实际风险直接证券化与交易所交易的可行性研究.doc

1、1实际控制人性质、政府干预与公司负债摘要： 笔者深入研究了银行是否会对不同实际控制人性质的公司存在信贷歧视现象以及这种信贷歧视在不同政府干预程度下的差异。研究表明：由于政府与国有公司的利益紧密相连，国有公司能够更便利地从银行获取信贷资源，相对非国有公司具有较高的负债水平。与政府干预程度较大的地区相比，在政府干预程度较低的地区，政府干预银行信贷决策的动机相对较弱，国有与非国有公司在负债水平上的差异相对较小。研究结果不仅丰富了国内外学者关于公司负债的经验研究，而且有助于深入理解我国公司负债水平不合理的制度根源。 关键词：实际控制人；政府干预；公司负债 基金项目：国家自然基金（71102095） ；

2、西北工业大学人文社会科学与管理振兴基金（RW201203） 、教改项目（GBKY6002） 、科研启动项目（11GH0313） 。 作者简介：李彬 （1977-） ，男，河南正阳人，博士，西安交通大学经济与金融学院讲师，主要从事公司治理、资本市场会计研究；苏坤（1984-） ，男，河南民权人，博士，西北工业大学管理学院讲师，主要从事财务管理研究。 中图分类号：F234 文献标识码：A 文章编号：1006-1096（2013）04-0114-05 收稿日期：2012-04-17 2以往有关公司融资的文献大多侧重于从公司自身特征出发研究公司融资的影响因素，忽视了融资来源主体和制度环境的影响。大量文

3、献表明，银行在贷款活动中存在偏好于特定群体的现象，也就是信贷歧视问题（袁淳 等，2010） 。与西方发达国家相比，我国制度环境最典型的特征就是政府干预程度相对较大，政府在经济中的作用非常显著。在此背景下，四大银行占主导地位的中国金融体系是否会对不同实际控制人性质的公司在发放贷款时存在一定的所有制歧视现象？如果存在，政府干预又在其中扮演着什么角色？在政府干预程度不同的地区，上述所有制歧视现象是否有所差别呢？本文将主要基于我国转型经济的制度背景针对上述问题进行探讨，以丰富国内外学者公司负债的研究。 一、理论分析与研究假设 政府干预程度是指政府对企业和经济行为的行政干预程度，在我国转轨经济过程中，普

4、遍存在着政府对公司不同程度的行政干预行为。在四大银行占主导的背景下，银行的信贷决策也常常受到政府干预的影响，从而使得银行信贷决策更多地体现政府意志（方军雄，2007） 。在政府权力从集权到分权的过渡过程中，地方政府逐渐掌握了地方国有公司的实际控制权，各级政府与其所控制公司的利益紧密相连，有强烈的动机来竞争市场资源，一个重要方面就是通过干预银行信贷决策帮助当地公司获取银行贷款（Fan et al，2010） 。相比非国有公司，国有公司毫无疑问拥有更多的政治关系（Tsang，1998） ，而政治关系可以帮助企业获取贷款资源（Firth et al， 2009） ，尤其是当银行也为政府控制时，政治关

5、系的这种作用就更为明显（Porta et al，2002） 。 3我国四大国有银行掌握着中国绝大多数的信贷资源（向静，2006） 。从银行的视角来看，国有银行出于自身的利益往往倾向于为国有公司提供贷款，当市场化程度不高、政府干预严重时尤其如此。国有控制公司与银行合作关系紧密，银行对其资质评价的信息成本相对较低，而非国有公司则恰恰相反（Brandt et al，2003） 。由于国有银行受政府控制，其管理层可能出于政治目的而非盈利目的来为国有公司提供信贷融资（李彬 等，2013） ，而对非国有公司则会更多地考虑盈利目的，提出较高信贷标准（江伟 等，2006） 。在债务约束软化的背景下，由于银行担

6、心承担贷款风险损失责任，更倾向于为具有政府背景的国有公司提供贷款，而不愿意为非国有公司发放贷款（谢德仁 等，2009） ，这是由于当公司陷入困境时，承担了政府大量职能的国有公司更可能得到政府援助来帮助其解决债务问题（Brandt et al，2003；孙铮 等，2005） ，由此大大降低了国有公司债务违约的可能性；在这种情况下，出于债务违约所导致贷款损失的考虑，国有银行也会更倾向于为国有公司提供贷款。 假设 1：与非国有控制公司相比，国有控制公司具有较高的负债水平。政府干预程度不同的地区，上述造成不同实际控制人性质公司间负债水平差异的各种机制所能发挥的作用不同，进而影响着国有与非国有控制公司在

7、负债水平上的差异。具体说来，在政府干预程度较低的地区，上述机制所能发挥的作用会得以减弱，国有与非国有控制公司在负债水平上的差异也就相对较小；而在政府干预程度较大的地区，上述机制所能发挥的作用得到增强，国有与非国有控制公司在负债水平上的差异也4就较大。在政府干预程度较低的地区，政企分开程度相对较高，政府对企业经营和银行借贷行为的干预程度相对较低（沈红波 等，2011） ，直接影响了银行信贷资源向国有公司的流动。同时，在政府干预程度较低的地区，政治关系很难发挥作用，也就丧失了这种关系资源能够带来的信贷资源优势（Li et al，2008） ；而在政府干预严重的地区，当地政府的财政和经济状况往往相对

8、较差，制造政绩工程等，当地政府通过政府干预帮助上市公司获得信贷资源的动机也就较强（冯涛 等，2010） ，而在政府干预程度较低的地区，上述动机则相对较弱。从银行角度来看，在政府干预严重的地区，国有银行经理越可能为个人利益来迎合政府需求，为国有公司提供贷款（江伟 等，2006） ，而在政府干预较低的地区，上述动机则相对较弱。 假设 2：在政府干预程度较低的地区，国有控制公司与非国有控制公司在负债水平上的差异相对较小。 二、研究设计 （一）变量设计 1.被解释变量 采用账面资产负债率和市场资产负债率来衡量公司负债。账面资产负债率用期末总负债与总资产的比值来衡量。市场资产负债率用市场总负债（等于账面

9、总负债）与市场总资产的比值来衡量。市场总资产包括市场总负债、流通股市值以及非流通股市场价值。流通股市场价值采用年末收盘价乘以流通股股数表示，而非流通股市场价值用每股净资产替代。 2.解释变量 5通过追溯公司控制链条，按照实际控制人的产权性质来划分国有与非国有控制公司。政府干预程度采用樊纲等（2010）编制的中国市场化指数中的“政府与市场的关系”指数得分。当指数得分超过中位数时，政府干预程度取值为 1，否则为 0。 3.控制变量 （1）盈利能力。采用资产收益率衡量公司盈利能力。 （2）资产可抵押价值。有大量可抵押价值的资产作保证，进行债务融资的风险较小。（3）成长性。使用托宾 Q 值衡量公司成长

10、性。 （4）股权集中度。用第一大股东持股比例表示。 （5）董事长与总经理兼任情况。当两职兼任时，董事会独立性受到影响，进而影响负债水平。 （6）行业。根据上市公司行业分类指引 ，共分为 13 个大类行业，本文对制造业进一步按二级代码细分为 10 个小类。由于样本不含金融类公司，最终有 21 个行业，以农、林、牧、渔业为参照，设置 20 个行业虚拟变量。同时，由于选取5 年的样本，以 2005 年为基准，设置 4 个年度虚拟变量。 将各变量汇总如表 1 所示（见下页） 。 （二）样本与数据来源 本文以我国沪、深两市 2005 年2009 年全部上市公司为研究对象，按照以下标准筛选：（1）剔除金融

11、、保险类公司。 （2）剔除期间被ST、PT 的公司。 （3）剔除相关变量具有极端值的公司，如资产负债率大于 1 或小于 0 的公司。 （4）剔除资料不全以及无法找到相关资料的公司。在上述筛选基础上，得到我国上市公司 5 年共 6536 个公司样本。其中2005 年 1207 个、2006 年 1221 个、2007 年 1292 个、2008 年 1383 个、62009 年 1433 个样本观测值。本文所用数据来自国泰安（CSMAR）上市公司数据库及上市公司年报等。 （三）研究模型 三、实证研究 （一）描述性统计分析 描述性统计分析结果如表 2。公司账面资产负债率平均为 48.89%，市场资

12、产负债率平均为 35.03%，总体上处于一种折中的负债水平，且不同公司负债水平存在较大差异。大约有 64.76%的公司为国有控制公司，国有控制公司所占样本比例较大。政府干预程度指数得分最小值为-1.09，最大值为 10.65，各地区政府干预程度相差较大。资产收益率平均为 3.73%，说明我国上市公司总体盈利能力较低；公司在成长性方面存在较大差异。第一大股东持股比例最小值为 4.49%，最大值为 86.42%，平均为 37.77%，一股独大的现象在我国较为严重；大约有 13.88%的公司存在着董事长与总经理两职兼任情况。 （二）相关性检验 各变量 Pearson 相关性系数如表 3。实际控制人性

13、质与账面和市场资产负债率显著正相关，说明国有与非国有控制公司相比具有较高的负债水平，初步验证假设 1。控制变量与资产负债率的关系与预期符号相一致。上述模型所涉及各自变量之间，相关性系数绝对值均不超过 0.3，呈现弱相关关系，可以认为本文所建立的上述各模型基本不存在多重共线性问题。 （三）多元回归分析 7多元回归分析结果如表 4。模型（1）和（2）的被解释变量是账面资产负债率，而模型（3）和（4）的被解释变量是市场资产负债率。从该表的模型（1）和（3）来看，在控制其它变量情况下，实际控制人性质与账面资产负债率和市场资产负债率均在 1%水平上显著正相关，说明与非国有控制公司相比，国有控制公司能够更

14、便利地从国有银行获取信贷资源，具有相对较高的负债水平，验证了假设 1。从该表的模型（2）和（4）来看，实际控制人性质仍然在 1%水平上与账面和市场资产负债率显著正相关，政府干预程度对账面和市场资产负债率的影响不显著，而政府干预程度与实际控制人性质交叉项分别在 5%和 1%的水平与账面和市场资产负债率显著负相关，说明与政府干预程度较大的地区相比，在政府干预程度较低的地区，造成国有与非国有控制公司负债水平差异的各种机制所能发挥的作用相对较小，政府干预银行信贷决策帮助国有控制公司获取贷款资源的能力和动机相对较弱，因此，国有与非国有控制公司在负债水平上的差异也就相对较小，假设 2 得到验证。 从控制变

15、量对资产负债率的影响来看，盈利能力与资产负债率显著负相关，资产抵押价值与资产负债率显著正相关，成长性与资产负债率显著负相关，而股权集中度对账面资产负债率没有显著影响，与市场资产负债率显著正相关。董事长与总经理兼任对资产负债率具有显著负向影响。同时，资产负债率在不同行业和不同年度间具有显著差异。 四、研究结论 以我国沪、深两市为研究对象，深入研究了银行是否会对不同实际控制人性质的公司存在信贷歧视现象，以及在不同政府干预程度下，上8述信贷歧视现象是否会有所差异。研究表明：与非国有控制公司相比，由于政府与国有公司的利益紧密相连，国有控制公司能够更便利地从银行获取信贷资源，具有相对较高的负债水平。与政

16、府干预程度较大的地区相比，在政府干预程度较低地区，造成国有与非国有控制公司负债水平差异的各种机制所能发挥的作用相对较小，政府干预银行信贷决策帮助国有控制公司获取贷款资源的能力和动机相对较弱，国有与非国有控制公司在负债水平上的差异也就相对较小。 本文研究不仅丰富了国内外学者关于公司负债的经验研究，而且有助于深入理解我国上市公司负债水平不合理的制度根源。本文研究结果的政策含义是：解决我国上市公司负债水平不合理的问题，不仅仅需要关注公司自身特征和公司治理因素，还需要从根本上改善我国的制度环境，减少政府干预程度，进一步提高银行的市场化程度。 参考文献： 樊纲，王小鲁，朱恒鹏. 2010. 中国市场化指

17、数各地区市场化相对进程 2009 年报告M. 北京： 经济科学出版社. 方军雄. 2007. 所有制、制度环境与信贷资金配置 J. 经济研究（12）：82-92. 冯涛，王永明，宋艳伟. 2010. 地方社会稳定、地方政府干预与信贷资源配置J. 西安交通大学学报（社会科学版） （6）：19-24. 江伟，李斌. 2006. 制度环境、国有产权与银行差别贷款J. 金融研究（11）：116-126. 李彬，张俊瑞.2013.过度投资、盈余管理方式“合谋”与公司价值9J. 经济科学（1）：116-126. 沈红波，廖冠民，曹军. 2011. 金融发展、产权性质与上市公司担保融资J. 中国工业经济 （

18、6）： 120-129. 孙铮，刘凤委，李增泉. 2005. 市场化程度、政府干预与企业债务期限结构J. 经济研究（5）：52-63. 向静. 2006. 民营企业在信贷市场面临的所有制歧视分析J.理论与改革 （2）：111-112. 谢德仁，陈运森. 2009. 金融生态环境、产权性质与负债的治理效应J. 经济研究（5）：118-129. 袁淳，荆新，廖冠民. 2010. 国有公司的信贷优惠：信贷干预还是隐性担保？基于信用贷款的实证检验J. 会计研究 （8）： 49-54. BRANDT L， LI H. 2003. Bank discrimination in transition eco

19、nomies： ideology， information， or incentives？J. Journal of Comparative Economics，31 （3）： 387-413. FAN J P H， TWITE G， TITMAN S. 2010. An international comparison of capital structure and debt maturity choices R. National Bureau of Economic Research， lnc. FIRTH M， LIN C， LIU P， et al. 2009. Inside th

20、e black box： bank credit allocation in chinas private sectorJ. Journal of Banking & Finance，33 （6）： 1144-1155. LI H， MENG L， WANG Q， et al. 2008. Political 10connections， financing and firm performance： evidence from Chinese private firmsJ. Journal of Development Economics，87 （2）： 283-299. PORTA R L， LOPEZ F， SHLEIFER A. 2002. Government ownership of banksJ. Journal of Finance ，57 （1）： 265-301. TSANG E W K.1998.Can guanxi be a source of sustained competitive advantage for doing business in China？ J. The Academy of Management Executive ，12 （2）： 64-73. （编辑：蜀丹校对：延河）