1、股指期货交易行为与现金结算价确定研究提要 金融创新的衍生工具股指期货从开发以来市场交易就十分活跃。许多地区和国家为了适应国际金融自由化以及增加其在金融市场的国际竞争力，从金融市场发展战略出发争相推出股指期货合约，促进市场间激烈竞争和市场快速发展共生的局面形成。为了保持合约的竞争力并控制合约交易对市场的消极影响，合理的设计股指期货合约是非常重要的。有关现金结算价的确定在海外文献中涉及到的研究，包括基于套期保值有效性的数据质量问题、最优现金结算价确定和样本价格的抽样程序，以及其引发的现金结算方式的优缺点和到期日效应及讨论等。国内学者则从控制价格操纵视角，提出设计思路来帮助中国未来股指期货现金结算价
2、的确定。因此，本文将股指期货现金结算定为研究对象是符合现实需要和理论背景的，不仅提供理论依据给中国股指期货合约的设计，还丰富了设计股指期货合约的有关研究。 关键词：股指期货交易;现金结算;价格确定;研究 中图分类号：F83 文献标识码：A 收录日期：2015 年 9 月 16 日 一、股指期货现金结算价确定的研究意义 学术界对股指期货现金结算进行细致深入的研究有利于克服引入股指期货对现货市场造成的不利影响，发挥其“套期保值”和“价格发现”功能，可以尽量防止市场操作行为。这篇文章研究股指期货现金结算的意义有以下几点： 1、结算机制如果不适当的确定，会使作为股指期货合约重要组成部分的现金结算价受到
3、操作而导致现货市场稳定遭到股指期货交易的破坏，影响市场各方主体的利益，因此需要谨慎设计。 2、参考海外文献可看出在到期日时，股指期货普遍出现价格效应而导致样本价格数据受到污染。设计适当的现金结算方式能够控制操纵行为和管理指数套利行为，以避免数据因为价格效应而受到污染。 3、股指期货合约设计的主要目标使提高套期保值效果。股指期货套期保值效果与现金结算价确定方式间的联系复杂，应该从更宽广的视角中研究现金结算价的确定。 4、我国有关中国股指期货现金结算价确定的建议以设计现金结算价防范市场操纵行为为目的，具有参考价值但缺乏周全的考虑。 二、股指期货现金结算价估计量研究 随着期货品种的发展，传统上实物交
4、割的结算方式成本高、可割的标的物限制严格等局限性越来越明显，严重制约了期货市场的发展和期货品种的开发。现金结算方式的提出极大地促进了期货合约的开发，后来设计的部分期货合约特别是难以实物交割的期货合约采用了低成本、标的物要求较低且便利的金融结算。股指期货就是利用现金结算方式期货合约的一种，合约到期时多方和空方都用现金结算方式以最后价格结算剩余头寸而没有实物交割。虽然现金结算方式比实物交割方式优势多，但在这种结算方式下的到期套期保值效果和现货期货价格的收敛效果受到种种质疑。 海外的股指期货现金结算的估计分为两种：第一种是新加坡、美国、中国台湾、日本等国家和地区将合约的现金结算价定为合约最后交易日的
5、次一营业日指数特别开盘价;第二种是香港、法国和英国等将股指期货合约的现金结算价定为最后交易日一段时间内价格的平均数。采取单一结算价格则不必考虑估计技术而只确定采样的时点估计结算价;采取平均结算价则应该确定统计量来确定结算价。 由海外实施的结算方式能够总结现金结算价的基本要素：1、确定结算时间窗口;2、样本价格的抽样频率;3、现金结算价估量的选择。对于股指期货来说，第一和第三点研究的意义较大。结算时间窗口由于市场流动性和交易日历的安排一般会选择在收盘时段或开盘时段，也有一些合约因为市场流动性的原因而选择其他时段。 三、股指期货现金结算价估计量选择标准 在股指期货中采取实物交割的结算方式是不可能的
6、，由于股指期货合约和其标的指数的样本价格信息基本上在市场公开也没有必要探讨样本采集中价格信息的可靠性问题。所以具有参考意义的海外文献的是最优现金结算价部分的研究。这篇文章“合适”的统计量定义是具有良好跟踪效率、稳健性和渐进有效性的统计量。实际上，以样本价格的统计量估计现金结算价，将套期保值的有效性当作选择统计量的基本依据虽然合理，但却忽视了其选择的根本原因是忽略克服样本数据的深层次的问题。 四、股指期货现金结算价确定与到期日效应 到期日效应是在股指期货到期时，由于交易中买卖失衡而导致的交易量和股票价格暂时扭曲的现象。对于如何控制到期日效应的问题，NYFE、CME 和 NYSE 认为调整之前的现
7、金结算方式是到期日效应的主要原因。部分研究从以平均价格结算的股指期货市场找到控制到期日效应的方法为平均价格结算方式。 五、总结 为了保持合约的竞争力并控制合约交易对市场的消极影响，合理的设计股指期货合约是非常重要的。本文将股指期货现金结算定为研究对象是符合现实需要和理论背景的，不仅提供理论依据给中国股指期货合约的设计，还丰富了设计股指期货合约的有关研究。本文在股指期货合约激烈竞争、股指期货市场日新月异的背景下，讨论了股指期货现金结算的问题，以期为中国股指期货合约设计和市场中现金结算与实施提供理论支持和参考。 主要参考文献： 1郑尊信，吴冲锋.防范操纵下的股指期货现金结算价设计J.管理科学，2006.5. 2郑尊信，吴冲锋.现金结算价与股指期货操纵J.系统管理学报，2007.1. 3顾京.中国股指期货市场功能实证研究与优化对策D.华东师范大学，2013. 4罗思远.股指期货风险管理研究D.复旦大学，2009.
