风险投资契约理论综述.doc

1、风险投资契约理论综述【摘要】传统的对风险投资契约理论研究主要是围绕投资者与风险投资家契约关系、风险投资家与风险企业契约关系、三方互动的契约关系展开研究。本文在总结传统风险投资契约理论研究的基础上，将其概述分为三个视角视角一基于风险契约主体的研究、视角二基于完全契约理论和不完全契约理论的研究、视角三基于风险投资契约关系两个不同阶段的研究。 【关键词】风险投资，契约理论，契约关系 20 世纪 70 年代至 80 年代中期，罗纳得科斯在企业的性质中提到了委托代理关系。后经由 Stiglitz（1974）和 Mirrless（1976）作了进一步的发展，他们认为在风险投资当中，投资者可以委托他人代理投

2、资，这就形成了风险投资契约理论，在此基础上萨尔曼（Sahlman，1990）和伯瑞（Barry，1994）对风险资本契约理论研究，形成了契约理论的深入发展。再后来，有几经发展，形成了比较完善的风险投资契约理论。基于此，笔者对风险投资契约理论综述如下。视角一：基于风险契约主体的研究。 对风险资本契约理论的最经典的理论研究始于萨尔曼（Sahlman，1990）和伯瑞（Barry，1994） 。根据委托代理理论，外部人（outsider）在投资一个企业时通常会产生两个问题，即分类问题（sorting problem）和激励问题（incentive problem） 。因此，他们将风险资本契约分为两个

3、方面，一方面是风险资本家和投资者之间的契约关系，另一方面则是风险资本家和他们投资企业之间的契约关系。 在风险投资者和创业者风险企业之间的契约关系方面，学者们的研究也主要集中在这一方面，Scherler（1990）对近期风险投资契约理论文献进行综述。同时，在实证研究方面 Kaplan and Stromberg（1997）系统研究了美国风险投资实践中的契约设计问题，并对几种主要的契约理论做了实践检验分析。 对于风险投资者与基金出资人之间契约关系的研究主要有Sahlman（1994）和 Gompers and Lerner Sahlman（1998）通过案例分析的方法研究了在有限合伙制组织中投资者

4、和风险管理者之间的契约技术以及他们之间的代理成本等问题 。Gompers and Lerner（2004）通过对419 个有限合伙制基金报酬关系的研究表明：在激励报酬和基金经营业绩之间没有明显的相关性，证实了风险投资领域学习效应。 视角二：基于契约性质的研究 完全契约和非完全契约 风险资本契约设计，一般都是在“委托代理”分析框架内进行的。根据莫里斯霍姆斯特姆条件证明：由于风险投资存在信息不对称，要使代理人在代理投资过程中选择有利于委托人的行动，就必须在契约中注明让代理人也承担相应的风险，并根据风险的大小程度得到相应的补偿。 完全契约方面：Townsend（1979）最早运用完全契约理论的 CS

5、V 分析框架，得出了存在监督成本的情况下，企业为筹集资金而发行的最优契约为负债契约。在 Townsend（1979）之后，Diamond（1984） 、Bolton and Scharfstein （1990） 等遵从 Townsend 的分析框架，从不同侧面探讨了负债契约的激励特征。 不完全契约方面：该理论以合约的不完全性为研究起点，以财产权或（剩余）控制权 1 的最佳配置为研究目的，它必须解决不完全契约中没有注明的状态发生时，哪方拥有决策权的问题。 视角三：风险投资契约关系两个不同阶段 融资阶段契约和投资阶段契约 1、融资阶段契约方面，DalCinm Partizia Elena（1994

6、）认为，风险资本融资市场的效率受信息不对称现象影响。有学者认为，只要信息不对称现象被克服，市场就能恢复效率。Sahlman，WillialnA（1990）指出，20 世纪 80 年代后，美国风险投资机构的典型组织形式主要采用有限合伙制可以有效的克服信息不对称。 2、投资阶段契约方面，对投资阶段的风险投资契约的研究非常多，主要集中在风险项目评价及决策、控制权安排、契约金融工具的选择等方面。 2.1 风险项目评价及决策 对风险项日的评价是风险投资家选择和签订投资契约的前提。Brun（1984）在定性阐述评价的基础上将评估指标划分为五个范畴：市场吸引力、产品差异度、管理能力，然后根据专家赋值法得出风

7、险项目的风险大小。而 RDss，aretLeeHamel（1987）的研究表明，风险投资家在评估业务计划时，重要程度从大到小排名为管理、营销、研究与开发、财务与生产。 2.2 控制权安排 Chan，siegel 和 Thakor（1990）指出， “控制权意味着控制方需要花费成本以便取得决策的权力。如果创业企业家保留控制权，其所获得的支付取决于他的经营水平。这样的契约设计会导致较高技能的创业企业家将发挥更多的努力” 。Marx（1998）认为，风险投资家有巨大的激励不去干预。如果使用股权契约，那么风险投资家干预的程度及其有效性就取决于其持有的股权的大小。 2.3 契约金融工具的研究 从理论上对

8、风险投资契约工具的研究非常多，比较成熟的有NeherDanVinctor（1994） ；JeeyJ.Ttester（1998） ； Lifesmann（2000） ；Ziyou，Yu（200l）等人的研究。他们的研究结果从不同角度表明，可转换优先股是最优的风险投资契约形式。Yuk-SheeChan（l990）提出了一个风险投资家和创业企业家之间的“两期代理模型” 。而 matta（l999）则指出，如果风险投资家的货币投资较少他将容易得到普通股，创业企业家得到优先股，这种设计可以更好地激励风险投资家。 参考文献： 1刘明辉. 契约理论视角下的风险投资治理机制研究d. 四川大学博士论文， 2009. 2陈学华. 风险投融资金融契约研究d. 西南财经大学博士论文，2006. 3冯宗宪，谈毅，邵丰. 高技术风险投资契约理论研究述评j.预测，2006（2）. 4Bergemann D， Hege U. Venture capital finance， moral hazard， and learing. Journal of Banking and Finance . 1998.