公募债券融资、关系型承销与会计稳健性.doc

1、1公募债券融资、关系型承销与会计稳健性摘 要：基于我国公募债券市场，本文考察了主承销商与发债企业建立的业务合作关系（我们称之为关系型承销）与会计稳健性之间的替代作用。我们选取 2008 年至 2014 年我国非金融上市企业的 1917 笔公募债券融资数据，实证研究发现：关系型承销与会计稳健性之间具有替代作用，即关系型承销水平越高的发债企业，其会计稳健性越低；与非国有企业相比，关系型承销与会计稳健性的替代作用在国有企业更强。结果表明，在公募债券市场，关系型承销和会计稳健性都可以视为债权人的利益保护机制，关系型承销降低了对发债企业会计稳健性的需求，而且这种现象在国有企业更为明显。本研究从关系型承销

2、的角度补充了有关会计稳健性的替代机制的理论成果。 关键词：公募债券融资；关系型承销；会计稳健性；国有企业 中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003-5192（2016）02-0029-08doi：10.11847/fj.35.2.29 Abstract：This paper examines the substitute effect between relationship underwriting and accounting conservatism in Chinas public bond market. Using a sample of 1917 bond-yea

3、r observations of non-financial firms listed on Shanghai and Shenzhen stock markets during 20082014 period， we find there is a substitute effect between relationship underwriting and 2public bond issuers accounting conservatism. That is， firms with higher relationship underwriting have lower account

4、ing conservatism. Furthermore， this effect tends to be more significant in the state-owned firms than that in the non-state-owned firms. These results suggest that in Chinas public bond market， both relationship underwriting and accounting conservatism can protect the interest of bondholders. Relati

5、onship underwriting reduces the demand for conservative accounting of public bond issuers， and this effect is more obvious in the state-owned firms. Our study extends the research on the substitute effect of accounting conservatism based on studying the relationship underwriting between public bond

6、issuers and their underwriters. Key words：public bond financing； relationship underwriting； accounting conservatism； state-owned firms 1 引言 会计稳健性可以提升债务契约的效率。稳健的会计体系提供的契约违反机制，能够迫使企业触发契约条款，从而更好地保护债权人的利益1。但是，在债权人的利益保护上，会计稳健性并不是唯一的必要因素，其他能够降低债权人和企业之间的信息不对称的行为均可以发挥这一功能，并成为会计稳健性的一种替代机制2。在银行信贷市场，已有研究发现借款银行

7、性质3、担保抵押4，5和关系型贷款2能够缓解债权3人与企业之间的信息不对称，并降低银行对企业会计稳健性的需求。 近年来，随着我国金融体系市场化改革的不断推进，公募债券市场呈迅猛发展态势，先后出现四种主要的债务融资工具：公司债、企业债、短期融资券和中期票据。2014 年，我国非金融企业债券融资规模高达3.96 万亿，比 2007 年增长了 9 倍，为同期股权融资规模的近 6 倍。在公募债券市场，由于债券持有人缺乏企业内部信息，对管理层的监督动机较弱，容易出现“搭便车”等现象。而且，公募债的持有人也很少采用与财务指标相关的契约条款来约束管理层的机会主义行为6。因此，公募债券市场的债权人难以发挥有效

8、的监督作用。已有研究发现在股票市场，主承销商可以承担监督角色，主承销商的监督能够降低管理层的机会主义行为7，8，并提升企业的盈余质量9，10。Kovner 以主承销商的破产为自然事件，研究发现主承销商宣告破产当天导致其所承销的公司股价下跌近 5%，投资者的损失水平显著高于那些主承销商没有破产的企业。之所以出现上述现象，是因为主承销商的破产使得企业失去了有效监督，引起投资者的恐慌，并导致股价的下挫8。 本文拟将主承销商的监督角色拓展到公募债券市场，考察主承销商与发债企业建立的业务合作关系（我们将其定义为关系型承销）与会计稳健性之间的替代作用。本研究的主要创新点有：第一，首次揭示关系型承销与会计稳

9、健性的替代作用。已有研究主要基于银行信贷市场，研究认为借款银行性质、担保抵押和关系型贷款能够降低债权人与企业之间的信息不对称。我们从公募债券市场出发，研究发现发债企业与主承销商建立的关系型承销行为同样可以降低对企业会计稳健性的需求；第4二，在关系型承销指标的定义和衡量中，我们首次立足于中国分业经营的金融市场环境，将企业与金融中介通过银行贷款、债券融资和股权融资等建立的业务合作关系纳入到统一的框架，以往的研究主要从美国混业经营的市场环境来衡量金融中介与企业的合作关系；第三，以往文献主要立足于股权融资市场，并且从盈余质量的角度来检验主承销商的监督功能，而本文基于公募债券市场，从会计稳健性的角度对主

10、承销商所具有的监督功能进行更为深入的考察。 2 文献回顾与研究假设 2.1 文献回顾 2.1.1 主承销商的监督与信息不对称 作为金融中介，主承销商的基本功能是降低发行方与外部投资者之间的信息不对称。主承销商具有监督功能，他们的监督迫使企业管理层努力工作、降低在职消费，并最终提升企业价值7。企业的信息不对称程度越高，主承销商的监督功能越强。主承销商的监督功能源于其对声誉机制的考虑，声誉机制关系到主承销商客户资源的获取和未来的盈利能力。潜在客户在选择主承销商时，会关注其过往的承销记录，例如 IPO后股票价格表现，分析师的报道，以及是否能够获得同一家企业 SEO 的证券承销业务等。Jain 和 K

11、ini 研究发现主承销商的声誉与 IPO 企业的股票价格表现呈显著正相关，说明主承销商声誉越高，其监督功能越强11。主承销商的监督功能会影响到证券发行企业的盈余质量。Jo 等采用SEO 数据，研究了主承销商的监督对盈余质量的影响，他们发现主承销商出于声誉机制和避免诉讼风险的考虑，会选择承销高盈余质量的企业，5主承销商的声誉越高，SEO 企业的盈余质量越好。而那些低盈余质量的企业，为了避免主承销商的严格监督，更愿意接受低声誉的主承销商10。Lee 和 Masulis 考察了投资银行和风险投资两类金融中介在约束 IPO 企业的盈余管理行为中的作用，研究发现高声誉的投资银行和风险投资能够显著降低 I

12、PO 企业的盈余管理行为。另外，投资银行和风险投资的约束作用相互补充，研究发现当 IPO 企业既由高声誉的投资银行担任主承销商，又存在风险投资支持时，证券发行中的盈余操纵幅度更低9。 2.1.2 业务合作关系与信息不对称 基于银行信贷市场的业务合作，Erkens 等研究发现银行与贷款企业建立的关系型信贷作为一种替代机制，能够降低对贷款企业会计稳健性的需求。之所以关系型信贷能够发挥替代作用，是因为关系型信贷提供的监督机制能够降低银行与企业之间的信息不对称2。在我国信贷市场，邓超等认为关系型信贷能够解决银行和企业之间信息不对称问题，从而改善企业融资困境、拓展银行的利润空间12。Bharath 等从

13、贷款业务出发，将一定期间内，企业是否连续多次在同一家银行发生过借贷业务，作为区分是否关系型信贷的标准。研究发现关系型信贷降低了银行对企业的担保需求，而且与无关系型信贷的企业相比，存在关系型信贷的企业支付的贷款利率和贷款费用也较低13。Bharath 等认为企业与银行的关系型信贷，不仅为企业提供融资便利，而且有利于银行的业务推广，与非关系型信贷相比，关系型信贷所具有的信息优势更有利于银行向其借款人提供债券或股权承销等服务14。 在证券承销领域，已有研究发现主承销商和证券发行企业之间存在6着长期的承销业务合作，该业务合作与银行借贷中借款银行和贷款企业建立的关系型信贷一样，能够缓解主承销商与企业之间

14、的信息不对称。在证券承销中，主承销商会产生信息生产成本，为了降低信息成本，他们一般与企业建立长期合作关系，以产生信息生产的规模经济。同时，企业为了降低发行成本，也愿意与主承销商建立业务合作关系。Fernando 等认为主承销商与企业之间进行着双向选择，主承销商看中企业的质量，而企业认准主承销商的承销实力15。业务合作有利于投资银行的业务推进，当投资银行是公司 IPO 的主承销商时，更有可能获得公司 SEO 的承销业务。在债券承销领域，Ang 和 Zhang 发现发债企业一般与 3 到 5 家主承销商保持着承销业务合作，业务合作可以降低主承销商的信息搜集成本。尤其是负责第一笔债券发行的主承销商，

15、他们拥有更大的成本优势16。Yasuda 认为商业银行在债券承销中具有信息优势，借贷关系有利于商业银行被选为主承销商，而且企业支付的承销费用也较低，尤其是发行垃圾债券的企业或者首次公开发行债券的企业17。 通过上述分析我们可以看出：第一，有关债权人的监督与会计稳健性之间的替代机制的研究主要集中在银行信贷市场，而在公募债券市场，尚缺乏主承销商的监督对会计稳健性的影响作用的研究；第二，学术界主要从关系型信贷的角度来研究和衡量企业与商业银行的业务合作，而在混业经营的大背景下，金融中介机构（包括商业银行和投资银行）与企业在证券承销领域也可以建立长期稳定的业务合作关系。因此，借鉴Bharath 等的思路

16、14，我们分别从银行借贷业务、债券承销业务和股权承销业务出发，考察关系型承销与发债企业会计稳健性之间的替代作用。7我们将关系型承销定义为：如果企业在债券融资行为发生的前 5 年，与其主承销商发生过借贷业务（主承销商为商业银行时）或发生过债券承销业务（主承销商为商业银行或投资银行时） ，或发生过股权承销业务（主承销商为投资银行时） ，此类承销为关系型承销。 之所以进行上述定义，是因为我国金融市场具有独特的制度特征。不同于美国金融市场，我国金融市场采取分业经营的模式，即商业银行只能够为企业提供贷款和承销债券，但不能够承销企业发行的股票；而投资银行只能够承销企业的股票和债券，又不能为企业提供贷款。在

17、公司债、企业债、短期融资券和中期票据四种类型债券承销中，商业银行和投资银行也存在着差异，即企业债和公司债由投资银行承销，而中期票据和短期融资券由商业银行承销。基于上述定义，本研究拟重点回答两个方面的问题：在公募债券市场，主承销商与发债企业建立的关系型承销行为能否充当会计稳健性的替代机制，从而降低对发债企业会计稳健性的需求？这一替代机制在国有和非国有两种不同类型的借款企业中是否存在差异？ 2.2 研究假设 2.2.1 关系型承销与会计稳健性的替代作用 虽然及时的损失确认可以增加债务契约的效率，从而降低借款人和企业之间的代理问题，但是稳健的会计信息并不是必要因素，任何可以降低借款人和贷款企业之间的

18、信息不对称的行为均能够发挥这一功能。Chen 等，王艳艳等研究了会计稳健性与银行借贷中抵押品的使用之间的替代作用，发现会计稳健性和抵押是缓解债务契约中代理问题的相互替8代机制4，5。Erkens 等考察了债权人的监督在缓解借款人和贷款企业之间的信息不对称中的作用，研究发现债权人的监督功能能够降低二者之间的信息不对称，从而减少对企业会计稳健性的需求。作者关注了一类特殊的银企关系，即借款人董事会中是否具有关联银行家，他们认为关联银行家有利于缓解借款人和贷款人之间的信息不对称，从而降低了贷款人对稳健会计信息的需求。研究发现董事会中存在关联银行家的企业，其会计稳健性显著低于不存在关联银行家的企业。他们

19、随后检验了另一重要机制关系型信贷对信息不对称的缓解作用，研究发现与借款人之间的关系型信贷水平越高的企业，其会计稳健性越低2。研究结论揭示关系型借贷行为能够提供监督功能，从而降低二者之间的信息不对称，并进一步减少借款人对会计稳健性的需求。 在公募债券市场，主承销商出于声誉机制的考虑，能够起到认证和监督功能。在证券发行阶段，主承销商作为发行中介，起到认证功能，而在证券发行之后，主承销商发挥的功能就属于监督的范畴11。Hansen 和 Torregrosa 认为企业在 IPO 后，主承销商原来的认证角色会转化成监督角色。主承销商的监督迫使管理层努力工作、降低在职消费，最终提升企业价值。企业的信息不对

20、称程度越高，主承销商的监督功能越强7。Daniels 和Vijayakumar 认为主承销商的声誉在债券发行中提供了认证角色，高声誉的主承销商有利于债券的发行，并能够降低债权人与企业之间的信息不对称18。因此，我们认为关系型承销具有的监督功能可以约束管理层的代理问题，从而缓解企业与债权人之间的信息不对称，并降低对发债企业会计稳健性的需求。基于上述分析，提出研究假设 H1： 9假设 H1 关系型承销与会计稳健性之间具有替代作用，表现为关系型承销水平越高的企业，其会计稳健性越低。 2.2.2 替代作用在国有和非国有企业中的差异 借款人和贷款企业的信息不对称是产生二者之间委托代理问题的根源。稳健的会

21、计信息能够降低债权人和企业的信息不对称，从而保护债权人的利益。在债务融资市场，会计稳健性主要起到两个方面的作用：降低融资成本和减少违约风险。Ahmed 等发现会计稳健性能够降低企业的债务融资成本，稳健性越高的企业，S&P 评级越高，债务融资成本也越低19。Zhang1认为稳健性不只为贷款人带来收益，即降低其融资成本，而且也能够为借款人带来收益，那就是减少贷款人的违约风险。企业的会计稳健性越高，越容易触发契约条款，从而更好地保护债权人的利益4。由于我国公募债券市场存在着刚性兑付的现象，国有和非国有发债企业均不存在明显的违约风险。因此，对于国有企业而言，降低融资成本的动机更强。由于我国信贷市场存在

22、着资本管制和信贷歧视20，国有企业能够获得足够的银行信贷资金。但是银行信贷相比于债券等直接融资工具，其成本仍然较高，因此大型国有企业通过发行债券以降低融资成本的动机更为强烈，即在我国公募债券市场，国有企业的会计稳健性要高于非国有企业。 在我国公募债券市场，国有和非国有发债企业存在着差异。其一，从信息不对称的角度来看，相对于非国有企业，国有企业面临着更为严重的信息不对称。由于国有企业对企业经营效率关注不足而更多地关注社会和政治目标21，导致国有企业与债券持有人之间的信息不对称程10度较大。其二，从公司治理的角度来看，国有企业的公司治理缺陷比非国有企业更为严重，例如：缺乏对大股东或管理层的制衡和监

23、督机制，或者管理层为了追求个人政治目标而损失企业经营绩效等。因此，在国有企业，需要主承销商发挥更强的监督作用，从而缓解债券持有人与企业的信息不对称，即信息不对称和公司治理缺陷是主承销商发挥监督功能的动机。另外，主承销商在国有企业发挥监督作用也具有可行性，由于国有企业可以获得频繁的银行信贷融资，从而形成稳固的借贷关系，使得商业银行等金融中介掌握着更多的国有企业信息，因为借贷关系相对于其他类型的关系（例如承销关系） ，更有利于主承销商发挥监督功能22。因此，相对于非国有企业，关系型承销对国有企业的信息不对称的缓解作用将更强。基于此，提出研究假设 H2： 假设 H2 与非国有企业相比，关系型承销与会计稳健性的替代作用在国有企业更强。 3 样本选择与研究设计 3.1 样本选择 本文选择 2008 年至 2014 年我国沪深 A 股资本市场非金融上市公司的债券融资数据，包括企业债、公司债、中期票据和短期融资券四种债券，数据来源于 Wind 数据库。我们在研究中还用到信贷融资数据、股权融资数据（包括增发配股和 IPO 数据） 、债券评级数据、企业主体评级数据，以及主承销商数据等，其中信贷融资数据取自 CSMAR 数据库，股权融资数据、债券评级数据、企业主体评级数据和主承销商数据取自 Wind数据库。除此之外，其余财务数据来源于 CSMAR 数据库。通过优化和筛