1、上市公司+PE 基金完美商业模式中信证券非银组于 2015 年 11 月日在上海举办“资产荒”背景下全球资产配置再平衡论坛 。对于如何看待 A 股并购投资逻辑、当前并购审核监管思路、如何看待中概股回归热潮等问题，华泰联合投资银行部执行董事劳志明在上市公司产业并购及投资机会主题演讲中，给出了他的答案。 1. A 股并购频繁发生的逻辑。企业并购是非经营性活动，既有投资属性又有产业属性。并购的作用：1）价值发现；2）分享成长；3）产业整合降低成本，巩固市场地位；4）公开交易市场的证券化套利。成熟市场是从投资和协同来解读并购，A 股证券化套利空间大，更多的是从套利逻辑解读并购。往往上市公司成为并购的过
2、手人，真正买单的是二级市场投资者。 2. IPO 审批制导致 A 股并购频发。IPO 审批制筛选出的公司有两种特色：1）商业模式简单的传统公司；2）规模小且容易规范的公司。一定程度上审批制选出来的是平凡的公司，而二级市场偏好有特色的公司，因此上市后，公司开始通过并购做转型。 3. 高股价与并购形成正向循环。A 股价格高，意味着上市公司发股票买资产有价格优势，买入资产又能够提升估值，高股价与并购形成了基于 A 股财富泡沫的正循环。 4. 企业家观点在转变，被收购标的在增加。传统的企业家不愿意接受并购，并购卖出意味着企业出售、创业失败。但现在，很多互联网创业者，创业之初就定位通过并购出售。 5.
3、并购审批的监管思路。证监会对于并购的审批在变化，现在的主旨是：认同并购是商业行为，不审核并购本身好与不好，而是关注并购信息披露是否完整。并购的审批速度加快很多，审批时间对并购影响很大，时间越长股价变化越大，并购方案的不确定就越大。 6. 注册制不会对并购造成冲击。注册制下并不意味着所有企业都能上市，而没有标的愿意被并购。市场化的门槛其实比行政管制要高，不是每个企业都能以合适的价格上市。并购出售的是控股权，理应比 IPO给出更高的收购价格。即使自由发行的市场，仍然有很多并购案存在，比如：苹果和 Facebook 花高价收购掌握技术的公司，预计注册制下很多非公开市场交易将通过并购实现。 7. A
4、股并购交易套利空间大。并购融资要求资金额大，能够迅速到位，A 股证券化的巨大收益，导致并购融资收益极高，但风险很低。 8. 上市公司+PE 基金完美商业模式。本土的并购基金和国外的并购基金不同，国外专注 Buy Out，国内指跟并购相关的基金。国内并购基金有券商设立、上市公司设立、上市公司和 PE 公司共同设立三类。 “上市公司+PE 基金”模式，上市公司做最后买家、PE 提供项目资源，看似完美的模式，实则不然。并购最核心取决于标的的筛选，并购交易本质是博弈，不能定制退出机制。 9. 如何评判并购的优劣。A 股的并购有两类，第一类是服务股价，第二类是服务基本面的前提兼顾股价。有些是通过并购进行
5、市值管理，通过定位调整提升估值水平，有些是完全基于基本面的并购，A 股完全基于基本面的并购不到 5%。并购对股价的影响有两个阶段：1）公告后的短期价格影响，2）基于基本面支撑的长期价格提升。二级市场的投资者，更应该关注后者。 10. 如何看待中概股的回归。当前 A 股与海外市场估值差收窄，但中概股回归的热情仍然很高，原因：1）短期价格调整不代表未来 A 股不能高估值，2）很多公司是借壳上市的，是股价的购买方，现在壳便宜，3）创业的人是不安分的人，上市是一种情结，上市后企业家内心会孤独，回归 A 股是新的目标，4）退市是股东结构变化，对募集资金没影响。 不愿意回归 A 股的原因有三：1）商业模式
6、更被国外认可，2）树立国际品牌做国际业务，3）管理层持股比例太低，不能撬动私有化。 11. 中国企业海外收购增加的原因。1）国内资产价格被炒得高，缺少标的；2）A 股估值高，证券化套利空间大，3）国外优势的产业品牌技术与中国嫁接是有增量的，4）中国买家付的起价格。 12. 拆 VIE 架构回归 A 股的产品是否会长期存在。阶段性的产品，主要是针对境外上市又要回归 A 股的企业，是对历史问题的纠偏，未来A 股上市条件放开后不会有很多增量。 并购多发企业的特征 1）管理层有产业情结；2）管理层有格局和强大的执行团队，并购后的整合要有包容心；3）行业的天花板要足够高；4）充分竞争性领域发生并购的概率
7、大；5）自身财务状况良好。 行业角度：二级市场估值高的行业并购多，比如互联网和医疗。互联网行业并购容易发生，因为互联网行业有两个特征，淘汰率高和容易出爆款。卖方有被竞争淘汰的危机，买方看到的是爆款的希望。医疗产业盈利能力好，科学家和知识分子多，有产业情结，不愿意出售。国企客户比较难，风险厌恶型，机制原因没有动力把资本平台市值做大，并且国企多在传统行业，股价估值不高，证券化套利空间也小。 对于新三板的看法 三板最大的希望来源于市场化的机制，会带来更大的活力，如果流动性和融资功能能够好些，三板会成为 A 股的 2.0 版本。转板是市场化的倒退，三板不应该是 A 股的预备板存在，三板的分层也不应该是行政的指令。 如何看待 A 股公司收购香港上市公司股权 A 股公司不止在香港市场收购，美国和伦敦交易所上市公司都有收购，原因：1）A 股估值低，跨市场套利；2）公开市场买，谈判成本低，有灵活性，拿不到控股权就做财务投资或者卖掉；3）汇率也是并购的考虑，政策环境对国外收购是鼓励的。
