股权争夺中的博弈策略思维.doc

1、股权争夺中的博弈策略思维【摘要】公司的稳定，尤其对纰漏自身信息的上市公司来说尤其重要。然而各方是会维持稳定还是改变股权和人事结构？针对此问，公司治理相关研究证明，当各方利益不一致时，最易导致控制权之争。本文以博弈论的角度阐明，无论各方采取何种策略，都为在一定环境中的最大化自身利益的博弈。本文将该环境简义为信任环境，并额外提取了影响信任环境的因素和影响收益的各因素。本文另外对各因子影响程度赋值，探究哪些因子改变了得益矩阵，并由矩阵推测决策结果原因。国美电器的控制权之争是中国公司治理的经典案例，所以本文以此案例为基础，从博弈论的角度分析国美案例各一、引言 近年来，中国家族企业的投资者利益保护由其特

2、殊性受国内外普遍关注。特殊性在于，公司创立初期，创始家族借由家长权威、差序格局以及的家族伦理直接掌握企业的控制权。而家族企业壮大后，往往由于传承问题、引进外部经理人、金字塔交叉持股等控股结构、不得已引入外部资本等，而产生控制权争夺问题。由此，公司利益的代表者多元化。创始股东的“隧道挖掘”行为造成创始股东与中小股东之间的代理冲突，损害上市公司的价值（郑志刚，2005；苏启林，2004；杨兴君等，2003） 。由此以下问题呼之欲出： 其一，控制权的配置是契约各相关利益主体之间的一种博弈均衡的状态，到底何时博弈各方会主动打破这种平衡呢？其二，激励的争斗对企业的负面影响必会牵扯各方利益，可为何他们会选

3、择打破本来的均衡互相“撕扯”？其三，刘红霞 2004 年对北京大学总裁班的问卷调查统计显示，大多企业家想聘又未聘经理人。难道已有的制度措施真的无法约束控制权掠夺问题？ 国美电器控制权之争，既是在公司治理历史上不多见的矛盾公开化、涉深多方利益的标志性案例，又已经过公司公告和媒体披露多方运作信息，且时过良久，博弈已达均衡，各方利益代表及学者都已提出详细见解。本文尝试从博弈论的角度，将治理理论显性隐性因素整合作为影响博弈矩阵的调节变量，以经济学的角度分析国美这个事件。 二、文献回顾 （一）公司治理相关文献综述 股东和管理层的委托代理问题是公司治理结构中的基本问题。从经济学的角度看，公司治理起源于所有

4、权和经营权的分离，其实质是解决因所有权与控制权的分离而产生的代理问题，目的是减少代理成本，实现企业价值的最大化。 股东主要通过内部机制和外部机制实现对管理层的控制和监督。内部机制主要是通过董事会对经理的控制来实现。内部机制主要包括了董事会的独立性、董事会规模与董事会领导权结构等。外部机制主要包括：资本市场和控制权市场（Holmstorm and Tirole，1993；Daltonetal.，2007） ；法律、政治和管制制度（LaPortaetal.，1999） ；产品和投入要素市场，产品市场竞争将减少管理层掠夺的潜在可能性（Alchian，1950；Stigier，1958；Shleife

5、r and Vishny，1997） ，高度竞争的行业代理问题相对较轻（Hermalin，1992） 。 针对管理层摆脱股东控制的原因，现有的文献主要存在三种理论解释，包括委托代理理论、心理所有权理论和商业伦理。针对管理层摆脱股东控制的手段，主要有管理层控制董事会、共谋、借助外部投资者等手段。 股权结构对股东和管理层委托代理关系也会有影响。在股权分散的情形下，为了对管理层实施有效控制和监督，必须依靠良好的内部机制和外部机制。而存在大股东绝对控股情况下，大股东对外部控制和监督机制需求较少。但是，如果大股东处于相对控股的情形，大股东与管理层之间可能存在博弈的空间。 （二）博弈论相关文献综述 博弈论

6、在制度分析中的运用主要集中在以下几个方面： 其一，将博弈规则视为制度，研究既定博弈规则下的博弈结果。这类研究通常将制度视为外生给定，主要研究和比较不同制度的资源配置效率问题（ Gardner & Ostrom， 1991） ； 其二，也是将博弈规则视为制度，但不研究既定规则下的博弈结果，而是为达至某一博弈结果所需要的有效的博弈形式（game form） 。 其三，制度作为一种内生于博弈的制度化规则（ institutionalized rules） 或者达至某一均衡策略的共有信念，从而降低博弈的不确定性，以解决参与者之间的策略协调问题（ Aoki， 2001， 2007； Grief ， 20

7、06） 。 其四，制度视为均衡现象，内生于博弈过程，但放松了经典博弈有关个体完全理性的假设，通过某种选择过程、变异过程和复制过程来研究某项制度的生成（ Young， 1998， 2007； Weibull， 2002； Witt， 2006） 。 三、博弈模型构造 （一）因素的选择 由理论回顾看出，家族企业内，影响各方势力博弈的因素很多，但它们有些直接作为博弈的因，有些属于博弈的果（即非这些因子导致的博弈，而是博弈本身影响了这些因子，这些因子又会引出下一轮博弈） 。本文据此特征，将这些因素分为构成环境类和影响收益类。本文特指信任环境，因为相较于社会经济环境信任对关系影响更显著。 总结上述分析整

8、理出表 1： 表 1 注：该表由作者自行整理 本文通过影响节点（开始和结果）来确定影响的类别（环境和收益） ；影响方式的判别维度分为直接和间接，判别标准则是看因子变异对博弈是直接，还是需要通过中介变量间接影响；衡量难易程度的判别维度有两个（难/易） ，判别标准是对该因子的测量的难易来区分；变异的难易程度亦有两个维度（难/易） ，判别标准是该因子在短期（3 个月）内是否可以彻底改变（在没有其他制约因素条件下） ，显然，股权可以通过增发或二级市场购买等快速改变（当现金不是制约因素条件下） ，而控制权的改变则比股权要复杂，相应的股权控制权分离程度的改变也会相应增大难度，而不同势力的价值取向的改变则更

9、是需要长期的过程，可舆论压力则可通过正面信息快速改变倒戈，社会资本非常重要而且较易改变（比如一个成员的加入就有可能改变团体的社会资本结构） ，经理人市场的口碑也是长期工作积累的，法律机制更是几乎不可改变，而内部约束属于企业内部章程制定，相对来讲还是较容易改变，但是企业文化是企业成员长期积累的结果。 由于黄光裕和妻子在狱中，消息远远没有陈晓灵通，所以可以看出在此点博弈时，双方非同时博弈，陈晓占有先动优势，所以时点 2 的博弈是不信任环境下的非同时博弈。如表 6： 表 6 信任环境下，AB 非同时博弈 注：假设 A 为陈晓，B 为黄光裕（大股东 vs 小股东 大股东 vs 管理层） 此时国美刚刚度

10、过危机，陈晓在经理人市场的声誉大幅度提升，百慕大公司法董事会的权利较大，内部约束机制对其不构成威胁，公司成员一边倒，这些都使陈晓的改变成本降低了（改变收益提高了） ，尤其此时黄光裕在狱中，陈晓有绝对的先动优势，所以此时 X1Y1； X2Y2。由此会产生较差的均衡（2，2） 。 此图同样适用于黄光裕与贝恩资本的博弈（创始股东 vs 机构投资者），它们之间的博弈更为简单，贝恩资本通过与陈晓签订协议使得其改变获得公司控制权比维稳公司更有利。而且也具有先动优势。由此也会产生较差的均衡（2，2） 。 另外，从公司治理的角度分析，这种董事会成员一边倒的支持，甚至连黄光裕股权的代言人都倒向陈晓，这自然引发了

11、机构投资者和其他股东的最大担忧：当一个公司的控制权完全落入一个只拥有 1.47%股权的职业经理人，而且公司董事会又一边倒地支持这个职业经理人的时候，这样的公司治理结构对于国美的任何利益方而言，都绝非一个好的选择，股东利益和公司的长远发展而言都不是一个好的选择。 （3）时点 3：此时的环境因素与时点 2 的环境没有发生多大改变，只是舆论的增加使得不信任增强。这里不在赘述。很明显 9.28 号前后多方势力也不存在时间差，所以是同时博弈。虽然此次博弈属于多方同时博弈，我们仍然可以两两相看，如表 7： 表 7 不信任环境下的双方博弈 黄光裕 vs 贝恩资本 vs 机构投资者 vs 其他投资者 （创始股

12、东 vs 各类投资者） 正如我之前所说，这种在不信任环境下的博弈，虽然仍然是双方都采取维稳战略更理智，而对于谁会赢这个问题，明显是站股数更多的人更有赢的希望，像季琦（汉庭 CEO）在他的博客上所写：“谁会赢”这个问题，纯粹取决于国美的股东，本来只是一个统计学问题。 ”但是就像我在上文所说，在不信任环境下人们的选择往往不只考虑矩阵内部收益，还考虑一些额外的，甚至非真实的收益。这样就使得结果变换莫测。 不过事实证明，最后大家的选择是理性的，维稳的，我不能确定这是大家理智博弈的有效率均衡（4，4） ，还是因为国美的股东数太多，各方非理智倾向抵消的过程。 这看起来似乎是最好的结果，就像马光远说的， “

13、最好的结果就是双方通过和解，在陈晓出局这个对公司伤害最小的结果下，通过重组董事会，达成权力均衡，形成黄光裕家族与机构“共治”的局面。而如果黄在 9 月 28 日的投票中失败，作为第一大股东的黄光裕家族绝不会善甘罢休，国美的主权战将继续，而很显然，一个动荡的国美不是任何一个投资者考虑的选项。 ” 五、结论与启示 从博弈论的角度分析，国美的控制权之争并非是一群被权利冲昏头脑的人互相撕扯，这只是在不同的信任环境下，不同的收益（成本）下的自我理性决策。我们可以通过一些因素分析环境，再通过收益来预测当前态势的均衡是否被打破，甚至结果如何。 对于如何维持现有均衡：不信任环境中，降低 A 方采取改变（甚至道

14、德风险）行为时，B 采取改变（甚至道德风险）行为时的收益，可以维持现有均衡（减少道德风险行为） ；信任环境中，增加 A 方采取不改变（甚至道德风险）行为时，B 采取不改变（甚至道德风险）行为时的收益，可以维持现有均衡（减少道德风险行为） 。而如何改变，可以参考表 1 的改变收益因素。 当我们面对一个新闻时，尤其涉及双方，如果不单单拿情感去衡量，而是用博弈论分析会得到有趣的结论。公司治理是一个相对完整的理论，甚至里面的细枝末节都有完整的论证，博弈论得出的结论与公司治理的观点相一致，比如增加内部控制，社会资本，对股权保护有正向作用。理论的碰撞与结合往往更令人快意。方斗争的原因和结果，以期为我国的公司治理研究提供新的视角和路径。 【关键词】公司治理 博弈论 国美电器 控制权之争