我国企业债信用价差影响因素的文献综述.doc

1、1我国企业债信用价差影响因素的文献综述摘要：本文首先将给出企业债和信用价差的定义；然后，从信用价差的决定理论和国内外关于企业债信用价差影响因素的实证研究角度出发，找寻出理论上企业债信用价差的影响因素。 关键词：企业债 信用价差 影响因素 一、企业债和信用价差的概念界定 企业债券是指由企业发行并约定在一定期限内还本付息的债权债务凭证，要求企业无论业绩如何都必须优先偿还其固定收益，并在期满时偿还本金，否则债权人将有权请求在相应破产法的裁决下予以解决。 按照张金清金融风险管理 （2009） ，信用价差（Credit Spread）指的是，为了补偿违约风险，债权人要求债务人在到期日提供高于无风险利率（

2、一般用同期的国债到期收益率来表示）的额外收益。 二、国内外关于企业债信用价差影响因素的文献综述：来自理论视角 根据模型构建所依据的基本假设不同，信用价差理论定价模型可以分为结构化模型、简约模型和混合模型三类。接下来，将从这三大类模型中提炼出理论上企业债信用价差的影响因素。 1、结构化模型 结构化模型最早由 Merton（1974）应用 Black-Scholes 期权定价理论（1973）建立。该模型假设企业在资不抵债时会发生违约，购买企业2债等价于购买一份企业资产价值的或有求偿权，购买企业权益价值则被看作是购买一份标的资产为企业市场价值的欧式看涨期权，由此便可以将经典的 Black-Schol

3、es 期权定价理论应用到信用价差定价模型中。由结构化模型可以得出，企业债信用价差的影响因素主要包括：无风险利率、企业杠杆比率、资产收益率的波动率、以及企业债的到期时间。 结构化模型后续的发展便主要集中在对 Merton 模型假设条件的逐步放宽，具体的拓展方向包括：Zhou（1997）关于资产价值变化方式的拓展、Cox 和 Black （1976）关于违约时间的拓展、Goldstein 和 Collin-Dufresne （2001）关于违约边界的拓展、Perraudin 和 Barral （1997）关于违约后果的拓展。 总体而言，通过结构化模型理都能得出，企业债券的信用价差的影响因素包括：本

4、金、企业杠杆率、无风险利率、企业资产的波动率、破产成本和违约边界。 2、简约模型 简约模型直接外生定义企业债的违约概率和违约回收率，企业债的信用风险直接与无风险债券的无风险利率对应，信用价差也就直接被视作无风险利率上的额外部分。 简约模型中的代表作当属 singleton 和 Duffie（1999）和Lando，Jarrow 和 Turnbull（1997） ，这两类模型分别通过信用等级转移和利率期限结构的方法来推导出企业债的违约强度和信用价差。 3、混合模型 将结构化模型和简约模型有效地融合，便形成了混合模型。相比而3言，混合模型更加注重违约回收率和违约概率之间的关联。其代表作当属 Una

5、l 和 Madan （2000） 。 通过结构化模型、简约模型法和混合模型可以得出，企业债券的信用价差的影响因素包括：本金、企业杠杆率、无风险利率、企业资产的波动率、违约概率、违约回收率、破产成本和违约边界。 三、国内外关于企业债信用价差影响因素的文献综述：来自实证视角 接下来，将从国内和国外两个角度，就企业债信用价差影响因素的相关实证研究进行综述。 1、国内关于企业债信用价差影响因素的文献综述 观察国内现有的研究成果后可以发现，目前国内对于企业债信用价差的研究大致可分三类：第一类是对国外有关信用价差的定价模型或者相关实证研究进行文献综述；第二类是用已有信用价差定价模型来对我国的企业债定价，然

6、后用理论得出的信用价差同金融市场的实际数据进行比较，并对理论模型在我国的实用性和有效性进行论证；第三类则主要通过实证研究来发掘企业债信用价差的影响因素。 周宏、杨萌萌、李远远（2010）对国内外的企业债信用风险的影响因素进行了综述研究，从企业内部价值、宏观环境的不确定性和信息不对称三个角度归纳出企业债信用风险的影响因素。 戴国强、孙新宝（2011）利用 Merton 的结构化模型和我国沪深债市的数据，对我国企业债信用价差的影响因素进行了实证研究，结果表明：GDP 指数和 M1 发行量对企业债券信用价差的影响为正，无风险利率和收4益率曲线斜率的影响为负。 张燃（2008）通过因子模型从宏观经济层

7、面来探究我国企业债信用价差变化的决定因素，结果表明：利率期限结构、短期利率和股指收益率对企业债的信用价差有显著影响， 其中国债利率差和股票市场回报率对信用价差具有负向的影响， 而短期利率对信用价差具有正向的影响。 2、国外关于企业债信用价差影响因素的文献综述 国外学者在研究企业债信用价差的影响因素时，考虑的角度和因素更加全面。总体来说，实证研究结果中企业债信用价差的影响因素包括：经济周期、利率期限结构、股票市场波动率、企业债规模、企业债发行期限、企业债信用评级等。 Stock 和 Watson（1989）和 Bernanke（1983）研究了经济周期与债券信用价差之间的关系后发现两者确实是相关

8、的。DaS（1995） ，Duffie（1997） ，Longstaff 和 Schwartz（1995） ，Madan 和Unal（2000）研究发现：期限较短的债券的信用价差对利率的变化是敏感的。Cornell 和 Green（1996）则发现无风险收益率的变化会影响企业债的信用价差。 关于利率期限结构和信用价差之间关系的相关研究中，Duffee（1998）首先通过实证研究证实了两者之间的关系，而后 Huang和 Huang（2003） ，Lanschoot（2004）使用回归分析却发现利率期限结构对债券信用价差的解释力度不高。 参考文献： 1Collin-Dufresne P，Goldstein R，Martin J S.The 5determinants of credit spread changes.Journal of Finance，2001 2戴国强，孙新宝.我国企业债券信用价差宏观决定因素研究，财经研究，2011 3周宏，杨萌萌.李远远.企业债信用风险影响因素研究综述，经济学动态，2010 4张燃.信用价差变化与中国实体经济增长预期，理论综合，2010