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1、谁是公司的主人？7 月 16 日，知名餐饮品牌俏江南创始人张兰被“踢出”董事会的新闻引人关注，并爆出张兰曾与鼎辉达成过对赌协议。 “中国企业跟外资玩，就好比与狼共舞。这些年，俏江南与狼共舞，最终走到今天的结局，实在是可惜。 ”一位业内人士如此表示。 对赌出局 在目前流行的引入私募后再运作上市的模式中，多数企业都与私募机构签订对赌条款，一方面是保障了私募资金的安全性，另一方面也是企业能获得高市盈率的一项承诺。 近日，温州某经营汽配生意的 A 老板在咨询新三板事宜时提到：“有家投资机构表示愿意投一笔钱给企业以获得一部分股权，前提是企业要与投资方签一份协议，要求企业的经营情况在约定时间内须达到协议中

2、规定的条件，否则便要以更多的企业股权或者现金来赔偿他们。 ”没错，这就是资本市场上所谓的“对赌协议” ，主要用来保护投资人利益。 看到下面的数据，如果你是创始人，心里会怎么想？ 7 天连锁酒店，中国第一家登陆纽交所的酒店企业。IPO 之后，创始人郑南雁持股 13.4%，公司董事长何伯权（前乐百氏创始人、今日投资董事长）持股 35.3%，华平资本迟淼持股 22.8%，英联中国总经理林明安持股 16.6%。 世纪佳缘，中国最大的网络约会平台之一。在纳斯达克上市后，公司创始人兼 CEO 龚海燕持股 20.27%，公司董事长钱永强（新东方联合创始人之一、天使投资人）持股 23.13%。 淘米，中国最大

3、的在线儿童娱乐公司。在纽交所上市后公司创始人兼 CEO 汪海兵持股 12%，公司董事局主席曾李青（德迅投资有限公司董事长、腾讯 5 大联合创始人之一）持股 18.7%，启明创投主管合伙人甘剑平持股 17.3%。 科兴生物，中国第一家在美国上市的疫苗公司。公司创始人尹卫东持股 11.4%，赛富 4 期基金通过二级市场买入公司股票，持股达 15%（截至 2011 年 7 月 16 日） ，赛富高级副总裁李坚进入董事会。 几乎每位创始人让投资人变成公司大股东，都有些情非得已。 龚海燕，2005 年复旦大学硕士毕业后，她四处寻求融资，却屡屡碰壁。她曾经说。这时，钱永强站出来，给她投了 200 万美元，

4、并要求做董事长。再如汪海兵 2007 年创立淘米公司时，年仅 27 岁，而给他投了600 万元占大股的曾李青，不但是汪在腾讯时的老领导，还是腾讯联合创始人之一。 雷士照明创始人吴长江当年就因为闹分家，急需一笔钱给分家的股东， “当初他（阎焱）进来，我为什么这么低的价格给他？那时候雷士正在分家，他承诺给我 6000 万元过桥，给分家的股东。他最后不给我，我没办法才很便宜地卖给毛区健丽（赛富投资雷士的中间人）3 亿股，1 股两毛四，卖了 7200 万元。她马上卖了 1 亿股，4000 万元。 ”这次交易为后来赛富成为雷士照明大股东埋下大伏笔。 2005 年，雅虎以 10 亿美元投资加上中国雅虎的资

5、产成为阿里巴巴集团大股东，持股 40%。艰难度日的库巴网 2010 年 11 月出让约 80%股份，国美成为大股东。 赛富曾谋求通过购买科兴生物国有股东的股份进入董事会，未果。但赛富还是通过二级市场购买足够多股票成为科兴生物的大股东，这让创始人尹卫东在股东大会上徒叹“自己没钱成为更大的股东” 。 没有把握的赌 对赌协议已经在投资界大行其道，创业者从最初的抗拒、谈判，到如今不得不接受市场上已经将对赌条款作为投资协议的必备条款这样一个约定俗成的事实。每一个想要引入战略投资的创业者都面临两难选择：要么全赢，要么全输。 从俏江南张兰、爱国者冯军等明星创始人，到名气不那么大的尊酷网侯煜疆、红孩子李阳等创

6、始人，都与 PE 或 VC 签下对赌协议，并深陷其中。 张兰 2011 年 8 月公开抨击鼎晖，称引进鼎晖是俏江南最大失误。其原因在于俏江南上市计划受挫，愿赌服输的话，需高价回购鼎晖投资的股份。冯军至今不肯对外披露与鼎晖对赌细节，但爱国者总裁曲敬东、副总裁黄辉华等高管的出局或离职，从一个侧面说明他的日子并不好过。侯煜疆在 A 轮融资时引入好望角启航电商基金，同时附带对赌条款，结果公司业绩未达设定目标，侯煜疆损失个人股份并最终出局。而红孩子在对赌协议中承诺了高销售额，不得不发动一切力量去做大规模， “拿了 VC 的钱就意味着走上快车道，要么做大 IPO，要么死掉” 。 对于企业而言， “对赌协议

7、”就像一个“潘多拉魔盒” 。签订“对赌协议”后，企业能够较为简便地获得大额资金和快速扩张的目的，而无须出让企业控股权，只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低。然而， “对赌协议”很容易导致管理层不惜采取短期行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张。 华兴资本周翔认为，对赌存在诸多弊端。其一，对赌一般以业绩增长为目标，对很多初创公司来说，业务模型还可能需要不断变化，比较难实现;其二，对赌要求公司一切的资源和团队围绕业绩目标运转，往往导致公司管理变形;其三，一旦达不到目标，容易导致核心管理团队动荡。当然，也有圈内人士肯定对赌的作用。深创投华北总经理刘纲就在一次

8、创投论坛上说，对赌是风险投资对于企业估值一个重要的理论工具，应该充分受到尊重，而且“我们尊重了企业家，尊重了它未来企业成长性” 。 该不该引入风投 “对赌协议”为国际投行和投资机构广泛应用。在西方资本市场，VAM 几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，目的是通过设定目标盈利水平和触发条件，来避免不可预知的盈利能力风险。 迄今为止，创业板和中小板上市公司的招股说明书中曾披露过类似“对赌协议”条款的不过 10%，但业界普遍认为， “对赌协议”实际的存在率远远高于这个数字。 “投资人本质上追求的还是投资回报， ”一位 PE 界人士表示。 “在明知估值过高、风险过大的情况下，不签订对赌协议也不可能。 ” “有对赌协议的企业，如果不能确认其协议在上市前已经完成，就只能在上市前进行清理。最重要的是看企业股权或资产现在是否实质上处于稳定状态。 ”一位服务于 PE 界的律师表示。 事实是，大多数创业者无法抵挡引入投资、迅速上市、一步登天的诱惑，他们大多怀着对市场前景和自身能力的信心，还带着对投资方资源运作能力的憧憬，总是侥幸地认为最坏的情况不会发生，往往仍然会签下含有对赌条款的投资协议。张兰就曾经坦言：“创业就是要不给自己留一点退路，才能做到第一” 。