1、公募该不该玩俄罗斯轮盘赌？在获得 1978 年奥斯卡最佳影片、最佳导演等六大奖项的电影猎鹿人 （The Deer Hunter）中，有一个让人看后忍不住冒冷汗的残酷片段。 俄裔青年迈克尔、尼可和斯蒂芬应征参加越战，后被越军俘获，在带刺的铁丝网和水牢里，他们眼睁睁看着越军强迫战俘玩“俄罗斯轮盘赌”游戏中，无数人自己把自己打死，而他们就是待宰的羔羊。 “俄罗斯轮盘赌”的规则比较简单：在左轮手枪的六个弹槽中放入一颗或多颗子弹，任意旋转转轮之后，关上转轮。游戏参加者轮流把手枪对着自己的头，扣动板机，坚持到最后没有被打死的算赢，赢者将收获大把大把的钞票。 而这个残酷的游戏并非只是电影情节，在笔者看来，今
2、天的中国公募基金就有人在玩着“俄罗斯轮盘赌”游戏。 左轮手枪还没有走火 以近期爆红的中欧中小盘为例。在该基金的左轮手枪里，子弹是地产股。 其基金经理王海，有 10 年证券从业经历，2009 年加入中欧前，曾在中海基金担任专户投资经理，去年 1 月份正式担任中欧中小盘基金经理。中欧中小盘开始建仓地产股在 2011 年四季度，当时地产板块占基金净资产的 33%，相比当年三季度的 4%来说，加仓幅度不小。 当时，地产股刚刚经历了一轮大跌，地产股指数平均为 1073 点。虽然后来经历了 2012 年 3 月份的大跌，但该基金仍获利不少，目前地产股指数为 1380 点，可见中欧中小盘的地产股建在了 20
3、08 年以来的最低点。从 2012 年的一季度到四季度，中欧中小盘基金地产股比重一直在逐渐提高，比例分别为 47%、57%、60%和 62%。能看得出，即使在地产股大跌的三季度，该基金地产股仓位还在上升。 这些都告诉我们，基金经理对地产股非常看好，而且基本上逢低就加，这值得称赞。笔者也跟中欧基金公司就此交流过，并佩服基金经理敢于坚持自己的判断，挺过了 2012 年三季度地产股的大跌，并赢得了全年亚军的殊荣。 市场需要有独立判断的基金经理，笔者也并不认为地产股目前有多坏，但对于该基金的风险，笔者在去年年底发表的2012 公募年度十佳：景顺长城余广夺冠，第二名赌性太强中就曾提及。 因为对于一个中小
4、盘基金，把近七成的股票仓位放在富有争议的地产行业上，是否是理性行为？是否符合公募基金组合投资分散风险的契约要求？ 本月 1 日收盘后，国务院发布“国五条”细则，随后的第二个交易日，地产股暴跌，145 只地产股中，50 只个股跌停，基金业绩也随之大起大落，中欧中小盘跌幅超过 9%。 这并非说笔者具有先见之明，一个显而易见的问题是，公募产品是风险管理第一，还是超额收益第一？这可能是个鸡生蛋蛋生鸡的问题，也并非非要有个答案。 信托契约算什么玩意 如果这是一只行业轮动基金，或者是一只房地产行业基金，那这些问题就都不存在，因为投资者在购买该基金时，就能了解到自己买的是什么，但问题是，这是一只强调组合收益
5、的全行业基金。 但中欧基金公司的相关人士并不承认基金经理的做法违反了契约。因为在投资领域，尤其在信托投资领域，最缺乏的就是信托契约，这从大多公募产品设计的模糊表述以及基金经理飘忽不定的投资风格上有集中的体现。 但“一个巴掌拍不响” ，与基金经理缺乏契约精神一样，投资者也并没有意识到自己在购买基金的时候，其实等于与基金公司签了一份信托协议。 在现有的法律全框架下，中欧中小盘的做法，没有违法，似乎也没有违规，而且基金经理重仓地产股也得到了包括基金公司总经理、董事长、投委会的默认。因此，即使左轮手枪走火，也不是王海一人的责任，更重要是与一个公司的风控制度、一个公司对风险的敬畏程度有关。 关于该基金的
6、做法是否有悖契约精神，我想，公募基金在制订这样一个模糊契约的时候，已经对未知的麻烦在文字上做了必要的处理，解释权掌握在他们手里。 即使这样，笔者还想说明一点：该基金在契约中，其实已对行业风险控制措施做出了相应的承诺，由于版面有限，简单归纳为以下三点： 其一，风险分散。重点参考基准的行业配比关系。基金在决定新兴行业与传统行业的配置比例时，重点参考基准指数中对新兴行业与传统行业的配置关系，基于该指数的行业配比可以分散由某一类行业带来的非系统风险。 其二，降低风险。建立科学的、系统化的行业配置策略，在考虑新兴行业内部各子行业的配置时，基金构建并运用一套系统化的行业筛选策略框架。这套系统化的方法能够降低在个别行业选择时的风险。 其三，风险规避。以相对价值为基础进行行业轮动，规避或降低个别行业波动或市场对个别行业的暂时性偏好而带来的风险。 可见，超常规配置地产股，与基金契约里有关行业风险控制的承诺相去甚远。虽然，现在左轮手枪还没有走火，但在投资领域，人们永远高估自己，并心存侥幸。
