律师视角：如何设计earn—out条款.doc

1、1律师视角：如何设计 earnout 条款【摘 要】在融资难度较大的资本市场环境中，如果公司并购的目标公司将存续经营，而买卖双方对目标公司的估值出现一定差异时，设计出双方均可以接受的 earn-out 条款是一次并购交易能否最终成行的关键。买卖双方虽然立场不同，但防范风险、控制成本是彼此共识。因此，律师在主导并购合同设计时综合考虑交易目的，选取恰当的 earn-out 变量，将会有效地终降低出现纠纷的风险。 【关键词】公司并购；条款；律师视角 一、引言 在公司并购市场中，常见有两类投资人：同业企业，包括竞争对手和上下游企业；另一类是不参与实业的风险投资人，他们进行并购，要么是发现目标企业发展势

2、头良好，但缺乏资金，想要分一杯羹；要么是目标企业运转困难，打算贱价出售，想捡个便宜。当目标公司是中小企业时，对企业的估值显得尤为困难，很多时候需要用一些财务工具来填平双方的估值差异。 投资人将并购对价分期支付，在交割日仅支付首期款，而根据目标公司在交割日之后一段约定时期内的盈利表现，来决定是否支付，以及支付多少剩余对价，是一种延期且或有的支付方式。或有支付是否触发，取决于在约定的某特定日期之时，目标公司的财务状况是否达到约定的水平，而具体支付多少，则根据目标公司的业绩来带入约定的财务公式2进行计算决定。在货币银行学的体系下，依据公司未来盈利能力调整支付额的财务工具被称为 earn-out，实践

3、中，使用最多的 earn-out 变量是营业收入或净利润。 首期款的支付多寡在商业实践中参差不齐，最传统的情况是支付20%-80%。有时候，双方约定并购价款已经全部支付，earn-out 条款被看作一种额外支付，是对目标公司的一种激励政策；也有时候会出现零首付，这一般被认为是一种投资意向书，或是附条件的投资协议，根据目标公司的营收表现来决定投资数额。情况还可能反过来先支付所有价款，如果目标公司的营收没有达到约定数额，需要返还投资款，这在实践中又常被称作“对赌协议” 。 从法律的视角出发，这些各式各样的 earn-out 条款，都面临着类似的法律风险或有性所带来的争议可能性，因此，作为投资协议或

4、并购协议的主要负责人，律师对 earn-out 条款的设计，不仅要符合法律的明文规定，还应当理解其中的商业内涵，本文试图在这方面提出一些建议。 二、影响 earn-out 条款适用的因素 并非所有的公司并购都会采用 earn-out 条款，实践中是否使用earn-out 条款主要取决于三个方面： （一）投资目的 当投资的目的是收购目标公司资产，对其资产进行消化溶解，力图快速实现买方和目标公司的融合，或快速将目标公司的资产进行处置变现时，并购协议中一般不会包含 earn-out 条款，因为只有这样才能使买3方拥有最大程度的自由来开展整合或处置工作，而避免 earn-out 条款要求目标公司独立核

5、算所带来的限制。 （二）估值差异 在估值环节，当买卖双方出现严重分歧，但双方又都期望此次交易能够继续进行的时候，Earn-out 条款扮演了填平买卖双方的估值鸿沟的角色。当买卖双方对目标企业的估值差距在 20%-80%之间的时候，双方难以通过进一步的谈判达成彼此都可以接受的全额固定支付，因此往往会引入 earn-out 条款。 （三）宏观资本市场环境 在资本市场的严冬期，企业获取贷款变得困难，运营困难，有企业不得不在并购市场寻求买主。而投资人自身获得贷款的难度也相应增大，会进一步压低收购价格，推迟付款时间。因此，投资人往往会坚持要求采用 earn-out 条款。而急需套现的卖方在缺乏活力的市场

6、中处于被动，往往不得不在接受 earn-out 条款或无法出售公司之间进行选择。 而在宽松的市场环境中，企业存活机会更多，而当他们决意出售公司时，也有更多机会择优而为，尽量争取全额支付。同样，买方获取贷款更加容易，因此也有动机避开 earn-out 条款：毕竟，支付条件的实现与否，义务的履行情况，都存在不确定性，考虑到争议发生的可能性和解决成本，在估值差距并不离谱的前提下，避免 earn-out 条款对于买方而言也不失为一个合理的选择。 三、设计 earn-out 条款的细节要求 当使用 earn-out 条款成为必然，买卖双方可能会对如何确定 earn-4out 触发线存在较大分歧。通过事前

7、的周延分析来预测不同的情形下可能发生的不同后果，并做好相应的预案，体现了律师的商业判断，是律师的工作中附加值最高的部分。 （一）中立视角 买卖双方可能会对 earn-out 变量的内涵产生分歧。例如，是用营业收入还是用净利润，收入是指 EBIT 还是 EBITDA，跨国交易中应适用哪国的哪种会计准则等，都存在发生争议的可能。预先确定 earn-out 变量的内涵是 earn-out 条款的重要内容。 需要注意的是，当目标公司处在一个新兴行业时，行业的未来盈利能力也许不够明确，甚至整个行业的盈利可能仅存在长远规划之中，在这样的情形下，必须确立长短适合的 earn-out 合约期。当约定的 ear

8、n-out 的合约期相对较短时，选择收入或利润来作为 earn-out 变量的内涵也许不容易实现商业公平。因此，在确定 earn-out 变量内涵的时候，律师可以建议使用特定的“商业计划（business plan） ”或“财务环比指标（financial benchmark） ”来作为 earn-out 变量的内涵，以此来替代僵化的收入或利润等财务指标。这样，目标公司就不需要为了在 earn-out 合约期内实现短期利益的最大化而影响企业的长远发展，而只需要保证企业发展符合双方约定的商业计划，或在行业横向对比中保持领先或实现对竞争对手的超越，即可触发 earn-out 约定的或有支付。这样的

9、约定有利于买卖双方的长远发展。 （二）卖方律师视角 买方控制目标公司后，就有动机在短期内处置目标公司的资产，或利用目标公司的资产进行新的远期投资，以5便在 earn-out 合约期届满时使得 earn-out 变量最小化，而需要等到earn-out 合约期届满之后再收获远期投资的收益。因此，在 earn-out 条款中必须明确约定合约期内买方对于处置目标公司资产的权利限度，以及行使权利的正当程序，甚至可以约定，当出现买方不当处置目标公司资产的特定情形时，应当相应地调低 earn-out 触发线。 并购完成后，一旦目标公司不再作为一个运营实体而存在，获取独立核算的财务数据也就变得异常困难，最终也

10、许会导致空有美好设想的earn-out 公式而无法取得正确的 earn-out 变量的情况。因此，应当约定在 earn-out 合约期内严格区分两个企业的运营管理，独立核算目标公司的财务指针，并用严格的违约责任加以限制。例如，若发现两个企业的财务核算混同，则一概做不利于买方的推定，并赋予卖方随时的探视检查权和独立聘请外部审计对整个合约期的目标公司运营和财务报告进行审计的权限，约定当发现买方违规时承担赔偿性违约金，并承担审计费用。 （三）买方律师视角 在为数不少的交易中，买方会希望目标公司的重要技术人才或特定管理人才在并购交割日后留任，或至少在过渡期内留任，以确保目标公司的持续盈利能力，因为优秀

11、的企业家和管理者是一个企业中最宝贵的财富。在这样的情况下，一旦留任的目标公司人员与 earn-out 条款存在利益牵连，那么他们就可能会在 earn-out 合约期内缩减运营开支，回避常规商业风险，减少研发费用等，进行保守经营。力图使 earn-out 变量在 earn-out 合约期内实现最大化，但是这样的保守经营一旦过渡，则可6能会损害目标公司的长远盈利能力，损害买方的利益。因此，限制留任人员的在目标公司经营过程中的决策权，让他们在贡献个人能力以保证企业短期持续稳定盈利的同时，又无法影响买方决策层对目标公司长远发展所作的规划。例如让原管理人员不再担任领导职务，转而承担顾问的工作。这样的雇佣

12、计划本身已经超越了 earn-out 条款设计的范畴，但理解这样的制度安排对实现完善的 earn-out 条款设计大有裨益。 商场瞬息万变，若原本的并购目的是要并购之后的目标公司独立存续，但并购交割日之后买方才发现目标公司的独立运营的并不符合企业的长远战略发展，但 earn-out 条款的存在会限制他们对目标企业的整合，因此对 earn-out 条款设置提前买断的机制就显得至关重要。可以根据earn-out 条款约定的或有支付总额和 earn-out 合约期的时间跨度为常量，助于买方根据自身的营业发展进行调整。 以买方欲意买断的时间节点作为新的变量来设计买断支付的公式，目的是为了提前确定好买卖

13、双方都能接受的买断方案，有 参考文献 1 李曜.绩效支付合约在中小企业收购兼并中的运用J.证券市场导报，2004 年 9 月，71-75. 2 SHERMAN， Andrew J. Mergers & Acquisition from A to Z. Amacom， 2010.at 208-209. 3 BLACKHARD， Kimberly S. Handling earn-outs in business acquisitions. 6 Business Law Today， 1996-1997， 59-62，at 60. 作者简介：汪早（1986.01- ） ，男，中国政法大学中欧法学院法律7硕士。