻，给资本市场带来严重的信用危机，引起监管

2、层和投资者的广泛关注。通常，财务欺诈行为的发生表明公司治理存在重大缺陷。而我国当前公司治理的突出问题是：在股权集中控制的所有权结构中，大股东实质上控制了董事会和管理层，审计委员会和独立董事作为重要的治理机制，其内部监督功能被抑制，导致大股东有利用控制权侵占中小股东利益，获取私人收益的动机。而财务欺诈行为是大股东对中小股东利益进行掠夺和侵害的典型体现。目前学术界对财务欺诈和股权集中控制已经作了一定的实证研究，并认为股权集中度与财务欺诈行为存在显著关系。但实证研究无法透视财务欺诈在集中型股权结构下的运行机制。本文通过对万福生科进行分析，研究股权集中控制下财务欺诈的具体形成和作用机制，并提出相应的建

3、议和对策，以期遏制股权集中控制下的财务欺诈行为。 二、案例分析的理论基础 根据“全美反财务舞弊委员会” （Treadway 委员会）的定义，财务欺诈是指“公司在对外财务报告中，由于故意或轻率的行为，无论是虚假或漏列，结果导致重大误导性财务报告，对投资者的投资决策产生实质性的影响” （鹿小楠，2003） 。通过有目的的欺骗或故意谎报重大财务事实的不诚实行为，回避信息披露责任和逃避监督就构成了财务欺诈行为（汪昌云等，2010） 。 财务欺诈通常与公司治理机制缺陷密切相关（汪昌云等，2010） 。公司是由各利益相关者组成的契约关系网，公司的持续发展与各利益相关者的利益维护密切相关。而各利益相关者的利

4、益需求往往并不一致，这样公司在运营中就会产生治理问题。公司治理问题通常存在于两类代理冲突：第一类为经理层与股东之间的利益冲突（Berle and Means，1932；Jensen and Meckling，1976） 。Berle 和 Means（1932）提出，公司所有权与经营权出现了分离，现代公司已由所有者控制变成经营者控制，并指出管理者权力的增大有损资本所有者利益的风险。Jensen 和 Meckling（1976）指出，管理层过度投资和在职消费等行为损害了外部股东的利益。第二类冲突为大股东与小股东的利益冲突（Claessens et al，2000；Johnson et al，200

5、0） 。Claessens 等（1998）对东亚 2 658 家上市公司实证研究，发现存在广泛的大股东掠夺中小股东利益的行为。Johnson 等（2000）通过分析捷克典型企业公司治理情况发现，控股股东借助于“隧道行为”转移资产，侵占中小股东利益。 由于我国上市公司具有特殊的制度背景，因而表现出相当集中的股权控制结构（李先瑞，2008） 。随着资本市场的发展，民营上市公司也同国有上市公司一样，普遍呈现股权集中控制的特征。蒋学跃（2010）通过对截至 2009 年 12 月 31 日在中小板上市的 256 家民营上市公司调查发现，民营中小板上市公司的股权结构呈现出明显的股权集中特征，前三大股东之

6、间持股比例悬殊；多数民营上市公司除控股股东以外股东持股比例较小。这一特征决定了我国中小板民营上市公司属于典型的股权集中控制类型。 上市公司股权集中控制与财务欺诈是否存在一定的关系？现有的理论和实证研究为股权集中控制与财务欺诈关系提供了一定证据。蔡宁和梁丽珍（2003）选取 45 家财务舞弊公司分析董事会构成、所有权结构与财务舞弊的关系，研究发现，发生财务舞弊的上市公司与未发生财务舞弊的上市公司两者董事会中外部董事比例不存在显著差异；股权集中度越高的上市公司越容易发生财务舞弊，但控股股东性质与财务舞弊行为不存在显著相关性。刘立国、杜莹（2003）选取了因财务报告舞弊而被证监会处罚的上市公司作为研

7、究样本。研究结果表明，法人股比例、执行董事比例、内部人控制制度、监事会的规模与财务舞弊的可能性正相关，流通股比例则与之负相关。杜兴强等（2006）发现上市公司的外部董事比例与财务欺诈行为不显著，而股权集中度与财务欺诈行为显著正相关。 在集中型股权结构下，企业核心管理人员通常由控股股东委派。当管理层表现不佳时，控股股东可以利用投票更换管理层。因而集中型股权结构可能会对管理者形成更好的直接监督。但此种治理结构下大股东实质上控制了董事会和管理层，内部监管机制被抑制导致大股东有利用控制权获取私人收益的动机。黄溶冰等（2009）认为，独立董事的选择权往往由公司的大股东或实际控制人所掌握，大股东内定独立董

8、事和审计委员会成员，导致他们之间有着相同的利益观，这就大大影响了审计委员会和独立董事的独立性和公正性。萧维嘉等（2009）使用四种模型检验了当大股东存在时独立董事对公司业绩的影响，发现独立董事对业绩的影响并不显著，并认为造成这种现象的原因在于当公司存在大股东的时候，公司董事会的构成会受到大股东的控制，从而使得独立董事制度流于形式。独立董事、审计委员会监督功能被抑制为上市公司财务欺诈提供了制度环境。 以上文献回顾了财务欺诈和公司治理的相关理论。在集中型股权结构下，中小股东由于股权分散，无法与大股东相制衡。而作为重要治理机制的审计委员会和独立董事，由于受大股东控制，其监督功能被抑制，大股东可以凭借

9、信息优势隐瞒真实业绩，通过财务欺诈操纵利润，侵犯中小股东利益。 三、万福生科财务欺诈情况基于股权集中控制的视角 万福生科（湖南）农业开发股份有限公司（以下简称“万福生科” ）前身是成立于 2003 年的湖南省桃源县湘鲁万福有限责任公司。2006 年 3 月，公司更名为湖南湘鲁万福农业开发有限公司。2009 年 10 月经股东会审议通过，整体变更设立万福生科（湖南）农业开发股份有限公司，法定代表人为龚永福。经中国证券监督管理委员会核准，万福生科股票于 2011 年9 月 27 日在深圳证券交易所挂牌上市。万福生科属于典型的集中型股权控制结构。 2012 年 9 月 17 日，万福生科因涉嫌违反有

10、关证?法规被证监会立案稽查。根据万福生科 2013 年 3 月 15 日披露的致歉公告（公告编号：2013-012）反映，公司 2008-2011 年期间存在财务数据虚假记载情形，累计虚增收入 7.4 亿元左右，虚增营业利润 1.8 亿元左右，虚增净利润 1.6亿元左右。其中，2011 年度公司虚构营业收入 2.8 亿元，虚增营业利润6 541.36 万元，虚增归属于上市公司股东的净利润 5 912.69 万元，分别占公司已披露 2011 年财务报告中三项财务数据金额的 50.63%、110.67%和 98.11%。经对上述虚增数据进行调整后，公司 2011 年营业收入、营业利润和归属于上市公

11、司股东的净利润数额分别为 2.73 亿元、-630.51 万元和 114.17 万元，与公司披露的相关财务数据存在重大差异。 据万福生科招股说明书及 2011 年年度报告显示，2008 年至 2011 年，公司净利润分别是 2 565.82 万元、3 956.39 万元、5 555.4 万元和 6 026.86 万元，四年内净利润总数为 1.81 亿元。但扣除虚增净利润 1.6 亿元，实际上四年合计净利润数只有 2 000 万元左右，近九成为“造假”所得。创业板首次公开发行股票条件中，为适应不同类型企业融资需求，对发行人设置了两项定量业务指标，以便发行人选择，第一项指标是要求发行人最近两年连续

12、盈利，最近两年净利润累计不少于一千万，且持续增长；第二项指标要求发行人最近一年盈利，且净利润不少于五百万，最近一年营业收入不低于五千万，最近两年营业收入增长率不低于 30%。显然万福生科的真实业绩并不满足创业板上市条件。由于中小股东股权分散，控股股东能够控制公司的财务政策。为了取得股票发行资格和募集更多的资金，控股股东便有了财务欺诈上市的机会主义行为，通过虚构交易，虚增收入和利润的方式达到上市条件。 万福生科在通过财务欺诈上市后，伪造上市公司业绩，用募集的资金分红，透支公司发展，损害了中小股东的利益。万福生科 2011 年年度权益分派方案（公告编号：2012-018）为：以公司现有总股本 67

13、 000 000 股为基数，向全体股东每 10 股派 3 元人民币现金，合计发放现金股利 2 010 万元。而万福生科 2011 年归属于上市公司股东的净利润只有114.17 万元，据此可以推断巨额现金股利大部分来自于 IPO 募集的资金。为印证这一假设，我们可以从募集资金的使用上发现问题。万福生科2012 年年中在建工程账面余额从 86 750 113.38 元增加至 179 975 363.60 元，增加近 9 323 万元。在建工程科目的增加对应的是银行存款、预付账款的减少，应付工程款的增加。 但是，公司 2012 年半年度报告披露数据为，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为

14、 5 883.12 万元。据此可以猜测或者预付工程款减少，或者应付工程款增加。然而预付账款账面余额却从 119 378 847.66 元增加至 145 695 483.65 元，增加了近 2 632 万元。应付账款只增加 3 788 081.77 元。由此可推断万福生科将募集的资金用于工程建设只是财务“洗白”的道具，募集资金有相当一部分用于了现金分红。 万福生科财务欺诈与公司治理缺陷有着直接关系。据万福生科 2011年年报披露，公司实际控制人龚永福既是公司董事长，同时也担任总经理职务。由于我国实行的是法定代表人职权法定化的立法模式，导致法定代表人权力较大，实际控制人可以通过直接担任董事长的方式

15、控制上市公司（蒋学跃，2010） 。同时董事长和总经理“两权合一”模式导致实际控制人控制了管理层和监管层，内部监督机制被抑制。 从独立董事监管的角度分析，根据万福生科 2011 年年度报告显示，2011 年公司共召开 6 次董事会，三名独立董事均参加，对于万福生科财务欺诈行为，独立董事未发表任何独立意见。三名独立董事中，邹丽娟作为中瑞岳华会计师事务所合伙人，是唯一一名会计专业人员。以她的专业背景，不可能不知道公司财务存在重大问题，最大的可能是其已丧失独立性。并且万福生科选择会计人士担任独立董事并非因为大股东青睐会计人士，而是为了满足中国证监会关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见中“独立董事

16、中至少包括一名会计专业人士”最低限度要求。另外两名独立董事单杨、程云辉分别是农业、生物领域的专家，万福生科选择行业专家作为独立董事，说明大股东更多是把独立董事定位于咨询、顾问角色，而不是监督自己。因此在集中型股权结构下，万福生科独立董事作为重要的监督机制，未能发挥制衡董事会、保护中小投资者利益的作用。 另外审计委员会作为重要的内部控制机制，在审核公司财务信息及其披露上也未发挥监督作用。据万福生科 2012 年 11 月 23 日披露的致歉公告（公告编号 2012-45）反映，万福生科 2012 年半年度报告中存在虚假记载和重大遗漏：在 2012 年半年度报告中虚增营业收入 1.88 亿元，虚增

17、营业成本 1.46 亿元、虚增净利润 4 023.16 万元，前述数据金额较大，且导致公司 2012 年上半年财务报告盈亏方向发生变化，情节严重；2012 年上半年万福生科循环经济型稻米精深加工生产线项目因技改出现长时间停产，对万福生科业务造成重大影响，但万福生科对该重大事项未及时履行临时报告义务，也未在 2012 年半年度报告中披露。根据上市公司治理准则的规定，审计委员会具有财务信息监督功能。针对财务报告违规，公司内外部审计均未正常发挥作用，审计委员会对重大信息披露也未进行有效的监督，可以说万福生科审计委员会功能基本上处于缺失状态。 四、结论和启示 结合以上的理论综述和案例剖析，我们发现公司

18、治理机制缺陷是产生财务欺诈的根源。在股权集中控制下，万福生科董事会听命于控股股东，独立董事和审计委员会受股权结构的约束，其监督作用被抑制，内部监督未能得到有效的执行，导致董事长随意操纵利润，违规信息披露。由万福生科案例还可以得到如下启示： 一是一定程度的股权集中对于股东对管理者的监督从而增加公司价值是有效的，但是在投资者保护程度较差的情况下，控股股东可能会利用控制权侵占中小股东和公司的利益。因而有必要在法律层面进一步约束控股股东的行为，对涉及中小股东利益的重大决策，要限制控股股东的表决权，遏制控股股东的违规行为。 二是在内部控制层面，建议董事长与总经理职务相分离。在集中型股权结构下，董事长与总

19、经理职务合二为一使得实际控制人与管理层高度统一，导致内部人控制严重，容易滋生侵占中小股东和公司利益的道德风险。 三是在集中型股权结构下，控股股东掌握了董事的任免权，由控股股东提名独立董事人选在一定程度上影响了独立董事履行职责的独立性。为发挥独立董事的监督作用，建议实行控股大股东及其派出的董事的强制性表决回避制度，由中小股东提名独立董事人选，以更好的维护中小股东的利益。除了在制度层面进一步完善外，还要加强对审计委员会和独立董事实际运行效率的监督，对审计委员会和独立董事的运行状况要定期对外披露，避免审计委员会和独立董事制度成为上市公司治理的“花瓶” 。 四是要强化信息披露责任，加大对违规信息披露的

20、惩罚力度。在集中型股权结构下，中小股东由于信息不对称，更多的是从外部渠道获取公开披露的信息。及时、充分的信息披露有助于中小股东通过“用脚投票” 、法律诉讼的方式来遏制控股股东或实际控制人的财务欺诈行为。同时由于现阶段造假成本太低，资本市场欺诈行为猖獗，监管层必须加大对财务欺诈行为的惩罚力度，提高财务欺诈违规成本，降低财务欺诈者的预期风险收益。 参考文献： 1.汪昌云，孙艳梅.代理冲突、公司治理和上市公司财务欺诈的研究J.管理世界，2010， （7）. 2.蒋学跃.中小板民营上市公司治理状况实证分析报告R.深圳证?综合交易所，2010. 3.黄溶冰，王跃堂.公司治理视角的内部控制基于审计委员会的分析J.中南财经政法大学学报，2009， （1）.