货币政策：革命尚未成功.doc

1、货币政策：革命尚未成功宏观经济学中，货币政策总是与失业、通胀紧密联系在一起，它被认为是平衡失业一通胀两难问题的主要手段之一。但冥冥众生之中最善于学习的人类，至今也未找到能够完全解决这一问题的方法。2008 年经济衰退爆发后，各国央行使尽浑身解数。换来的也不过是轻微复苏的经济与日益严重的货币问题。人们不禁要问：革命未竞之功，何时能竟？ 经济危机后的学习：每次都晚一步 货币政策实践的每一次进步，都来自经济领域的一场灾难。从 20 世纪 30 年代的大萧条可以看出，货币问题绝非小事，通货紧缩有可能带来痛彻肺腑的经济衰退。从 20 世纪 70 年代的通货膨胀能够知道，通胀是一种货币现象。可以通过适当的

2、货币政策加以控制。但在本轮全球经济危机中，很多人都有这样一种感觉：尽管灾难正在亦步亦趋地慢慢走向尾声，但很多央行的政策制定者们还远未认识到自己为何遭遇失败，也不知道如何在将来做得更好一点。 尽早认识到经济危机的天性，可以让政策制定者们更为迅速地改弦更张，避免引来更多的痛苦。但问题是，货币领域的教训从来不曾被快速吸取。1932-1933 年，各国政府小心试验再通胀，终于在长达 4 年的衰退之后迎来了复苏。但美国在收紧货币政策之后的 1937 年再度陷入衰退，只有在其货币政策服务于战争需求之后，经济衰退才被真正击退。一直要到战争结束后的 10 年里，经济学家才开始厘清货币收紧、通货紧缩与经济衰退之

3、间的联系。到米尔顿弗里德曼和安娜施瓦茨出版其名著美同货币史时，时间已是 1963 年。 20 世纪 60 年代，通胀率开始了长时间的持续攀升。到 70 年代，富裕国家的通胀率达到了两位数。但直到 80 年代，各国政府才开始通过货币紧缩挤出通胀。当时，知识界的努力要比政策领域的试探先行一步货币主义的拥趸和理性预期理论的支持者们已经对恶性通胀做出了解释，但各同央行的决策者认为，用紧缩政策击退眼前日趋上升的通胀才是更为紧要的事。 最近一次全球经济危机其实始于 20 世纪 90 年代，当时日本经济陷入停滞，开始了所谓的“失去的十年” 。经济学家很快开始为日本经济把脉并提 m 政策建议，但争论的焦点却是

4、：在很多富裕国家也陷入与日本类似的经济危机时，日本经济危机是否无解。对于舆论提出的快速解决办法，各国央行只是做了小心翼翼的尝试，而且时机上已经有所延误。 “两个零”与三套观点 富裕国家的经济危机取决于“两个零” 。首先，随着央行控制利率接近于零，决策者如果继续实施宽松政策，就会面临损失。另外，随着通胀率接近于零，经济疲软与通货紧缩之间的纽带出现断裂。在通胀高企时，汹涌的失业浪潮很快就会降低价格增长的速度；而在通胀低迷时，工资与价格的粘性将钝化失业带来的影响。这样的局面将使央行无所适从。 这种迷局引起的讨论还在继续。争论的一方准备放弃货币政策自打 2008 年利率首次降低至零后，他们就一直坚持这

5、种观点。随着时间的推移，由于非传统政策工具未能带来充分就业，另一些人也加入了这一方。但就像那些认为货币政策无法阻止衰退或是抑制通胀的人一样，这伙人认为“零”意味着需要采取其他战略手段，或者干脆弃械投降。 另一方是机械主义者，他们认为央行的大框架是对的，只是需要找到一些新的政策工具。在他们看来，如果通胀率降至目标以下，而主要的政策利率接近于零，则应该着眼于长期利率，将其降至零；如果只是需要给经济注入更多的活力，则央行可将注意力转向民间贷款和证券利率，将其降至零。 这一方的观点赢得了日本的青睐，日本央行于本世纪初首次推出了量化宽松政策。而在应对 2008 年大衰退的后续影响时，其他富裕国家也采纳了

6、这种观点，美联储和英格兰银行都在其标杆利率降至近零后发起了量化宽松。 也有人强调预期。也就是说，货币政策立场取决于市场对央行在变动的经济环境中做出何种反应的预期这在央行业务中并不是一个能够引起争议的话题。但这也意味着，通过告诉市场哪些因素有可能在将来引发利率上升，央行可以无需调整利率就收紧或放松现下的货币政策。这种观点在过去两年中占据上风。自 2011 年起，美联储在其政策通报中列入了利率上升的大致预计时间。同年 8 月，该通报称利率有可能在 2013 年年中以前保持低位。12 月口风改变，声称利率将随经济变量变动比如失业率和通胀水平。美联储认为，如果通胀预期高于其目标（2%）的幅度不超过 0

7、.5 个百分点，则利率将保持低位，直到失业率降至 6.5%以下。英格兰银行近期也采取了类似手段如果未来两年通胀预期高于 2%的幅度不超过 0.5 个百分点，且金融系统保持稳定，则其主要的政策利率将不会提高，量化宽松也将持续到失业率降至 7%以下。 “预期”论获得决策者青睐的原因在于：央行对量化宽松的风险一收益均衡估计一直在恶化，银行家们似乎对政府债券更感兴趣，而对回购印象稍差，并且不愿听到人们对量化宽松副作用的抱怨比如扭曲金融体系，或是导致恶性通货膨胀。 脚下的路，依然艰难 尽管充分需求和稳定通胀之间的关系似乎已被质疑，但西方国家的央行人士仍未更新其理念。当然他们也进步了一点，随着失业和通胀走

8、向上限，他们正逐渐认识到：除了通胀率所包含的需求信息之外，还有另外一些相关的需求信息。但这种进步并不彻底，他们仍将高水平需求定位于控制通胀的目标之下。 全球范围内，仍在上升的通胀率意味着经济正在接近其结构强度极限：增长已经开足马力。在这一水平之上增加需求只会过犹不及，而任何无法确定结果的增长都只会加剧通胀。 人们需要一个可替代的经济计量体系。名义 GDP也就是以美元计量的经济生活中全部的开支和收入，一直是西方央行用以衡量经济的指标之一。很难想出另一个指标，能比用年度美元开支衡量经济总需求更好。 名义 GDP 的支持者们认为该指标有着很明显的好处：一是几乎没有货币政策混乱现实情况的风险，比如眼下

9、这种需求未被通胀完全反映的情形；二是通过以需求而非通胀定位市场预期，可以显著缩短经济周期；三是着眼于名义 GDP 可以更好地对供应动荡加以管理，在经济受到短缺困扰时提示实施宽松政策，在经济生产过热时提示实施紧缩政策。从眼下的情形看，如果从名义 GDP 视角人手，则应实施货币宽松政策，央行应该着力解决需求不足的问题。 名义 CDP 在西方银行中仍有市场。变动的通胀目标调整近似于或可被调整为名义 GDP 目标。很明显，美联储和英格兰银行将失业限值纳入政策考量，就是承认通胀目标调整可以奏效。但这两家机构都没有采纳名义 CDP 目标中最为重要也最为强力的部分：容忍甚至追求更高的通胀，同时不放弃名义锚货

10、币政策。 如果说现在的变革最终趋向名义 GDP 目标，这话有点武断，尽管事实可能就是如此。将通胀目标调升到 3%-4%并且转向更为灵活的目标调整，可能会成为西方银行的一种选择。更为激进的理念，比如转向电子货币这样政府就能采用负利率，也可能最终赢得支持。另一种可能则是，加强财政政策对经济周期的反应灵敏度。 央行该做什么 尽管大量的远期货币政策在过去五年内问世，但惨淡的现实似乎仍未被进一步认识到在更高的通胀和负的名义利率之下，富裕经济体将继续承受代价沉重的需求、产出和就业不足。 当然，这认识已经对央行产生了一定影响。即便央行未被不断上升的通胀率吓到，人们对高通胀或负利率的强烈反感也在不断增加。但让人们感到不舒服的是，通过这种手段，西方世界的确已在某种程度上实现了经济复苏。 央行的职责并不是公众想要什么，他们就给什么。央行承担着在通胀高企时制造失业的责任，也有权利在遇到减少周期性失业的良机时（就像现在）随时制造通胀。但现在，央行却把自己限制在了仅仅提供无需制造通胀就能提供的就业机会上。