投资者适当性制度及我国的完善建议.doc

1、1投资者适当性制度及我国的完善建议摘 要 随着我国多层次资本市场的发展和金融创新的稳步推进，进而对投资者的投资者承受风险的能力和水平进一步的考量。投资者适当性制度在我国的设立并完善就显得尤为迫切和重要。本文主要通过概要介绍美国，欧盟以及香港的投资者适当性制度及案例，希望对我国证券市场投资者适当性制度提供一定的参考。 关键词 投资者 适当性 建议 作者简介：廖佩玉，浙江大学光华法学院经济法研究生；周可斌，安徽省证监局。 中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2013）04-055-02 根据金融产品和服务零售领域的客户适当性中所给出的定义，适当性是指“金融中介

2、机构所提供的金融产品或服务与客户的财务状况、投资目标、风险承受水平、财务需求、知识和经验之间的契合程度” ，换句话说投资者适当性的目标就是让金融机构“Know your customer”，以便“To sell right product to the right investors”。这项措施是伴随着新兴的金融产品而产生的，它以投资者风险认知和风险承受能力为核心，其目的是避免将金融产品提供给风险并不匹配的投资群体，引起投资者误解而产生较大的风险。可以肯定的是无论国内还是国外的监管机构其目的使得投资者利益最大化。 2一、美国适当性制度 投资者适当性制度最早出现在美国，最初只是规范证券经纪商行为

3、的商业道德。20 世纪 20 年代的金融危机以后，根据1938 年马罗尼法（The Maloney Act of 1938） ，即1934 年证券交易法第 15 章 A 部分的修正案）设立全美证券商协会（NASD） ，即现在的美国金融行业监管协会（FINRA）的前身，当时设立协会的主要目的之一是加强场外市场的自律管理。NASD 为了确保场外市场证券交易的公平和有序，制定了一系列规则，其中就有投资者适当性原则，即 Rule2310（a）：会员在向投资者推荐某种证券买卖或者交易时，要有合理根据认为这种推荐适合该特定投资者，对该特定投资者的判断取决于投资者向会员公开的（如有）其他持股情形以及财产状况

4、和需求。 当前美国的投资者适当性制度主要体现在法律、监管规则和自律规则等层面：法律层面的主要有1933 年证券法 、 1934 年证券交易法 、商品期货交易法 、 1940 年投资公司法等；监管规则主要指 SEC 制定的相关规则；自律规则主要指美国金融业自律监管局（FINRA）规则，也包括各交易所制定的要求证券经纪商履行适当性义务的行为规范。 FINRA 规则 2370 条第 1l 项规定了证券经纪商对其客户的风险揭示义务， “任何会员应在客户账户被批准进行证券期货产品交易之时或被批准之前，向客户出示风险披露声明（Risk Disclosure Statement） （11 项A） ”。 二、

5、欧盟适当性制度 2007 年正式实施的欧盟的金融工具市场指引致力于促进欧盟形3成金融工具批发和零售交易的统一市场，并在多个方面改进对投资者的保护，并以此作为适当性制度的基础。 指引将接受金融服务的客户分为零售客户、专业客户和合格交易对手三类。其中三者的专业程度呈现递增之势，而相应的保护程度则顺次递减。 指引第 19 条为欧盟成员国实施投资者适当性制度作出了较为详细的指导。为保护投资者，金融机构应当根据客户的最大利益向客户提供诚信、公平、专业的投资服务。向客户或者潜在客户提供的所有信息应当客观明确，不存在误导之嫌。金融机构提供的信息不仅要包括有关该机构及其服务、产品的介绍，还要包括机构建议的投资

6、策略、风险、成本和相关费用的信息。另外，金融机构还要获取有关客户或潜在客户对特定产品或服务所具有的知识和经验、财务状况、投资目的，从而使金融机构能向他们提供适当的投资服务或金融工具。如果金融机构认为，根据上述信息，其所提供的产品或服务不适合客户，那么就应当向客户提出警告。如果客户拒绝提供信息，或者提供的信息不充分，那么金融机构也要警告客户其无法判断产品或服务是否适合该客户。上述警告可以通过标准化的格式提供给客户。 三、我国香港地区适当性制度 香港作为全球金融中心，与其显著的国际金融地位相匹配的是其完善的金融监管体制以及投资者保护措施。尤其是在“雷曼迷你债”事件发生后。一方面，金融机构必须承担因

7、缺乏风险管理及忽视投资者利益而导致的经济损失和名誉损害，另一方面，投资者要学会只从事其熟悉的投资。 4具体而言，香港市场上投资者适当性制度主要有以下内容：其一、“认识你的客户” 。香港特别行政区证监会发布的一系列规范金融机构销售和提供金融商品服务的规范中，要求持牌人或注册人应采取一切合理的方式，了解客户身份、财务状况、投资经验及投资目标。其二，投资者分类。 操守准则将普通投资者笼统的定义为专业投资者以外的投资者，而将专业投资者明确划分为两大类：一类是市场专业人士，包括交易所、投资银行、经纪公司、财务机构、保险公司、理财计划、基金经理等；另一类是高资产净值投资者，主要由具有一定资产规模的机构或个

8、人组成。其三，向投资者揭示高风险金融衍生工具的投资风险。销售人员讲解金融产品时，不宜使用太多专业术语，避免造成投资者理解上的困难。其四，评估投资产品销售。金融机构在向客户提供除定期存款外的投资产品时，应极度审慎。尤其是当投资者选择从事超过其风险承受能力的投资时，金融机构必须采用录音等方式予以记录，以证明该客户完全了解其所作的投资选择和投资风险。 而在中国大陆，虽然我们在申请开通创业板、融资融券风险较大的金融活动时要求签署“风险揭示书” 。但是其功能和作用远远不及录音能够符合投资者适当性的要求。香港的投资者保护工作是全方位展开的，一方面是从监管部门、交易所、行业协会到业界机构都高度重视投资者保护

9、工作，从投资者教育及金融产品销售等角度落实基础工作；另一方面是围绕着投资的全过程展开的投资者保护工作，从投资者了解金融产品、业界机构推广金融产品，金融投资过程中的监管要求直至事后的违规投诉等不同层面来保护投资者的合法权益。 四、我国投资者适当性制度的完善建议 5目前，我国资本市场的投资者适当性体系已经基本建立。我国于2008 年 4 月颁布的证券公司监督管理条例第二十九条的规定是对投资者适当性管理的初步尝试，开始在证券经纪业务和基金销售的开户环节对投资者进行能力测评和风险测评。在创业板市场推出之时全面实施投资者适当性准入管理。在随后推出的股指期货和融资融券业务中，实施了更为严格的投资者适当性制

10、度。目前投资者适当性制度正在逐步完善，创业板、股指期货、融资融券等已经初步形成较为合理的模式，下一步，债券市场、场外市场的建设以及中介机构的规范发展，都将融入投资者适当性管理的理念。 当前，进一步完善我国的投资者适当性制度，向投资者提供合适的产品和服务，进一步保护投资者的利益，已经成为推动我国资本市场进一步发展的基本要求。经过这几年的实践，投资者适当性制度在保护投资者方面发挥了重大作用，但是投资者适当性管理是一项长期持续的需要在实践中不断完善的工作。 比较前述部分国家和地区的投资者适当性制度，可以发现： 金融机构是承担履行适当性责任的最直接主体，也是衔接监管者和投资者的关键环节，成熟市场的投资

11、者适当性制度重在规范金融机构的业务操作行为。当金融机构对客户进行测评之后，发现所提供的产品或服务不适合该客户时，那么就会对客户提出警告。并且上述警告会通过格式化的合同提供给客户。香港地区的投资者选择超过其风险承受能力的投资时，金融机构则会采用录音等方式加以记录，以证明该客户完全了解其所作的投资选择和投资风险。但是最终投资决策的选择权仍在于6该客户。 而我国在股指期货和融资融券业务中实行的投资者适当性则可以理解为投资者限制，即针对特定的金融创新产品，将部分投资者拒之门外。一般地，拥有大量资金的机构投资者不仅在资金、信息等方面处于绝对的优势，可以利用股指期货进行套期保值、风险对冲，还可以通过融资融

12、券和股指期货的杠杆作用将优势加以放大。而我们的股指期货产品在设计之初就未考虑将广大小投资者纳入其中，每手交易资金量较大，广大中小投资者根本无法参与其中，也就只能进行单边的操作，在这几年的熊市中这种制度设计也使广大的中小投资者较难规避持股过程中市场单边下跌带来的风险。我国目前的投资者适当性制度通过资金量的设置对投资者进行准入限制来达到保护投资者的做法有两个问题需要考虑：一是我们的这项规定认为资金量和风险承受能力成正比，这种观点是否严谨？手握巨资初涉证券市场的投资者其对风险的认知是否就比小投资者强？很多世界著名投资家都是从无到有、从小到大而通过金融交易逐步成长起来的，我们这种限制对我国金融人才的培

13、养是否有利？二是股指期货、融资融券业务本来可以很好地对大盘的系统性风险和个股的交易风险进行对冲，但是这种资金门槛限制却使部分投资者丧失了风险对冲的机会，剥夺部分投资者进行对冲交易的机会这种做法是否符合“三公原则”值得商榷。 投资者适当性制度的设立初衷即是为了保护投资者特别是广大中小投资者的利益，通过设置资金门槛将广大中小投资者排除在交易之外的保护显得有些简单。我们可参照成熟市场经济国家的做法，平衡证券交7易中各方的地位，而将适当性义务的承担主体加于金融机构之上。金融机构应在客户身份识别、履行告知义务、客户知悉的确保等方面承担更加具体的适当性要求，同时应对其履行适当性义务的行为负有举证责任。香港

14、地区金融机构采用录音等方式加以记录客户投资选择和其了解的投资风险，销售人员讲解金融产品时，不宜使用太多专业术语，避免造成投资者理解上的困难，这两项具体做法尤其值得我们学习。适当性制度并非重在为投资者设定金融创新产品投资的准入门槛，而是引导金融机构向将恰当的产品卖给适合的投资者。 参考文献： 1曾洋.投资者适当性制度：解读、比较与评析.南京大学学报.2012 年. 2美国金融业监管局规则（FINRA）Rule. 3刘学华.我国投资者适当性管理制度构建浅析.中国证券期货.2011 年. 4赵晓钧.证券法中投资者适当性规则的构建兼论资本市场“投资者适当性”的发展.证券法苑.2011 年. 5证券公司监督管理条例.