2013全球经济展望与中国的政策研究.doc

1、2013 全球经济展望与中国的政策研究摘要：对目前全球经济形势进行了估计与判断。认为全球经济形势好转，新兴市场值得关注；谈及主要问题包括美、欧、日总体的经济情况，新兴市场短期的经济增长与通货膨胀的展望，预测中国经济短期的变化趋势、风险和政策应对，最后是经济增长与城镇化。 关键词：经济增长；通货膨胀；城镇化 中图分类号：F113.4；F124 一、全球经济形势好转，新兴市场值得关注 总体来看，全球经济应该比 2012 年有所好转，全球经济的增长速度，尤其是新兴市场，会比 2012 年有明显的加快。美国经济增长速度与 2012年基本持平，欧元区可能继续衰退，但是幅度有望低于 2012 年。日本去年

2、灾后重建拉动增长，近年经济增长放缓，但是继续扩张的货币政策，会导致日元进一步贬值。 （一）美国经济走势 美国经济私人部门目前的活动非常活跃，然而政府部门的财政政策仍有一些调整，目前美国政府财政债务上限问题还没有完全解决，最近这几个月，也就是五月份之前，会是最关键的一段时期。美国经济的领先指标比较多，用不同的指标来进行预测的结果可能不同，但一个比较科学的方法是将各种指标与需要预测的近期 GDP 增长率挂钩，观察其平均水平。利用这些领先指标，笔者预测美国一季度经济增长平均值在2.5%（具体见图 1） 。从全年的趋势来看，美国经济增长速度一季度最高，二、三季度有所下降，四季度又有所回升，全年可能在

3、1.5%到 2.5%之间。但是明年经济增长速度会进一步加快至 2.5%3%这个区间。私营部门经济增长的活力可能会抵销甚至超过自动减支带来的负面影响。 关于美国货币政策的判断，即关于美国何时开始退出 QE（量化宽松政策） ，甚至加息的估计。目前，高盛的基本判断还是以失业率为准绳，美国失业率要达到 6.5%需要到 2015 年左右，所以货币政策在此之前有望保持进一步的宽松，因此加息应该在 15 年以后。但并不是说这两年货币政策就不会有调整，14 年量化宽松政策将有所收紧，美联储购买债券的数量将有所下降，这本身也是代表着一种紧缩。 有关美国财政政策的关键时点，将在未来的两个月内相继到来。2013 年

4、 3 月 1 日，美国已经开始自动削减支出，15 日以前政府、众议院和参议院将提交财政预算，如果这段时期还没有达成圆满的关于债务上限的协议的话，政府将面临临时的关闭。4 月中旬参政两院通过财政预算方案，5 月 18 日债务上限正式期满。这些财政上的重要事件可能会引起市场的波动和不安，这种波动和不安是代表着我们应当把全年的经济看淡，还是反而提供了一个入市的机会？笔者认为，这是一个机会，这些问题最终会得到解决，况且私营部门经济尤其是美国房地产的复苏迹象非常明显。 其实，2012 年 11 月至 12 月份的时候，市场曾经也等待过一个大幅下调的机会来入市，但是似乎大家没有等到明显的调整，也就是说财政

5、悬崖并没有带来一个资本市场的大幅回调。那么，这一次债务上限会不会带来这样的机会？从历史数据分析，无论是财政悬崖还是债务上限，问题解决之前往往会引起资本市场的巨大波动，但之后这种波动幅度会立即下降。从标准普尔 500 指数来看，财政悬崖并没有带来股指大幅下挫，之后又持续上扬。但是，2012 年 8 月份债务上限到来之前，股票市场经历了巨大的下调。可见，债务上限的讨论可能会引起更大的市场回调并提供入市的机会。尽管一两个星期以前全球的股票市场都涨得很好，然而，联储的会议记录预示着一些对于货币量化宽松意见不一致的观点被披露出来，意大利的选举结果也不令市场满意，市场已经出现了相当幅度的调整。但是接下来可

6、能有更进一步的调整机会，将给投资者提供继续入市的窗口。 （二）欧洲经济走势 目前来看，欧洲的债务问题得到了一定程度的解决，尤其是欧洲央行量化宽松的政策推出之后，欧洲各国的债券价格明显提升，比如希腊债券。这些投资机会在中国可能鲜有关注，然而，东西会不会涨并不在于它本身的好坏，更重要的是在于未来一段时期内的走势。欧元区的许多国家确实有巨大的财政问题，但是这并不妨碍投资者抓住正确的时点入手，得到可观的回报。为什么各国的情况有这样的改观？一方面，欧洲央行力挺欧元区；另一方面，这些国家也确实采取了一些措施降低自己的财政赤字，无论是爱尔兰、西班牙，还是希腊和葡萄牙，他们的财政赤字和前几年相比都有大幅的削减

7、，这种削减使得市场增强了对这些国家未来财政可持续性的信心。但同时这也是一把双刃剑，对实体经济至少带来短期的不良影响，因此目前欧元区的经济还是处在比较低迷的状态，但是市场信心得到了一定的提振。所以，在欧元区市场上，可以观察到一些重要的投资机会，比如，高盛现在就比较强调购买欧元区内大的跨国公司的股票。这些大的跨国公司身处欧元区，受到整个市场氛围的不良影响，估值都较低，但是很多产品并不是在欧元区内销售，相当一部分销售到新兴市场，包括中国。比如，在中国销售的高档汽车和奢侈品，它们的购买力需求非常强劲，而生产商身处欧洲，这样就带来了潜在的投资回报率相当高的机会。 那么，欧元区接下来的经济走势如何？根据欧

8、洲许多领先指标可以计算出一个稳定指数，从历史平均水平来看，65%是一个分界点，在稳定指数超过 65%以后的 58 个月期间，经济会走出衰退。该指数目前已经超过 65%（见图 2） ，因此欧元区的经济在今年下半年将会走出衰退，尽管全年也许还是小幅的负增长，全年将呈现前低后高的走势。 （三）日本以及新兴市场经济走势 判断日本经济走势的关键还是它的货币政策。如果日本央行行长 4月份到位，日本之后有望采取更进一步的量化宽松的货币政策，那么日元的贬值将拉动日本的出口增长，并带动股票市场的上涨。这几个月以来，高盛一直推荐投资者借日元买日本的股票，由于日元利率较低，利用汇率上的对冲，投资者从中可以得到相当可

9、观的回报。 新兴市场的经济增长还是低于潜在增速的（见图 3） ，无论是金砖四国还是 N11。这些国家的经济增长速度还会进一步上升，如果说还低于潜在增速的话，进一步的上升也未必导致巨大通货膨胀压力。 二、中国经济短期的变化趋势与风险 2013 年中国变化趋势可能会出现前高后低的趋势，需防范由此带来的风险。 （一）短期变化趋势 中国目前的领先指标，无论是汇丰的，还是中国自己的，基本上保持在 50 以上（见图 4） 。尽管这些指标最近这一个月有所回落，但是依然意味着经济还是积极向上的。2012 年年中一些项目的审批、财政赤字以及两次减息带来的经济复苏还在持续，2013 年上半年经济增长依然非常强劲，

10、可能达到 8%以上。从全年来看，增长速度应当在 8%左右，各个季度的增速在 7.5%8.5%之间，很可能出现前高后低的趋势，呈现倒 V 字型的极度轨迹。如果说增速达到 8%以上，可能会出现一些投资过热甚至于房价速度上涨过快的现象，但可以预期政府会采取一定的措施防止这种风险的进一步蔓延。 （二）通货膨胀的压力 除了投资过热和房价上涨过快带来的风险，通货膨胀是主要的隐忧。通货膨胀的压力主要来自于劳动力成本的上升以及可能出现的输入型通胀压力，因为许多国家都在实行量化宽松的货币政策。从劳动力成本这个问题上看，1 月份统计局公布全年 GDP 数据的时候特别提出中国劳动力人口首次出现下降，定义为 1559

11、 岁的人降低了 350 万人。但是，如果采用联合国对劳动力人口的定义，即 1564 岁的人，劳动力数量并没有下降，而且是小幅上升。比较这两组数据，不难看出，6065 岁年龄段的人群数量上升。从联合国预测的五年期中国适龄工作人口变化来看，中国的劳动力人口现在还没有到一个下降的拐点，但是 15 年之后将会出现劳动人口的明显下降（见图 5） 。 劳动人口年龄结构对经济发展及产业结构的影响很大。从三大产业的劳动人口的平均年龄来看，第一产业的劳动人口年龄最大；第二产业以制造业为主，其劳动人口年龄最小。如果说劳动力总体数量还没有下降，只是年轻人的数量下降得很快，那就说明未来我们的制造业的发展优势，即劳动力

12、成本优势会更明显地减弱，而中老年人所占比例较大的农业和第三产业受到的影响相对较小。这对于我国经济的转型，由依靠以出口为主的制造业来拉动转向由服务业带动，将是一个利好，也预示着我国在服务业甚至农业方面将有更大的发展机会。 最近比较热点的一个话题是，既然中国的劳动人口数量开始下降，是否需要改变计划生育政策。生育政策的改变将对许多行业带来深刻影响。第一，房地产行业。将来 90 平米不再是标准户型，而是 120 平米。一家三口需要 90 平米的话，一家四口就需要 120 平米，如此一来，中国需要建造更多的房子，房地产行业的需求仍然很大。第二，婴儿食品、用品行业。在最近，尤其是“十八大”以后关于人口现象

13、的变化的讨论过程中，婴儿食品、用品企业的业绩已经有了相当大幅度的上涨。 市场对于 2013 年通货膨胀的预测也是逐级上升的，最高点有可能在下半年三季度的时候达到，考虑到翘尾因素，也是在 6、7 月份达到最高点（见图 6） 。 （三）房价、投资过热等风险积聚会促使货币政策的调整 未来几个月，政府会感受到通货膨胀、房价、投资过热这些风险在积聚，货币政策也许会做出相应的调整。从房价来看，从 2012 年 11 月份开始，房价上涨的城市在逐步增多，而交易量更是成几倍增长，一、二线城市都如此。从历史数据来看，中国房价的变化情况与货币增长速度的相关性是很高的。目前，政府对房价上涨采取了新的五条政策，包括行

14、政上的政策和税收上的政策，货币政策上也会有一定的配合。目前，中国的房地产市场还是垄断着整个经济的走势，如果房价下降或者有关房地产的政策收紧，房地产行业本身以及相关的上、下游行业都会受到影响，这与前文提及的 2013 年经济形势前高后低的倒 V 型变化也是一致的。 另外一个可能会引起未来货币政策调整的现象，就是目前的社会融资总量的增长。虽然，贷款在整个社会融资总量占比不断下降，而其它一些融资方式，包括理财产品、企业债券以及信托产品的增长速度非常可观。信贷，是一个比较狭隘的定义，把它扩大到社会融资总量是一种完善，但是还不够，因为这还没有考虑到政府的借贷行为。如果考虑一个定义更为广泛的变量，不妨来看

15、社会信贷总量（见图 7） 。 （四）中国经济的主要风险 如果说，直观来讲中国基本面还是比较好的，总体趋势还是向上温和回升，但是也存在将来风险集中释放的可能。总体来说，中国经济的风险主要存在两个方面。第一，投资扩张很快，并且投资回报率很高。过去，中国年龄结构比较年轻，储蓄率很高，导致资金价格相对比较低廉，所以推动了投资增长，甚至导致超额投资。但是未来中国老龄化很快到来，会使得社会储蓄下降，资金价格也许变得更加昂贵，在过去的利率环境下能够获得回报的投资，在未来利率环境下可能不再能获得那么高的回报，甚至是亏损，这些风险叠加起来本身就会产生一定的未来风险。第二，中国存在一大块的可能由政府主导的，本身对

16、利率不是那么敏感的投资。中国的财政收入主要来自于税收和土地出让收入，然而随着未来经济增长速度的下降，可能税收增长不会像过去那么快。另外，如果实行土地改革，让土地收益在农民和政府之间更合理地分配的话，那么土地财政增长的速度也不会像过去那么快。在这种情形之下，政府是不是还能够支撑之前的借贷所产生的成本？不仅如此，这些还只是现在能够计算得到、看得到的一些债务，还有一些或有债务，比如说将来人口老龄化所带来的社会养老支出。对于一个政策储备和调整空间还比较大的国家，短期问题不大，即使有问题的话，也可以用一些政策的操作来短期地抵销风险，但是长期来看可能这种风险是在加剧。衡量这种风险最重要的指标是全社会的信用

17、杠杆，美国出现问题也是当时相关的金融产品杠杆率过高所导致的，中国也需要密切观察这类变量。 三、政策应对与城镇化发展 纵观整个中国，包括社会、企业、个人和政府的信贷程度，直观感觉上，大家认为短期内应该不会出现太大问题，因为政策的迂回空间还很大，但是这些积聚的风险将来有可能会集中释放。 （一）防范风险的能力取决于社会总体负担程度 那么最关键的问题在于，何时可能会出现问题，或者什么指标会给出风险集中释放的明确信息？最关键的还是社会的杠杆率，社会总体负担程度。目前，关于中国政府负债的衡量是非常狭隘的，从数据来看，中央政府负债占 GDP 的 20%多，加入地方政府负债，占比仍不到 50%。然而，中国有很

18、多企业的贷款，包括信托产品和理财产品，这些负债一旦出现问题，难道政府可以坐视不理吗？显然，从微观现象来看，一些地区的负债出现问题，最终还是会转嫁给地方政府，否则，社会将面临不稳定的局面。因此，计算全社会信贷总量是非常必要的，然而，社会信贷总量与社会融资总量的概念有差异。比如，股票融资属于社会融资总量，但是不包含于社会信贷总量；政府负债只计算在社会信贷总量里，而不包括在社会融资总量里面。根据概念，计算得到社会信贷总量，即中国老百姓、企业、政府的总体负债，包括所有银行贷款以及影子银行的活动，总量达到 GDP 的 220%。其中，20%左右是居民信贷，主要是房贷，剩余的部分中，政府负债份额不到 50

19、%，而余下的 150%中也许相当一部分也是政府的隐性债务。这些隐形债务一旦出现问题，负担仍然可能会转嫁给政府，因此，整个社会信贷，包括隐性部分在内的政府债务并不是那么乐观。另外，如果动态地观察这些指标，他们的上升速度很快，2008 年以前，总量在 150 左右浮动，之后就逐年飞速上涨。从结构上看，上升最快的是影子银行和地方政府融资平台，这两项可能是未来我们更需要关注的。 （二）人民币汇率走势 人民币汇率，从趋势上看，在未来可预见的两三年内还是处于小幅升值的状态。升值主要有两大因素，包括内、外两方面。外部因素是指中国经济还是存在比较明显的外部失衡，主要表现在中国的顺差和美国的逆差上，欧元区既无很

20、大顺差也无很大逆差，所以人民币对美元升值，从基本面来说是有支持的。内部因素表现在中国政府正在极力打造人民币国际化，这个过程中人民币贬值是不切实际的，至少会保持稳定，略有升值。 （三）城镇化是推动未来经济增长的动力 城镇化，是目前政府努力推动的一个未来经济增长的动力。暂且不谈城镇化在推动经济增长的过程中是否会带来一些额外风险，先给定政府要推动城镇化，并立足于此，寻找投资机会。 如果量化分析城镇化与经济增长的相互关系，究竟是城镇化会推动经济增长，还是经济增长发展到一定的阶段或者改革开放发展到一定的阶段自然会推进城镇化。笔者的研究表明，两方面的因果关系都存在（见图 8） 。 1.城市化会提升中国人均

21、消费水平 首先，基础设施的完善，自然会带来包括消费、投资在内的经济增长的便利。中国各个省市的电信、交通运输基础设施的投资，本身与这些地区的消费是密切相关的。其次，城镇化会提升农村的消费水平，也能够提升已经居住在城市的但没有城市户籍的人群的消费水平（见图 9） 。目前，中国的城镇化率表面上约为 51%，然而，用户籍衡量只有 35%。不同城市的居民，以及同一个城市里有户籍的城市居民和没有户籍的农民工，与纯粹居住在农村的农民，他们的人均消费支出差异很大。笔者相信，城镇化会提升农村的消费水平，也会提升已经居住在城市的非户籍人口的消费水平。如果真正将农民工安置在城市里，他们将会释放巨大的消费。比如，他们现在可能住在老板提供的宿舍里，一百个人看一台电视机，但是如果将来他们能够自己居住，那一百个家庭至少要一百台