上市公司并购中少数股东利益保护制度研究.doc

1、1上市公司并购中少数股东利益保护制度研究摘 要 上市公司并购有助于提高公司资本的运营效率，实现公司资源的合理流动与优化配置，避免公司资源的不必要浪费。虽然在并购过程中少数股东一样享有者所有公司法和公司章程规定的股东权，然而实践中，由于马太效应的存在，少数股东权益经常受到侵害投资信心经常遭受沉重打击，股东权益保护工作长期被忽视，本文从信义义务、信息披露制度和评估权制度的建构入手对这一问题进行分析。 关键词 信义义务 信息披露 评估权 中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2013）04-034-02 在上市公司并购中的少数股东是指凭借其股份上的表决权不能控制公

2、司的股东。豍在我国，公司的股权结构非常不平衡，常常表现出“一股独大”的现象，我国公司制度和资本市场法治的主流是健康的，但是我国当前投资者权利保护工作仍显脆弱，股东权益保护工作长期处于边缘化状态。豎构建以信义义务、信息披露和评估权制度为中心的少数股东保护体系就显得尤为重要了。 一、我国公司并购语境下控制股东、董事高管的信义义务 （一）大股东的信义义务 单纯持有多数股权，并不因此使股东对公司和其它股东负有忠实和注意义务；但是如果该股东借股权之持有而行使控制力时，忠实和注意2义务即告产生。豏控制股东很容易把自己的意志转换成公司一直从而操纵公司。然而控制股东的意志并不总是和公司的利益一致，控制股东在并

3、购过程中，很有可能谋求私利，从而损害公司和少数股东的利益。尤其在我国存在国有股独大的现象，董事会实质是由大股东控制的时候，控制股东和少数股东的利益冲突就非常明显了。当然，不同于董事、高管的信义义务，控制股东是有权利追求私利的，但是要在不损害公司和少数股东权利的范围内。 对处于劣势的少数股东而言，需要立法予以救济和保护。 “同股同权、同股同利”仅仅是一种形式上的平等，反而会造成实质上的非正义。在收购活动中，必须对控股股东赋予信义义务，才能平衡资本多数决带来的不公平。 我国公司法第 16 条提出了对对资本多数决的限制，规定了有利害关系的股东应该回避，避免股东因为个人利害关系而可能牺牲公司利益，以确

4、保股东会会议决议的公正性。但是这种回避仅仅限于关联担保。而对于上市公司而言，公司法还规定了累积投票制。 公司法第 106 条：股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。本法所称累积投票制，是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用。 另外， 上市公司收购管理办法对控股股东应当以一个普通人应尽的谨慎去履行义务做出了规定并购过程的行为必须处于善意。 上市公司收购管理办法第 53 条第一款：上市公司控股股东想收购人协议转让其3所持有的上市公司股份的，应当对收购人的主体资格、诚信情况及收购意图进行

5、调查，并在其权益变动报告书中披露有关情况。该条款的制度设计主旨在于保护目标公司及其小股东，而非仅仅在于保护控制权的出让方。豐 此外，在第 53 条第二款规定了控股股东不得有欺诈行为，要防止控股股东在进行控制权转移时掏空上市公司资产。 上市公司收购管理办法第 53 条第二款：控股股东及其关联方未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提供的担保，或者存在损害公司利益的其他情形的，被收购公司董事会应当对前述情形及时予以披露，并采取有效措施维护公司利益。 （二）董事高管的信义义务 公司的并购，意在对目标公司的控制权，理论上董事在并购当中应当谨慎的评估并购的可行性，要尽到相应的注意义务和忠实义务。但是，

6、由于目标公司在并购后很可能对现有的董事高管进行更换，就使得董事高管和公司股东的利益会产生冲突。为了防止董事、高管利用管理控制权损害公司、股东的利益，必须对其进行信义义务的规制。董事高管的信义义务分为注意义务和忠实义务。 我国公司法第 148 条条规定的董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。董事、监事、高级管理人员不得利用职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵占公司的财产。是对董事高管的注意义务的一般规定。对于注意义务，我国缺乏具体的标准。依据国外的司法实践来看，一般会借助于商4业判断规则。只要董事、高级管理人员的行为符合他与所进行的商业决策事项不

7、存在利害关系、对所进行的商业决策是了解的，并合理地相信在该种情况下是适当的、理性的相信其商业决策符合公司的最佳利益就可以认为其尽到了相应的注意义务。对于忠实义务，我国的法律侧重于强调董事、监事、高级管理人员的忠实义务。董事高管无法获得股权转让收益以及控制权议价，会存在开门揖盗，支持失信收购人的收购计划，阻扰有利收购活动等一系列道德风险。而董事高管违反忠实义务普遍认为主要表现在两个方面：一是董事、高级管理人员将自己的利益置于公司和股东利益之上；二是董事高级管理人员利用职权为自己谋利。豑 二、信息披露制度的建立及其监督 信息披露制度要求具有真实性、及时性和完整性，控制股东对有关收购的信息要在合理的

8、期限进行公布，使得中小股东能对引起公司控股变动的情形有足够的警觉，也防止了大股东的信息垄断。 经营者要发表意见，该意见应向所有受要约人充分披露，并说明其之所以持此观点的理由，并披露该收购要约之间所存的利益冲突上市公司收购管理办法强化了上市公司的信息披露义务，且在证券法中亦有所规定， 证券法86 条第 2 款规定，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和做出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。该条款确定了股权变动的报告义务，该制度的目的在

9、于提醒市场全面收购要约发出的可能性，因此披露的内同主5要围绕着要求收购者披露购买股份的目的以及在未来自己活着一致行动人是否有增加持有目标公司股份的意图。豒 对信息披露的监管是非常重要的环节，对信息披露的审查是主要分为采用形式审查和实质审查。实质审查体现出了较强的国家干预特色。此种审查模式更有利于维护公共利益和社会安全。然而这种审查存在如下几种弊端：第一，成本过高。需要披露的信息一般属于公司内部信息，监管者想要审查其真实性需要大量的时间成本和金钱成本。第二，审查结果未必正确。监管者很难获取全面的信息保证审查结果的正确性。第三，难以制定审查的标准。对实质性进行审查，需要制定迎合不同行业需求的差异性

10、标准，这是非常困难的一件事，会引致不同的非议。 而形式审查在设定义务的同时，减少了政府的干预；信息的准确性与否实质上是不需要监管者进行审查的，受披露信息影响的利益相关者自然会对此进行调查、判断，一旦信息有误，他们会像监管者报告或起诉。但是，我国暂时并不能完全满足形式审查的条件，形式审查要求信息能够及时传递到投资者，同时要求价格机制比较敏感，但是从长远的角度上而言，形式审查能够最大化市场机制的优势。 三、评估权制度的建构 评估权或者成为“异议股东评估权” 、 “异议股东股份回购请求权” ，是指在特定交易中，法律赋予对该交易有异议的股东请求公司以公平价格回购其股份的权利。豓评估权是一种股东自益权，

11、异议股东行使评估权目的在于使自己的利益免受公司决策的影响，并不会直接涉及其他股东的利益变动，其旨在维护中小股东的弱势地位，并不能根据股东会决6议和公司章程予以剥夺。 评估权还是对控制股东与中小股东之间的一种利益权衡。现代公司多采用“资本多数决”的表决机制，对于公司事项的决议，只要大多数的股东同意就可以通过。这与“全体一致同意原则”相比，在尊重多数股东的意志的同时，提高了公司的效率。然而，这同时容易引致“多数人的暴政” ，股东大会很可能被少数的控制股东操纵，使得中小股东的利益被侵害却又无力反抗，评估权就是为中小股东提供的法定的退出途径，是对中小股东利益的最后救济手段。 当然，评估权的启动也要有所

12、限制。投资的原则在于自担风险、自负盈亏。少数股东应该为他们的投资负担风险，评估权的适用是对资本三原则的突破，故而适用应当符合一定的条件，当公司发生重大变更，股东利益受到重大影响时，应当赋予股东评估权。 公司法第 75 条的规定对于保护少数股东的利益有一定的进步意义，但是和各国的立法相比过于狭窄，它只适用于有限责任公司，而对于上市公司而言，虽然股票具有流通性，但是反对股东转让股份常常伴随着不合理的损失，确认异议股东回购请求权依然有着极其重要的意义。豔适用评估权主要有以下几种情形：公司合并、公司分立、股权置换、资产转让、修改公司章程、公司章程规定或者董事会决议。而根据我国公司法明确规定的只有三种：

13、第一公司连续五年不向股东分配利润，而公司该 5 年连续盈利，并且符合分配利润条件的。小股东投资主要目的在于盈利，而公司有分配利润能力却不分配，构成了对小股东的欺压。第二，公司合并、分立、转让主要财产的。第三，公司章程规定的营业期满或者章程规定的其他7解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。这三种之外还存在多种公司发生重大情势变更的情形，小股东的利益会受到重大损害，而根据我国的公司法却缺少行使权利的机会。 行使异议股东回购请求权要以股东符合了相应的程序条件为前提，程序是保证公平定价的关键之一。异议股东行使权利需要以股东会决议有效性为前提条件，而对股东大会提起的撤销之诉和确认无效之诉

14、，需要以证明股东会决议的违法性为前提。此外，我国关于异议股东回购请求权制度的实际操作程序，如评估的请求主体、评估的立法模式协商定价、会计师定价、司法定价等以及评估的方法都没有具体规定。 行使异议股东回购请求权还需要中介机构的介入，中介机构具有财务方面的专业技能，可以给出相对合理的价格。我国上市公司收购管理办法第 9 条：收购人进行上市公司的收购，应当聘请在中国注册的具有从事财务顾问业务资格的专业机构担任财务顾问。这是我国借鉴国外立法建立起我国公司并购中财务顾问制度的体现。中介机构的介入，一方面降低了收购的成本，减少了部分不确定因素；另一方面从我国的现实看来，相关的中介机构规模偏小，人才紧缺，确

15、定的异议股份价值并没能得到准确而完整的说明。 四、结语 中小股东权益保护问题是一个系统工程，不是一两部法律所能完成的，特别是在上市公司并购中，由于其资本运作的强大实力，中小股东权益保护的立法工作可能更加艰巨。需要一系列相关法律制度的构建、完善和协调，从而构成一个开放的制度支持体系。这个体系应由信义义8务、信息披露和评估权制度三个层面的相互关联的亚系统构成，层层设卡、环环把关，只有这三个层面实现了各自的最优化设计和彼此的内在契合，才能在并购过程中使中小投资者的权益能够得到最大程度的体现和保护。 注释： 1殷召良.公司控制权法律问题研究.北京：法律出版社.2011 年版.第 268 页. 2刘俊海.现代公司法法律出版社.2008 年版.第 175 页. 3郭富青.公司收购中目标公司控股股东的诚信义务探析.法律科学.2004（3）. 4刘俊海.论公司并购中小股东的权益保护.法律适用.2012（5）. 56施天涛.公司法论.北京：法律出版社.2006 年版.第 408 页，第 555 页. 7吴晓峰.公司并购中少数股东利益保护法律制度研究.法律出版社.2008 年版. 8刘俊海.如何保护公司并购中的小股东权利.经济参考报.2012 年9 月 4 日.第 008 版.