子公司投资行为影响因素研究.doc

1、子公司投资行为影响因素研究【摘 要】企业的投资行为是否有效率，直接关系到企业价值能否最大化。本文从委托代理的视角出发，构建了影响子公司投资行为的分析框架；并分别从集团大股东与中小股东、集团股东与经理、股东与债权人的三个维度分析了利益相关者冲突子公司投资行为的影响。 【关键词】委托代理；集团；投资行为；内部资本市场 无论在新兴经济还是发达经济中，企业集团都扮演着重要角色。在我国，企业集团是经济转型改革的直接结果。随着国有企业公司治理改革的深入，政府越来越多地把国有企业的控制权转移至企业集团手中。随着集团化的深入，子公司的治理引起了国内外学者的广泛关注和极大兴趣。 一、委托代理视角下子公司投资行为

2、的整体分析框架 企业的委托代理理论认为，企业不是单一的经济主体，而是由各利益关系主体缔结而成的一组契约联结。由于信息不对称、契约不完备等市场不完全性的存在，企业各利益关系主体之间的利益常常是不一致的，很多时候还表现为相互之间的利益冲突，而企业就是一个通过契约关系框架把冲突各方引向平衡的复杂过程的中心。无论是委托人还是代理人，他们的目标都是自身效用的最大化。本文试图把企业投资行为的影响因素放在一个利益相关者冲突的框架内进行分析，从这个角度来讲，企业的投资行为是各利益相关方博弈的结果，各利益相关方出于自身利益最大化的考虑，有可能会做出非效率投资的决策。企业财务管理的终极目标是企业价值最大化，而企业

3、价值从根本上说取决于企业的投资行为，投资行为是否有效率直接关系到企业价值能否最大化，即各利益相关方对企业投资行为的影响最终要归结到其对企业价值的影响。 二、集团大股东与中小股东冲突对投资行为的影响 由于大股东在公司中拥有较大的控制权和收益权，因此按照委托代理理论，大股东控制会产生两种显著效应：激励效应和堑壕效应。激励效应是指大股东通过有效监督管理层或直接参与经营管理来提升公司价值，所有股东按其拥有的股份比例获得收益；堑壕效应是指大股东凭借对企业的控制权以获取隐性收益，并降低企业价值，从而造成对小股东利益的侵害。与以上两种效应相对应，控股股东一方面有很强的动机和能力防止经营者出于自身利益考虑的非

4、效率投资，但另一方面也有很强的动机和能力进行有利于提高自身利益的非效率投资。在集中的股权结构下，企业的所有权和控制权往往都掌握在集团大股东手中，因此，公司的主要代理问题已经不是管理者与外部股东之间的利益冲突，而是大股东（集团）与中小股东之间的利益冲突。集团出于集团价值最大化的考虑，可能会利用其掌握的控制权牟取私利，对子公司进行“掏空”行为等财富转移效应，实现对中小股东的利益侵占。另一个方面，大股东并不总是掏空上市公司，为了获得控制权的长期收益，也经常向上市公司输送资源，这种反向的利益输送被称之为支持行为。 渐进式的改革路径决定了我国绝大多数上市公司都处于一个大股东控制下的集团内部资本市场环境中

5、，大股东普遍通过集团内部资本市场进行资金融通和资本配置实现自身利益最大化。我们认为，企业集团的内部资本市场一方面为大股东掏空上市公司提供了便利条件，而另一方面也为大股东的支持行为提供了运作平台。在大股东自利动机驱动下，集团内部资本市场将充分反映大股东的意志，体现出掏空或支持效应。 三、集团股东经理冲突对投资行为的影响 由于企业所有者和经营者之间存在着信息不对称，以及契约的不完备性，企业经理人追求自身利益最大化。在这种情况下，子公司的经理可能实施并非使公司价值最大化的投资行为，从而获取个人私利。 （一）大股东经理冲突下的非效率投资行为 第一，帝国建造。经理与股东利益相偏离的方式之一是经理偏好于经

6、营大的公司，而不是单纯的盈利。经理出于非货币性利益或寻租动机，具有帝国建造偏好，将可得到的资金用于项目中。一方面，当企业有较多的现金流时，经理的帝国建造更可能发生。当公司存在大量自由现金流时.经理将其投资于为其带来非货币收益的扩大规模项目上，导致过度投资行为；另一方面，出于寻租动机，即使公司现金流存在约束，由于剩余索取权与控制权的不对称性，通过投资，经理拥有更多可以控制的资源。因此经理存在使公司的发展超出理想规模的内在激励。当自由现金流比预测的投资机会多时，可能出现过度投资，否则投资不足。 第二，声誉与职业关注。股东与经理的另一种代理冲突是经理关注公司投资行为会影响其声誉，进而影响其在人力资本

7、市场的价值。因而，经理对声誉与职业安全关注会对公司的投资决策产生影响。就投资而言，声誉与职业关心又以短期机会主义与守成策略最为典型。当市场推崇某些行业或项目时，为了取悦市场和证明自己寻找投资机会的能力，经理可能投资过度。除了投资时的短期机会主义，为了维护职业安全，经理在投资决策时可能奉行守成策略，厌恶有风险但是对股东价值有益的投资项目。 （二）经理层激励对投资的影响 大股东与经理层之间利益的冲突引致经理层寻租行为的发生，这与经理人激励机制的不完善是密切相关的。Jensen（1986）的自由现金流假说认为，投资支出会受到企业现金流的影响，拥有自由现金流越多的企业会有更多的投资支出。Hadlock

8、（1998）考察一般被认为代表了管理者与股东利益结会程度的管理层持股对投资现金流敏感性的影响。研究发现，管理层持股与投资现金流敏感性之间呈非线性关系。当经理层持股从零开始增加时，投资现金流敏感性增加很快；当内部人持股水平较高时，这一关系减弱；当内部人持股超过某一点时，投资现金流敏感性缓慢下降。 四、股东债权人冲突对企业投资行为的影响 在西方，有关股东债权人利益冲突对投资行为影响的研究与资本结构问题的研究密切相关。对股东债权人利益冲突问题的系统研究始于 20 世纪 70 年代，负债可能使企业价值最大化目标与股权价值最大化目标出现背离，负债企业股东（经理）的投资行为可能偏离企业价值最大化目标。这时

9、，股东和债权人之间就会产生冲突，这种冲突会导致两种结果，即投资不足和资产替代，具体会产生哪种结果要视项目风险的大小而定。 国内对代理问题的研究主要集中在股东与经理益不一致所带来的诸多问题及其对策上，而对股东与债权人之间代理问题的研究相对较少，有关股东债权人利益冲突对投资行为影响的研究更少，尤其是缺乏系统的实证研究。伍丽娜、陆正飞（2005）从实验研究的角度，验证了一定融资结构下股东债权人利益冲突对企业投资行为的影响，发现资产负债率与投资不足及过度投资行为的发生均呈现正相关关系，而企业的盈利状况越差，就越会强化这种投资不足或过度投资行为。Aivazian 等（2005）以 19821999 年

10、863 家加拿大上市公司的 6231 个观测值为样本，采用 OLS、GLS 和 2SLS 等回归方法，分析了负债对企业投资决策的影响，其实证结果为负债融资在低成长性公司中的相机治理作用提供了有力的证据。刘星、杨亦民（2006）以中国上市公司为样本，分析了融资结构对企业投资决策的影响：融资结构与企业投资显著负相关；在分类检验中，高成长性企业融资结构与投资支出的负向关系进一步增强，而在低成长性企业中没有发现融资结构与企业投资支出显著负相关的证据。朱磊、潘爱玲（2009）以 2006-2009 面板数据为基础，对333 家中国制造业上市公司的负债融资影响企业非效率投资行为进行了实证检验，发现负债融资

11、与债务期限结构不能抑制企业的非效率投资行为。参考文献： 1Andersson，Forgren.Subsidiary embeddedness and control in the multinational corporationJ.International Business Review，Vol.5（5）：487-508，1996. 2Andersson，Ingmar Bjorkman.Explaining Subsidiary Network Embeddedness：the Impact of Headquarters Control MechanismsJ.Working Paper

12、，2002. 3伊藤秀史，菊谷达弥，林田修.母子公司间的多面关系与子公司治理（日文）.研究报告（2004）. 4武立东，黄海昕.企业集团子公司主导行为及其网络嵌入研究：以海信集团为例J.南开管理评论，2010（13）：6：125-137. 5邵军，刘志远.企业集团内部资本配置对成员企业价值的影响J.证券市场导报，2007（08）：33-41. 6唐雪松，周晓苏，马如静.上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究J.会计研究，2007（7）：44-52. 7辛清泉，林斌，王彦超.政府控制、经理薪酬与资本投资J.经济研究，2007（7）：110-122. 8赵爽.我国上市公司控制权私有收益及其影响因素分析J.经济论坛，2010，l. 9左和平，龚志文.内部资本市场：治理结构、机制与有效性J.会计研究，2011，3：62-67. 10张功富，宋献中.我国上市公司投资：过度还是不足J.会计研究，2009，5：69-77. 11朱磊，潘爱玲.负债对企业非效率投资行为影响的实证研究J.经济与管理研究，2009，2：52-59. 12杨兴全，曾义.控股股东两权分离、过度投资与公司价值J.江西财经大学学报， 2011，1：24-30.