华尔街的“新炼金术”.doc

1、华尔街的“新炼金术”几百年前，当时的科学家和哲学家不断尝试把廉价的基础金属变成贵重的黄金和白银，这就是所谓的炼金术。现在，华尔街的银行家也在努力尝试实现类似的“奇迹” 。 这就是所谓的“抵押品变形” ，该项新业务现在已经成为了银行业罕见的增长亮点。新的监管准则和不断增加的竞争压力不断蚕食银行业的利润，这项新业务有望改善银行的盈利能力。 抵押品“变形记” 所谓的“抵押品变形” ，也就是把风险相对较高的资产转变成表面上更安全的资产，这类业务已经受到了监管者的关注。 总的来说，面对专门为账面总值超过 640 万亿美元衍生品市场设计的新监管规则带来的挑战，银行已经找到了新的赚钱机会。新监管规则的原意是

2、，为了降低处于金融危机核心地位的衍生品市场风险。一些金融专家认为，把次贷切片分层这一可怕的金融创新想法，鼓吹了金融泡沫并导致其最后爆破。他们现在开始担心， “抵押品变形”这项新业务最终只是隐藏了风险，而并没有真正转换风险这可能降低了监管新规的实际效果，更讽刺的是，新规可能促使了这种新业务的出现。 美联储官员 Jeremy Stein 上月表示，抵押品变形“就是监管新规制造的可能快速发展的业务，因此我们必须特别谨慎地对待。 ”这是美联储第一次公开警告这项新业务的风险。 然而，在金融产业里，抵押品变形只会简单被看作是满足监管新规要求的工具。变形的过程是这样的，银行会帮助基金以非流动性证券作为抵押，

3、换取流动性更好的资产，然后基金就可以利用这些资产用于支持它们的衍生品交易。 世界上最大的资产管理公司贝莱德的电子交易和市场结构联席主管Supurana VedBrat 表示，预计贝莱德将需要大量的高质量抵押品满足监管新规下的衍生品交易。她正在寻求帮助，满足对不断增加高质量抵押品的需求。 华尔街的金融机构，包括美国银行、高盛和摩根大通已经准备好提供帮助。这些银行计划创造足够多的衍生品，满足客户的抵押品交易需求。 纽约梅隆银行全球抵押品服务副主席 Ms Chakar 表示，对冲基金、保险公司和资产管理公司对抵押品变形业务都充满了热情。 今年开始，很多国际监管者都要求这些保险公司和资产管理者通过所谓

4、的中央清算方式完成衍生品交易。监管者认为，在交易双方之间设立一个中央清算对手方，可以提供一定的损失缓冲空间，保证一方出现违约时衍生品交易的安全。 为了保证中央清算者不受市场动荡的冲击，持有衍生品合约的客户必须向中央清算者提供一定数量的抵押品。抵押品的形式一般是国债或现金，这样的证券才足够安全，降低中央清算者自身的风险。 衍生品市场究竟额外需要多少抵押品，已经成为一个热门的争论。市场的预计从 5000 亿美元到 10 万亿美元不等。因为很多银行和交易商一直在滥用抵押品，比如说用 CDS 来对赌其它金融机构的命运，数以千计的企业和基金一直依赖利率互换或货币互换这样的衍生品。 巴黎银行抵押品管理主管

5、 Hlne Virello 表示：“我们认为新增的抵押品需求会有几万亿美元，但实际上，没人知道真实的数量，因为这是由很多因素同时决定的。 ” 这种金融炼金术的内涵甚是简单，把不合格抵押品转化成中央清算者接受的抵押品，只需要利用银行的回购操作就能实现。回购操作通常是用证券换取现金。前高盛抵押品经理表示，这并不是什么新东西，只是换了个“包装” 。 在一个普通的交易中，一家保险公司会拿着低信用等级资产（比如说垃圾债券）到一家银行寻求帮助。这家银行会在回购市场借出这些垃圾债券对手方通常是另一家大银行，换取政府债券或现金。那么这家保险公司就能利用这些政府债券或现金支持它的衍生品交易。 提供变形业务的银行

6、会向客户收取一定的费用，同时对客户的资产附加一定的折让。对风险较高的抵押品，比如说垃圾债，银行会附加较大的折让。抵押品变形业务中的折让率可能跟中央清算所要求的折让率不一样，因为银行会自己衡量该业务的风险。 关于抵押品变形业务能给银行业提供多少额外的利润，现在还没有可靠的估计。但据摩根士丹利和顾问公司 Oliver Wyman 的报告，抵押品变形带来的收入“很可能抵消引入监管新规带来的大部分损失” 。 风险守恒？ 银行表示，它们或许无法承担引入抵押品变形业务可能带来的更大风险。如果银行持有太多的低质量资产，将消耗其资产负债表的一大部分，这会损害银行原本的业务。 客户可能会发现更简单廉价的方法，

7、“重组”他们的投资组合，释放更多的合格抵押品。摩根大通上周告诉客户， “优化”现有抵押品的成本，只有把 3 月期美国公司债变形为 3 月期美国国债成本的 1/10。 如果银行不愿意或没有能力提供它们客户所要求的抵押品变形，其它金融机构也可以加入包括历史上最厌恶风险的贷款者，比如说养老基金。 纽约梅隆银行执行总裁 Gerald Hassell 表示，并不是所有的变形业务都发生在该银行的资产负债表上，他们也可以扮演第三方中介的角色。那些持有大量低收益高质量证券投资组合的基金，可能会希望借出证券来提高回报率。一些主权财富基金和资本充足的养老基金可能会进入这个业务，为该市场提供更多的流动性。 但一些银

8、行家担心，越来越多抵押品提供者进入这个市场，可能会在金融市场形成潜在的系统性风险。 一个匿名的高级银行家表示：“如果越来越多的影子集团加入这项融资业务，它们并不知道其中的风险，也不会计提足够的折扣率，那么这将可能给金融系统引入更多的系统性风险。 ” 抵押品变形业务的风险在于，可能制造更长更复杂的抵押品链条，当抵押品的市值开始下跌，也许就会引起一个自我毁灭的恶性循环。 美联储官员 Stein 警告，参与抵押品变形的投资者可能最终会面对“恶性地追加保证金” 。比如说，一家保险公司把垃圾债变形成美国国债，如果垃圾债的市值下跌，该保险公司就不得不提供更多的现金维持抵押品变形，或开始平仓所持的衍生品交易

9、头寸。 专注于抵押品问题的 IMF 经济学家 Manmohan Singh 担心，银行可能会操纵它们的法定资本要求，提高这些新业务的利润水平。如果市场大跌，这些银行可能也难以幸免于难。 Singh 表示：“不可能没有成本地把 BBB 评级的资产变形成 AAA 评级的资产。如果银行大量从事这种业务，将会使风险加权资产水平大涨。我认为，这是监管者应该关注的问题。 ” 现在，包括巴克莱、花旗、德银和道富银行的大型银行正在准备提供这项新业务。最近美联储的调查显示，超过 2/3 的大型银行与客户谈论了关于抵押品变形的业务。养老基金也表示，他们正在讨论借出所持安全资产的可能性。 高盛的 Lake 补充道，这样下去，希望管理整个金融业的监管新规可能无意识地制造出一个更不透明的重大风险。 （本文来源：FT，莫西干译）