企业估值模型适用性比较研究.doc

1、企业估值模型适用性比较研究【摘要】本文以 20042014 年我国 A 股主板和中小板企业作为研究对象，假定投资者能够准确预测企业未来的财务指标，即运用历史财务数据，分别计算股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型、剩余收益模型在不同时间跨度的预测价值。通过将预测价值与实际股票价格进行对比，比较三种模型估值的准确性和对股票价格的解释力。结果发现剩余收益模型优于股利贴现模型，优于股权自由现金流贴现模型。 【关键词】股利贴现模型 股权自由现金流贴现模型 剩余收益模型 随着我国经济的发展，资产市场的不断成熟，股票交易日益频繁。对于股东来说，能使用适宜的估值模型预测企业内在价值无疑是非常重要的。本文将对股

2、利贴现模型、股权自由现金流贴现模型、剩余收益模型三种模型进行实证研究，找到最适宜我国资本市场的估值模型。 一、理论基础 （一）理论模型 （1）股利贴现模型。股利贴现模型是 1938 年由威廉姆斯提出的，该模型认为如果一直持有某个企业的股票，那么每年从企业获得的股利的贴现值就是该股票的价值，所以，股票的内在价值可以用股票每年股利收入的现值之和来评价。表达式为： 其中：V0DDM 表示期初股票价值，dt 表示第 t 期股利，r 表示贴现率。（2）股权自由现金流贴现模型。股权自由现金流是指从企业的经营活动产生的，在支付经营费用和运营投资（包括运营资本和固定资本）之后的可以分配给包括股东的自由现金流。

3、股权自由现金流贴现模型认为企业的价值是企业未来的股权自由现金流按照一定的贴现率进行贴现的现值之和。表达式为： 其中：V0FCFE 表示期初股票价值，FCFEt 表示第 t 期股权自由现金流，r 表示贴现率。 （3）剩余收益模型。剩余收益模型认为只有当投资收益大于股东要求的收益时，公司价值才会增加。超过股东要求的收益金额的剩余部分就是剩余收益，剩余收益=总收益-（要求的回报率*期初账面价值） 。从账面价值出发，通过预测未来的剩余收益来确定权益价值的模型就是剩余收益模型。表达式为： 其中：VtDDM、VtFCFE、VtRIM 表示企业的预测价值；t 表示预测年份，t=2004-2012；T 表示需

4、要折现的期限，T=19；dt+k 表示20052014 年的每股税后现金股利；rt+j 表示 20052014 年不同企业的贴现率；FCFEt+k 表示企业 20052014 年的每股股权自由现金流；Bt表示企业 20042013 年的每股净资产；RIMt+k 表示 20052014 年企业的每股剩余收益。 二、实证研究 本文主要通过估值的准确性和对股票价格的解释力两个方面对三种模型进行对比：准确性的比较使用定价误差的方法，定价误差越小，估值越准确；对股票价格的解释力比较通过将三种模型的预测价值与实际股票价格建立回归方程，得到的可决系数值越大，对股票价格的解释力越强。 （一）数据 本文以 20

5、042014 年我国 A 股主板和中小板企业作为研究对象，删除有数据缺失以及在观测期间没有股票成交价格的企业。利用股权自由现金流贴现模型和剩余收益模型计算企业的预测价值时：若VtFCFE、VtRIM 为负，根据价格不能为负的原则，将负的预测价值设为0，这些企业不参与回归。最后参加回归的企业数量见下表： 表 1 对于贴现率的计算采用资本资产定价模型：r=Rf+（Rm-Rf） ，其中，r 表示贴现率，Rf 表示无风险收益率，用我国 1 年期国债利率代替；Rm表示市场平均收益率，根据股指计算得出； 表示投资资产对资本市场系统风险变化的敏感程度。本文所需数据来源于国泰君安数据库和中国债券信息网。 （二

6、）定价误差与回归模型建立 （1）定价误差。定价误差是指预测价值与相应的同期的股票价格相差的绝对值占股票价格的比例，表达式为： 其中：Pit 表示 i 企业在第 t 时刻的股票价格；PVitDDM、PVitFCFE、PVitRIM 表示 i 企业的在预测期的每股股利、每股股权自由现金流、每股剩余收益的总贴现值；DTVitDDM、DTVitFCFE、DTVitRIM 表示预测期后的延续价值现值；Bit 表示 i 企业在第 t 时刻的账面资产；、 表示回归系数； 表示误差项。三、实证结果 （一）定价误差结果与分析 根据定价误差公式计算所得三种模型的定价误差中值结果见下表： 表 2 三种模型定价误差结

7、果 定价误差结果显示剩余收益模型的定价误差中值小于其它两个模型；股权自由现金流贴现模型的定价误差波动较大，但总体呈下降趋势，并且在后几年始终小于股利贴现模型，可以说股权自由现金流贴现模型的定价误差在总体上略小于股利贴现模型。由此可以得出，剩余收益模型预测股票价格的准确性高于股权自由现金流贴现模型，高于股利贴现模型。 （二）回归结果与分析 根据回归方程组（I）得出的回归结果见下表，R2 表示可决系数： 表 2 预测价值与股票价格回归 R2 结果 回归结果显示股利贴现模型和剩余收益模型的可决系数远远大于股权自由现金流贴现模型。除在 2004 年和 2005 年剩余收益模型的可决系数小于股利贴现模型

8、外，其余年份均大于股利贴现模型。由此得出结论：三种模型对股票价格的解释力剩余收益模型最强，其次是股利贴现模型，股权自由现金流贴现模型对股票价格的解释力最弱。 （三）多元回归方程结果与分析 根据回归方程组（II）得出的回归结果见下表，R2 表示可决系数： 表 3 预测价值各部分与股票价格回归 R2 结果 根据回归结果可以看出回归方程组（II）得到的可决系数比回归方程组（I）均有所上升，剩余收益模型和股利贴现模型的可决系数仍然远高于股权自由现金流贴现模型。可以得出结论：剩余收益模型对股票价格的解释力最强，其次是股利贴现模型，股权自由现金流贴现模型对股票价格的解释力仍然最弱。 四、结论 根据实证结果

9、我们可以得出结论：无论是估值的准确性还是对股票价格的解释力剩余收益模型都优于其它两个模型，因此，可以说这三种模型中剩余收益模型是最适用于我国资本市场的估值模型。但是，这并不是说剩余收益模型适用于所有企业，还需根据企业具体情况选择最适用的估值模型。当然，对企业进行估值也不是进行股票交易的唯一依据，我们可以在估值的基础上，结合我国资本市场的宏微观环境进行具体分析。 参考文献： 1龚玉策.主流价值评估模型有效性实证分析J.财会月刊，2009. 2廖俭.剩余收益估值模型与自由现金流估值模型比较研究J.财会通讯：综合（下） ，2013. 3张景奇，孟卫东，陆静.股利贴现模型、自由现金流量贴现模型及剩余收益模型对股票价格与价值不同解释力的比较分析来自中国证券市场的实证数据J.经济评论，2006. 4潘志煜，韩松岩，田金信.剩余收益模型与传统 DCF 模型的比较研究J.商业研究，2008. 5王丽南.公司价值评估：剩余收益模型及其评价J.财会通讯：理财版，2008. 6陆静，廖刚.上市公司会计盈利、现金流量与股票价格的实证研究J.经济科学，2002.