1、桃李面包：历经 10 年两度遭遇 IPO 叫停波折 毛利率低于同业 未来市场扩张承压由于采用“中央工厂+批发”的销售模式，公司产品整体毛利率偏低，为获取更多的利润，公司正在谋求开辟更大的市场，但效果如何尚待观察 用“好事多磨”来形容沈阳桃李面包股份有限公司（以下简称“桃李面包” ）的 IPO 进程似乎十分恰当。 公司早在 2005 年就开始准备上市，却由于 2012 年 IPO 搁浅而暂停。2014 年 6 月，桃李面包 IPO 招股书终于在证监会网站预披露，但由于2015 年 7 月资本市场剧变导致 IPO 被叫停，公司的上市计划又被搁置了。直到 11 月 6 日，证监会突然宣布“将完善新股
2、发行制度，重启新股发行” ，并表示将先按现行制度恢复此前因“股灾”暂缓发行的 28 家公司 IPO，桃李面包 IPO 才再次提上日程。 随着上市的日益临近，投资者对公司未来的经营状况也越来越关心。作为国内“面包第一股” ，公司当前的经营状况如何？随着 IPO 的完成，未来募资将偏重于哪些方向？ 为了帮助投资者更好地了解公司当前经营情况， 投资者报记者于近期向公司发出采访提纲并致电相关负责人。其在电话中表示，当前暂不方便接受采访，可以先将采访提纲发到公司指定邮箱。但截至发稿前，记者依然没有收到公司的回复。 毛利率低于行业平均水平 顾名思义，桃李面包主营面包的生产销售，面包对公司的销售贡献近年都在
3、 94%以上。 本次 IPO，公司拟募资 6.2 亿元，用于沈阳、北京、石家庄、哈尔滨等 4 地的扩产项目，一旦达产，公司面包产能将得到大幅提升。那么，新增的面包产能未来能否被市场消化呢？ 从 2014 年看，公司面包的产能利用率与产销率分别为 98%、99%，有利于未来新增产能的消化。对此，公司预测，4 个面包生产基地达产后第一年产能利用率约在 72%，第二年预计达到 88%，依然能维持在较高水平。由于产销量高等原因，公司的业绩近年来增长稳定，20122014 年，公司营收与净利润年复合增长率分别为 16%、13%。但由于销售模式等原因，公司的毛利率却远低于行业平均水平。 2014 年，桃李
4、面包毛利率为 33%，而同行业面包新语、克莉丝汀的毛利率分别为 53%和 47%。同样是卖面包，为何毛利率会有如此大的差异呢？ 对此，桃李面包在招股书中表示，公司采用“中央工厂+批发”的经营模式，与克莉丝汀等采用连锁店经营模式的上市公司相比，公司的产品售价相对较低，使得公司营业毛利率较同行业上市公司平均水平偏低。当然， “中央工厂+批发”的销售模式也有自身的优势。西南证券新股分析报告中就指出：相比于连锁店模式（面包新语、克莉丝汀） ， “中央工厂+批发”模式的优势在于规模效应显著、成本费用较低；但不足在于经销商队伍建设时间长，大型商超费用高。 除了销售模式的原因，食品行业分析师刘仁向认为，低价
5、或与桃李面包研发能力的缺少有关。 他指出，国内大部分面包生产企业缺少专业的研发人员，对市场面包产品的形状和口味进行跟风与模仿，对产品内在品质关注不足，产品形状和口味较为单一，包装图案设计粗糙。 以同行业克莉丝汀为例，月均能推出两款新品，目前主要生产的各式中西糕点、面包、裱花蛋糕、月饼、饼干、糖果等六大类产品超过3000 种；而桃李面包仅有三大系列 30 余个品种。 当然，桃李面包自身也在进行改进。公司近年来引进日本、欧洲等先进的生产设备，并结合自身经验进行一定程度上的改良，降低了次品率；同时公司每年开发的品种有 10 多种，有利于丰富自身产品线。 区域拓展效果待观察 随着行业竞争的加剧，毛利率
6、较低意味着未来公司需要开辟更大的市场来获取更多的利润。 从上文提及的募资投向不难看出，桃李面包的大本营在北方，其中，东北、华北地区的收入占比约在 70%。对此，公司也表示，其销售市场主要集中在东北及华北地区，是收入和利润的最重要来源。未来公司在保持重点区域稳步增长的情况下，将加大西南、西北及华东地区的市场开拓力度，提高其市场占有率。 但开拓市场也需要时间。以 2013 年底成立的青岛桃李、济南桃李为例，2014 年就分别出现了 233 万元和 11 万元的亏损。而随着新增产能的逐步释放，未来公司在区域拓展上是否能取得预期的效果， 投资者报记者也将持续关注。 从券商的角度看，当前发布桃李面包研报的 3 家券商对公司未来的业绩拓展整体还是比较乐观的。其中，广发证券认为，公司合理目标价约在 1720 元之间，20162017 年净利润增长率约在 15%左右。
