新三板分层渐近.doc

1、新三板分层渐近全国中小企业股份转让系统（下称新三板）即将迎来第二波政策红利。 10 月 8 日，媒体报道称，证监会全面支持新三板市场发展的文件即将公布，该份文件包括分层等制度安排等。这将是证监会层面首次对新三板发展作出全面部署。另有媒体 10 月 18 日援引接近股转系统的人士披露，新三板分层方案最快 10 月底有望推出，预计分为优选层、基础层两个层次的可能性较大一些。 自 7 月以来，市场就屡次传出新三板分层的消息。9 月 19 日，全国股转公司副总经理隋强表示，新三板目前已呈现出结构性和层次性特征，下一步将研究内部分层的基本原则、实施方案和相关制度安排，择机实施市场内部分层。 新政策红利或

2、令经历了近半年低迷的新三板市场重获生机。甚至有乐观者称，这将是新三板揭牌以来的最重磅利好。业内人士表示，在进一步完善新三板融资功能的同时，上述新政将进一步优化投资者结构，有利于提升市场的流动性和现有挂牌企业的稳定性。 不过，民生证券新三板研究团队也指出，政策红利第二波即将开启较为确定，但是，不能太乐观，市场预期不宜过高，新三板市场出现再一次暴涨的可能性更是微乎其微。 流动性危机 新三板自 2014 年全国扩容以来发展迅猛。据中国经贸聚焦记者查阅东方财富 Choice 数据，截至今年 10 月 19 日，新三板挂牌公司数量已从 2014 年初的 356 家增加至 3721 家，总股本接近 200

3、0 亿股，其中，做市转让 884 家，协议转让 2837 家。此外已与券商签约、正在改制、完成股改、通过券商内核的拟挂牌企业共有 6000 家左右。 该数量已远超沪深两市约 2800 家上市公司总和，成为中国挂牌企业数量最大的基础性证券市场。 但与挂牌企业数量高速增长形成鲜明对比的是，新三板仍面临流动性严重不足的尴尬局面。10 月 19 日的数据同时显示，新三板有成交的个股仅 606 只，占比只有 16.29%；成交金额为 5.37 亿元，这一交易额只是沪深 A 股近万亿成交额的零头。 值得注意的是，这还是因政策面利好使得新三板二级市场近期的交易量和交易金额明显复苏情况下的数据。在 9 月全月

4、，新三板协议转让和做市转让的日均交易总额为 3.8 亿元左右。 更早前的 4 月份则是新三板成交量的一个分水岭。在经历一季度短暂的暴涨后，新三板迎来了长达半年的深度调整，到目前为止虽有回暖但总体尚在持续的低迷盘整行情中。统计数据显示，4 月 7 日，三板做市指数最高达 2673.17 点，做市成交金额达 35.73 亿元，总成交量则为52.29 亿元。此后急转直下，至 10 月 19 日，三板做市指数仅为 1388.08点，10 月 8-19 日 8 个交易日里，累计总成交金额只有 38.62 亿元。 申万宏源证券首席分析师桂浩明表示，相对 A 股 IPO 重启遥遥无期，新三板市场规模仍在迅速

5、膨胀，但交易却很不活跃，大量投资者因为市场流动性缺乏而面临交易上的困难，市场的定价机制更是难以正常发挥作用。新三板一级市场与二级市场的失衡，加上挂牌公司价格较半年前普遍下跌 50%以上，破净的也不在少数，这种局面的延续，势必导致新三板发展受阻：越来越多的挂牌公司不能在市场上获得相应的流动性，其价格也因为供求不平衡而出现扭曲。长此以往，必然会削弱融资功能，并且使得拟挂牌公司因为不能全面达到预期目的而心灰意冷，影响挂牌积极性。 事实上，随着流动性遭到瓶颈，新三板的融资功能已经遭遇挑战。作为其主要融资渠道的定向增发（其他还包括中小企业私募债、优先股、资产证券化等） ，三季度热度锐减。 据中投研究院最

6、新报告显示，三季度新三板定增市场继 6 月火爆增长后已趋于降温。从定增披露情况来看，9 月有 701 家企业推出增发预案，比 8 月略有减少，而从定增完成情况来看，9 月完成发行企业数量总计287 家，募集资金为 496.11 亿元，环比下跌 25.96%，呈现明显回落。 东方财富 Choice 数据亦显示，4 月份以来，新三板共有 2000 余份融资预案被推出。但截至目前已经实施的尚不足 1300 份，完成比例仅为63.94%，而计划募集的 1325 亿元资金中，仅有 590 亿元资金到账。 业内人士普遍表示，新三板融资已经没有今年三四月份轻松，质量不同的企业融资热情分化严重，甚至出现投资者

7、认购后不及时缴款导致定增“流产”的现象。 制度创新 针对新三板市场的流动性难题，9 月 21 日，股转系统发布全国中小企业股份转让系统优先股业务指引（试行） 及三个相关业务指南。按照股转系统要求，在今年 11 月底前要做好优先股转让业务相关的技术准备工作。 作为重点创新业务，优先股的发行不仅增加了融资渠道，而且打开了更多政策预期。 媒体注意到，上述业务指引对挂牌企业的财务指标要求较为“淡化” ，但优先股的发行，却刻意强调了企业的财务状态等硬指标。 例如，在“优先股业务指南第 2 号主办券商推荐工作报告的内容与格式”的文件中，明确提到了主办券商推荐工作报告中，应当包括“发行人的财务状况、偿付能力

8、” ；主办券商还“应根据发行人最近两个完整会计年度的财务报表和审计报告，以及最近一期（如有）的会计报表，重点分析发行人的盈利能力、偿债能力及现金流等各项财务指标” ，等等。 除了推出优先股之外，隋强表示，为了进一步增强市场融资功能，股转公司还将增加产品供给，比如，公司债券和证券公司股票质押式回购业务等融资工具，制定资产证券化业务规则，探索有利于风险管理的指数产品。据悉，目前正式提交授权申请文件进行指数产品开发的基金管理公司已超过 10 家。 对于目前市场调整对新三板融资功能的影响，隋强坦承，这既有全国股转系统作为初创市场发育不成熟带来的制度效应未充分发挥的原因，也反映出市场快速发展的同时还存在

9、着结构性失衡，市场创新和制度完善进度与市场预期还存在差距。 因此，股转系统的下一步“将改革优化协议转让制度，大力发展做市业务，引导做市商加大做市投入、提升做市能力与水平；扩大包括机构投资者、价值投资者在内的长期资金的市场供给，引入公募基金，稳定市场预期，改善市场运行质量，增强市场参与主体的信心” 。 在诸多制度创新中，内部分层方案有望最先启动。 如何分层 目前，市场上流传着多种分层方案，主流的有两种：“三分法”和“二分法” 。前者认为新三板将分为三层：创新层、培育层和基础层。虽然后来股转系统官方进行了否认，但有接近监管层的人士表示，该方案是内部讨论稿。 在这一方案中，最高的创新层需要满足三项条

10、件中的一项：最近两年平均净利润不少于 2500 万元，净资产收益率不低于 10%，最近 6 个月平均股东人数不少于 200 人；或营业收入近两年复合增长率不低于 40%，收入平均不低于 5000 万元，总股本不少于 3000 万股；或最近六个月市值不低于 6 亿元，最近一期股东权益不少于 5000 万元，做市商不少于 6家。 据民生证券统计，共有 267 家公司符合传闻中较高层次的准入标准，占新三板挂牌公司总数的 7.51%。 但市场对此质疑声音很多。易三板 CEO 翟振林表示：“新三板分三层是比较理想的分法，因为分层的目标是后续的管理，分出创新层目的是采用公开竞价的交易方式，但从目前新三板的

11、市场和政策两方面来看，竞价交易短期内都不会推出，这样来看，分三层的意义就不大。 ”他进一步表示， “二分法”可能更加切合实际，并容易实施。 10 月 18 日媒体报道也称，在征集了内部意见的基础上，分层机制可能调整为分步走的策略，即先分为优选层、基础层两个层次，待时机成熟，在优选层中再分一层竞价交易。接近股转系统的人士称，最终的分层方案最快 10 月底前将会发布，预计分两层的可能性较大一些。据了解，即将推出的分层机制有可能以资讯披露为导向，从挂牌公司股东人数、做市商数量、资产规模等几个维度出发，其中基础层维持当前挂牌要求标准，而优选层则在资讯披露、股东人数、做市商数量、资产规模方面有更高的要求

12、。 易三板联合创始人兼副总裁贾红宇介绍说，纳斯达克有三个层次，从低到高分别为资本市场、全球市场和全球精选市场，其中全球精选市场标准最高，采用公开竞价交易方式，2006 年才推出。纳斯达克从 1971年至今发展 44 年，真正意义上的分层有过两次，一次是在 1982 年，第一次分层开启了做市商交易方式；一次就是在 2006 年。新三板现在的阶段和纳斯达克 1982 年的状况相似。 民生证券研究团队则指，在分层之外，外界预期的包括推出竞价交易、较低投资者门槛、公募基金入市、做市商扩围等，有一定的困难。 具体而言，新三板市场的挂牌准入门槛较低，因而对应的必须是高投资者门槛，降低投资者门槛意味着要提高

13、挂牌门槛，这将不利于中小微企业的挂牌，即使降低，也应当是在分层以后再进行进一步研究。在不降低投资者门槛的情况下，竞价交易的推出就缺乏一个前提条件，更何况目前的股权分散度和流动股的规模都不支持搞竞价交易，公募基金投资新三板更无从谈起。 对于做市商扩围，市场呼声很高，这有利于提升做市商之间的竞争性，但同时要看到，在目前做市商制度不完善，做市商激励机制不改变的情况下，做市商扩围到底能否拯救新三板的流动性，需要打一个很大的问号，甚至不排除可能会带来更大的混乱。细心的人士也可以看到，在隋强最新的这一次发言中，并没有提及做市商扩围。 在民生证券看来，新三板制度完善有一个过程，渐进式改革目前看来可能是可行的最佳路径。 “该政策红利可以说是姗姗来迟，对于政策的缓释效应应当有一个充分的估计。同时，今年的暴涨已经打乱或者迟滞了政策红利释放的速度，而现在尽管市场的流动性较差，但企业的挂牌积极性并未受到影响，大幅加快政策红利释放的节奏可能还不具备十分充分的条件。 ”因此，“政策红利第二波即将开启较为确定，但是，不能太乐观，市场预期不宜过高，新三板市场出现再一次暴涨的可能性更是微乎其微。 ”