演化视角下的中国证券市场制度缺失研究.doc

1、演化视角下的中国证券市场制度缺失研究摘要制度是约束证券市场效率的外部条件。我国证券市场不是自然演变而是政府强制性制度变迁建立的。通过行政手段在短时期可以将证券市场的基础设施以及制度框架建立起来，以政府强制建立的制度体系及行政契约关系替代市场自然法则，实现证券市场超常规的发展。但从长期看，政府主导市场制度会与市场机制发生冲突，导致资源配置机制与市场激励机制不能有效发挥作用。因此，当市场规模发展到一定阶段时，就需要借鉴证券市场自然演变的制度模式，完善证券市场非正式制度和外部环境，实现证券市场由政府主导向市场主导的转变。 关键词证券市场制度；政府主导；市场机制；自然演变 中图分类号F831.5 文献

2、标识码A 文章编号1006-5024（2013）07-0168-04 作者简介丁宏术，洛阳师范学院商学院副教授，经济学博士，研究方向为金融证券。 （河南洛阳 471022） 我国在改革开放不久就引入证券市场为我所用，经历了 20 多年的快速发展，为经济社会作出了巨大贡献，但也积累了许许多多诸如资金效率不高、对公司外部约束机制不完善、投机气氛浓厚等问题。从制度经济学的研究方法来看，我国证券市场出现的问题正是制度演化路径不同而引起的。本文运用制度分析的方法，从制度演化层面剖析我国证券市场运行中的问题。 一、中国证券市场的演化特征 中国证券市场并没有经历自然演变过程、具有强制性制度变迁的特征，这一结

3、论被理论界所认同。张维（2006） 、张育军（1998） 、黄复兴（2004）等从政府主导制度变迁的角度对我国证券市场制度的发展过程进行了研究，认为我国证券市场是在政府推动下，依靠正式制度、规则建立起来的。张亦春、周颖刚、许文彬（2004）在中国股市效率损失研究中以中国经济改革为背景对我国证券市场的发展历程进行分析，认为我国证券市场的发展源于经济改革和企业改制的需要。我国证券市场制度的形成与发展按时间序列分为三个阶段：1978 至 1990 年为萌芽时期（非正式制度主导） ，1990 年至 1996 年为形成时期（非正式制度与正式制度同时作用） ，1996 年以后为发展时期（正式制度主导） ，

4、分析了我国证券市场与政府行为之间的逻辑关系。概括起来我国政府之所以通过强制性的制度变迁实现证券市场的快速发展是基于以下两个方面的原因，从中也可以看出我国证券市场演化的功能特征。 （一）我国证券市场的功能分析 1.推动国企改革。上个世纪 80 年代，我国国有企业改革逐步深入，人们一直在努力寻找国有制的有效实现形式。国有企业改革在不断探索中推进，在实践中，股份制改革逐步深入，股份制公司不断增加。党的十六届三中全会决定要适应经济市场化不断发展的趋势，进一步增强公有制经济的活力，大力发展非公有资本等参股的股份制企业，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式。十六大报告进一步提出，除极少数必

5、须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展股份制经济，将股份制作为国有制的主要实现形式。为了进一步服务企业改革，1990 年 12 月，我国正式成立了上海证券交易所和深圳证券市场交易所。两个证券交易所的成立标志着我国证券市场正式形成，也是我国证券市场制度的重大变革，标志着我国证券市场从自发演变到政府主导、从为中小企业融资到推动国有企业改革、从政策引导到国家发展战略的转变。 “十四大”以后，我国政府又陆续出台了一系列制度规范，对证券的发行、交易、中介机构的运作、监管等都进行了详细的规定，使我国证券市场进入了新的发展时期。目前，我国国有企业基本完成了股份制改造，上交所和深交所上市的多数上市公司

6、，尤其是大型上市公司均为国有控股公司。 2.为企业融资服务。上个世纪 80 年代以后，中小企业快速发展，资金需求成为企业扩张的瓶颈。但随着财政金融体制改革的深入，企业资金供给不足问题越来越突出，为了解决这一问题， “股份合作制”企业应运而生。股份制改造不仅满足了国企改革的需要，也为社会资金提供了投资渠道，满足了企业资金的需求，提高了资金效率。全国统一证券市场形成以后，通过证券发行募集资金成为各级政府推动企业改革的重要手段，证券市场与企业改革紧密联系在一起。特别是 1996 年后，证券市场为国企服务的战略更加明确。证券市场清晰地打上政府为国有企业融资服务的烙印。在全国统一市场形成后 20 多年中

7、，证券市场为国企融资服务的制度特征越发明显，证券市场发行股票的数量快速增加，筹资额不断扩大，证券发行市场已成为企业募集资金的重要渠道。19962000年证券市场募集资金达到 2000 亿元以上。此后，股票发行规模逐步扩大，2000 年以后证券市场融资成为大中型企业募集资本的重要渠道，2006 年达 1000 亿元，2007 年超过 9000 亿元，2008 年和 2009 年分别达到 5000亿元和 8000 亿元以上。2009 年尤其是创业板市场开通以后，上市公司数量及融资快速上升，大型金融机构、国有大型企业中国石油、中国神华一次融资都在几百亿元以上。2011 年以来，除了通过上交所发行股票

8、以外，深交所每月都有 10 家左右中小企业通过创业板或中小板发行股票。 （二）我国证券的制度缺失的主要表现 从我国证券市场演变特征看，其制度缺失体现在以下方面： 1.缺乏自然演变的过程。发达国家证券市场经历了 200 多年的演变历史。在漫长的制度进化过程中，信用和行业自律发挥着基础性的作用，上市公司、投资者及其中介机构都面临市场自然规则的约束，市场机制及行业规范深入人心。在市场自发演变过程中，交易者的行为特征表现为理性套利，投资者的“贝叶斯理性”会使理性交易者主导市场（Black，1986） 。我国证券市场只有 20 多年的历史，在计划经济制度向市场经济制度转轨过程中，一方面市场经济的“经济人

9、”属性得到了肯定；另一方面市场经济内在的诚信与理性缺失，导致市场呈现投机特征。2.重视正式制度的作用，轻视非正式制度的作用。在上海证券交易所与深圳证券交易所成立以前，证券市场是在非正式制度主导下运行的，但市场并没有得到政府的认可，交易处于地下状态。全国统一证券市场形成以后，中央政府、地方政府与职能部门先后出台了相关法律、法规规范证券交易，证券市场运行公开化，正式制度发挥作用。从我国证券市场运行的情况看，政府出台的制度、法规对市场的健康发展起到至关重要的作用。但证券市场运行过程中，市场功能不完善，各种投机、弄虚作假、内幕交易等行为时有发生。尽管政府不断加强监管力度，但仍屡禁不止。其原因在于以信用

10、为基础的非正式制度没有正式建立起来，人们的行为没有得到非正式制度的约束，仅仅依靠政府规章制度，人们的机会主义行为很难从根本上解决。 3.重视发行市场，忽视资金效率。金融市场理论认为， “融资序列”约束上市公司的融资行为，企业并不是在任何条件下都有融资需求的。但我国证券市场发展的源动力是为企业融资服务，一级发行市场充分发展，融资功能过度发挥成为我国证券市场最大的特征。在以融资为核心的股票发行制度中，为了获得廉价的金融资源，一些企业采取“寻租” 、 “包装” 、发布虚假信息等手段发行股票，高价发行制度加大了企业融资需求，不论国有控股企业还是非国有控股企业，都要求股权融资。以融资为核心的发行制度导致

11、上市公司质量不高、融资效率低，同时企业高价发行股票的收益由二级市场将高价风险传导给普通投资者，这是中国股票市场缺乏财富功能的根本原因。 4.重视计划干预，忽视市场机制。证券市场是在完全竞争的市场经济条件下形成的，证券市场运行是宏观经济信息对企业价值体系影响的综合反映，政府的作用在于防范市场失灵和证券市场基础设施的建设。但我国则将证券市场制度按照传统的计划经济模式进行管理。在发行制度方面，上个世纪 90 年代实行指标化管理，计划指标被看成稀缺资源被行政控制，地方政府、企业和券商则通过非市场手段获取；1999 年以后，虽然取消了额度制，但股票的发行资源及发行规模、发行价格等从本质上仍然是行政控制，

12、市场机制在发行市场起不到应有的作用。在二级市场上，政府干预市场运行的传统计划经济观念表现也十分突出，特别是当证券市场成为服务经济和改革的工具以后，政府在证券市场运行中的作用不断强化，投资者行为受政府行为驱动，市场机制的作用被弱化。 5.重视上市规模，忽视市场质量。全国统一证券市场形成以后，发展证券市场上升为国家战略，国有大中型企业通过改制、重组纷纷成为上市公司，中小民营企业也通过证券市场融资，证券市场上市公司规模快速扩大。目前，两个市场的上市公司达 2000 多家，市值达到 30 多万亿元，投资者达到 1 亿多户；但另一方面，上市公司质量不高，公司治理结构不完善，中介机构运作不规范，投资者缺乏

13、投资理念，投机气氛浓厚等深层次问题制约市场健康发展。 6.重视国营及国有控股企业，轻视民营企业。我国证券发行的初衷就是解决国有企业改制中的资金瓶颈问题，不论是“额度制”还是“核准制” ，大中型国有企业都能够优先获取融资资源。2000 年以后，创办以民营企业为主的创业板市场呼声越来越高，但最终进入中小企业板、创业板的民营企业与国营企业相比只占很少的一部分。 7.重视场内交易，轻视场外交易。从证券市场演变过程看，场内交易与场外交易共同存在。我国证券市场发展之初，就是从场外交易开始的，投资者根据各自的需求选择和风险承受能力选择不同的交易市场和交易品种。但自从 1990 年深沪交易所成立后，所有的交易

14、品种都集中在深沪两个证券交易所，不在交易所交易范围的证券不能自由交易，场外交易被禁止，地方性、区域性交易市场一般不允许存在。 8.重视股票市场，轻视债券市场。上个世纪 90 年代以前，我国企业债券规模较大，许多国有大型企业和地方企业都通过发行企业债券融资。自从股票市场形成以后，企业债券发行与交易逐渐减少，不论是政府还是企业都希望发行股票，通过股票市场进行融资。其主要原因一是建立现代企业制度的需要，政府通过股份制改造和股票市场的约束，尽快扭转国有企业的形象，提高经营效益；二是发行股票降低了企业的负债率，减少了财务负担。但这种不均衡的融资方式，也助长了企业圈钱欲望，不利于社会资本的优化，甚至浪费有

15、限的社会资源。 9.重视做多机制，轻视做空机制。证券市场的做多与做空机制是主导市场均衡的两股力量，是保证证券价格反映价值、发挥市场功能的交易制度。我国证券市场的做空机制不够完善，原因在于无论是中央政府还是地方政府，都把证券市场看成是为企业服务的工具。注重实物交易，忽视做空机制。随着市场规模的扩大，证券市场功能要充分发挥，双向交易机制也越来越迫切，但做空制度在证券市场运行中的作用还没有完全体现出来。 二、中国证券市场演化的制度缺失思考 在现代经济体系和管理实践中，制度分析的方法越来越被人们所重视。诺斯认为“制度是个社会的游戏规则，更规范地讲，它们是为人们的相互关系而人为设定的规则” ，制度的功效

16、在于提高经济效率、降低交易成本。制度形成中的两条路径自然演变和人为设计是相互关联的。正式制度的形成必须依靠国家的权力，所以政府往往是制度供给的主体。自然演变是制度形成的内在动力，正式制度发挥功能的前提必须是具有以自然演变为条件的非正式制度基础，政府的制度设计不能脱离非正式制度的发展规律。在证券市场发展的历史上，发达国家证券市场是在自然演变的过程中逐步发展起来的，市场自发的力量起着决定性作用，政府在市场发展的过程中强化市场的力量，将市场内在规则上升为正式制度。我国证券市场没有经历自然演变过程，由政府直接充当证券市场制度供给的主体，政府主导的制度变迁是证券市场演化的决定力量。由于自然演变的证券市场

17、与政府主导的证券市场内在运行机制不同，二者在市场发展过程中面临不同的成本与收益。 我们可以通过以下模型（政府强制制度变迁的证券市场制度与自然演变证券市场制度效率模型图）分析不同路径演变的证券市场制度成本与收益。图中横轴表示时间序列或者市场规模，纵轴表示收益、效率和成本。C1 为政府强制制度变迁下证券市场的边际成本曲线，c2 为自然演变条件下证券市场的边际成本曲线，E1 为政府强制制度变迁下证券市场的边际收益曲线，E2 为自然演变条件下证券市场的边际收益曲线。自然演变条件下证券市场的边际收益曲线向右上方倾斜，其边际成本曲线向右下方倾斜，表示边际收益随着市场规模的扩大递增，边际成本随着市场规模的扩

18、大递减。政府强制制度变迁证券市场的边际收益曲线向右下方倾斜，其边际成本曲线向右上方倾斜，表示边际收益随着市场规模的扩大递减，边际成本随着市场规模的扩大递增。M 点为临界点，自然演变证券市场在 M 左边边际成本大于边际收益，右边边际收益大于边际成本；政府强制制度变迁证券市场则相反。模型说明通过强制性制度变迁建立的证券市场短期收益高、成本低，但随着市场规模的扩大受益不断降低，成本则不断增加；自然演变的证券市场正好相反。 强制制度变迁建立的证券市场短期收益高、成本低，长期成本高、收益低。其原因在于通过政府手段及行政干预可以在短时期内迅速地将证券市场的基础设施以及制度框架建立起来，以政府强制建立的制度

19、体系及行政契约关系替代市场自然法则，实现了证券市场跨越式的发展，解决了证券市场在长期自然演变过程由于人们的机会主义倾向和信息不对称而产生的道德风险等市场失灵问题，实现了资本的快速积累及证券市场的超常规发展。图中表现为在市场初期边际收益高、成本低。尽管政府主导的证券市场制度能够对资金进行非均衡配置，能够在市场发展初期迅速建立起证券市场运作制度，并取得高效的市场收益，但随着市场规模的扩大，政府主导市场制度的问题就会暴露出来，政府行政干预的运作机制与证券市场自身的运行规律发生冲突。证券市场需要在完全竞争的环境中完成价值体系的构建，投资者在市场机制作用下规范自身的投资行为，而政府行为干扰了市场机制的运

20、行，导致资源配置机制与市场激励机制不能有效发挥作用。再加上市场主体缺乏市场内在的非正式制度的约束机制，产生低效率融资，造成金融资源浪费。在图中表现为边际收益曲线向右下方倾斜，边际成本曲线则向右上方倾斜，说明政府主导强制性的制度变迁。随着市场规模的扩大，市场效率逐步降低，成本在不断增加，图中市场规模较小时，成本被收益掩盖，但扩大到 M 时，市场问题暴露出来。 自然演变的证券市场制度短期收益低、成本高，但长期收益高、成本低。在市场发展初期，人们对证券市场还没有准确的认识，市场一直处于博弈渐进的过程，外部性及市场失灵等问题也困扰着市场的发展，证券市场发展缓慢，效率低。但完全竞争的市场机制为市场规则不

21、断完善创造了条件，健全的公司治理结构对经营管理者的替代机制保证上市公司的规范运作，公司财务制度的公开和透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，提高了投资者对市场的理性预期，这有利于证券市场的良性循环。在市场渐进的过程中，市场机制也在不断地发挥作用，市场主体受非正式制度约束、相互博弈的结果使其行为不断趋于理性与规范，交易成本逐步降低。因此，从长期看以自然演变为基础的证券市场制度以及证券市场所具有的内在投资及价值发现的运行机制会不断强化证券市场效率。从图形看，当市场规模发展到 M 点时。其市场效率就开始体现出来。 我国建立证券市场的初衷是为经济改革和发展服务，基本思路是通过证券市场充分利用金融资源，为经济快速发展提供资本支持。因此，我国在证券市场制度安排上采取的是强制性制度变迁，这种依靠政府出台正式制度建立起来的证券市场在发展初期显示出巨大的威力。我国证券市场在不到 30 年的时间里，走完了西方国家 200 多年发展的历程，这充分体现了政府主导制度变迁在证券市场中的效率。但另一方面，当市场规模发展到一定阶段时，如果要继续保持市场效率，就需要借鉴证券市场在自然演变过程中的制度规范：一是转变政府行为方式，逐步实现证券市场由政府主导向市场主导的转变，让市场机制在证券市场中充分发挥重要。二是加强信用制度建设，让信用、道德规范等非正式制度成